来源：三思行研
电解液是锂电池四大关键材料之一，成本、技术及先发优势构筑核心壁垒。电解质是锂离子迁移和电荷传递的介质，通常由锂盐溶质、高纯度有机溶剂、和必要添加剂在一定条件下按特定比例配置而成，是锂电池获得高电压、高比能等优点的保证。锂盐、溶剂和添加剂在电解液中的质量占比分别为10%~12%、80%-85%、3%-5%，成本占比分别为40%~50%、30%~40%、10%~20%。电解液行业上游为存在显著供需周期的化工行业，下游为拥有持续降本诉求的制造业，头部企业的核心壁垒主要由成本、技术和先发优势构筑。
需求进入5年5倍高速爆发期，未来1年供需错配下的行业高景气度仍将持续。我们预测2025年全球电解液、锂盐、溶剂、添加剂需求分别为146.2、17.6、121.4、7.31万吨，为2020年的5.0~5.2倍，2025年全球市场规模将突破500亿元。由于2017到2019年间电解液全产业链盈利下行导致上游原材料扩产放缓，本轮需求爆发导致六氟磷酸锂、VC、FEC等上游原材料供应出现明显缺口，大幅推升产品价格和行业景气度，由于上述产品新产能投放周期较长，我们认为未来1年供需错配下的行业高景气度仍将持续，不排除产品价格将继续上行。
中长期视角下，看好具备成本及先发优势一体化龙头能够穿越周期持续成长。作为制造业中上游，电解液环节具备成本加成属性，并不可避免的受到上游化工行业的周期影响。从目前扩产情况来看，我们预测2023年以后电解液产业链多数环节均将出现供应过剩，可能带来新一轮价格周期。中长期来看，我们认为通过产业链纵向布局构筑成本优势、通过高强度研发投入构筑品质优势、通过率先扩产构筑下游客户深度绑定优势的一体化龙头公司，将有效抵御周期波动的风险，在行业低谷期不断扩大市占率，并充分受益于行业高景气阶段的超额收益，最终穿越周期，实现长期持续成长。
投资策略：
电解液是锂电池四大关键材料，兼具上游化工行业的周期属性和下游制造业的长期降本诉求。短期需求爆发、供需错配下，未来1年行业高景气度有望持续，各环节供应商有望充分受益。长期来看，看好产业链适度延伸、持续高强度研发投入、率先扩产深度绑定下游客户的一体化龙头公司穿越周期持续成长。相关材料方面，我们预期添加剂、六氟高景气度至少持续至2023、2022H2，LiFSI有望逐步进入需求爆发期，溶剂端关注新工艺和新进入者可能导致的格局变化。
电解液及相关材料重点推荐及关注深度一体化的行业龙头新宙邦（LiFSI、添加剂、溶剂）、天赐材料（全产业链），以及有望在部分环节取得优势的永太科技（LiFSI、6F、添加剂）、多氟多（6F）、天际股份（6F）、奥克股份（溶剂、参股苏州华一添加剂、LiFSI、6F）、华鲁恒升（溶剂）、卫星石化（溶剂、添加剂）、石大胜华（溶剂、添加剂）等。
Q&A部分：
Q：港股锂电化工情况？
A：理文化工之前和锂电板块没太多关系，因为它主要做制冷剂的，受到四氯乙烯等材料的价格影响，近期可能由于溶剂和氯化亚砜相关产能，受市场关注。未曾覆盖过该公司，确实不太清楚情况，避免过多介绍误导投资者。
Q：氯化亚砜怎么看？
A：氯化亚砜是双氟四种合成路线里第一种合成工艺路线里最主要的原材料，氯化亚砜的技术路线目前是用氯磺酸作为原料，是一个三步法的工艺，第一步的关键原料是氯化亚砜，另一个可能性较大的工艺路线是两步法，用硫酰氯作为主要原材料。
目前看各家企业在LiFSI上主攻的技术路线各不相同，天赐材料和新宙邦是唯二两家在前面讲的两种工艺上都布局的企业。
氯化亚砜是值得关注的原料，但是存在不确定性：
（1）首先，各家未披露具体的技术细节，不太确定哪种会成为主流技术路线；
（2）其次，很多供应商可能会选择自配氯化亚砜原料，单独做氯化亚砜，不一定能外售去做锂电；
（3）其三，从合成工艺上来看，可能不是特别复杂，不太确定会不会有显著的供应缺口；
（4）最后，LiFSI的大规模放量可能在2023年下半年及以后，最近两年可能不会有特别显著的业绩贡献。
Q：几年前双氟产品已经做出来，现在双氟替代六氟是成本问题还是技术成熟问题？
A：性能上来讲，双氟绝对比六氟要好，双氟在形成SEI膜或保护负极的膜性能没有六氟好，如果用双氟的电解液没有添加剂会让负极的寿命大幅缩短，所以添加剂需求会有起量，这就是VC和FEC最大的功能，去形成SEI膜配合双氟使用，目前双氟从技术和性能来看都没有太大的问题，新宙邦在海外供应的电解液，双氟在锂盐里的添加量已经达到2%-7%，天赐材料和新宙邦的产品都已经通过下游客户的验证，未来大概率就是成本。
现在不具备大幅替代的条件是产能不足，天赐材料现在不到3000吨，新宙邦不到1000吨，其他所有全球供应商产能加起来目前不到1000吨产能，以锂盐今年需求在5.5-6万吨来看，双氟的占比太低，而且其他厂商产品也还没通过验证，所以需要等待。电池和电解液产商替代推动动力都不大，因为首先成本还没完全降下来，其次六氟更稳定，第三是六氟目前有非常丰厚的利润，这轮经过六氟大规模扩产，价格出现压力，不存在超额利润时，我们预计头部玩家会一方面配合下游客户推动双氟替代，另一方面控制成本后会通过双氟完成新一轮的行业格局出清。
Q：双氟未来规模化和降成本的主要瓶颈是什么？
A：本质来看，所有化学反应都能看到方程式并作出产品，但做出电池级成本是存在门槛的，核心在于提纯，即以足够低的成本得到足够高纯度的产品，影响原因可能有：催化剂、进料顺序、搅拌体系、以及最后的分馏提纯工艺。双氟经过16-17年从60万/吨到20万/吨的成本下降，进料工艺和催化剂体系基本已经稳定，工艺路线主要天赐材料和新宙邦都在布局的氯磺酸和硫酰氯，海外布局的另外两种目前没有很高的成本竞争力。
厂商认为目前主要可改进在分馏提纯，或者可能会在催化剂上做一些进步，保证反应彻底，收率高，但主要在提纯，六氟主要有两种，一种是固体技术路线，从溶液里结晶析出，另一种是天赐材料的，六氟直接溶在EMC和DEC里，配置电解液时只需要加入EC、DMC，双氟目前是固态工艺多，在提纯环节会消耗很大的成本，树脂和高分子有机物消耗比较大，需要经过多道工序完成，会是未来降本的主要环节。
Q：天赐材料和新宙邦都在布局，谁会取得先机或者优势更明显？
A：目前不太好判断，现有产能规划来看天赐材料更快，但有可能是新宙邦没有披露。我们认为还是双龙头并存的状态，天赐材料、新宙邦、东岳集团在氟化工合成是技术实力第一梯队的企业，新宙邦在医药和半导体的高纯化工品，天赐材料也需要高纯度日化品化学材料，都有多年技术积淀，所以无论是氟化工的掺料、还是提纯或者后续分离都会有很深理解。
我们更倾向认为两家都不会掉队，其他能不能跟上有待观察，天赐材料到2023-24年11万吨的规划，就证明他非常有自信能在这个领域做出批量级产品且降低成本，新宙邦目前没披露，如果和海外的企业有合作，还是会比其他企业更早也更快的，他的产品现在也已经用到海外客户做出来的电池里了。
Q：VC2022的供需会逆转吗？
A：要看新玩家的扩产进度和产品验证情况。
如果不考虑永太科技，原有的三家主要供货商是，江苏华盛、新宙邦的全资子公司、天赐材料、奥克股份参股的苏州华一，华盛和华一不配套下游电解液产能，因此产品一部分供给新宙邦和天赐材料，更多是供给LG化学、松下、国泰华荣、中化蓝天等厂商，其他企业没有太多的合格产品。
按上述厂商的扩产计划，供需情况扭转要到2023年上半年，最起码到明年年底，因为产能建成后提升负荷，产品达到一致性的要求都需要时间。
但目前永太科技的进度快于预期，5000吨的VC和3000吨的FEC已经进入试生产阶段，投产不太好预测，另外明年年底VC和FEC还要扩产，今年全球的VC和FEC需求也就2万多吨，所以如果永太科技能很快通过验证，那明年下半年的后续VC建设投产后，那VC需求就不会很紧缺了，所以很大程度取决于永太科技的验证和扩产进度。
原有玩家里面，扩产最快的是奥克股份的华一，明年二季度就会部分投产，年中6-8月份全部投产，所以我们认为受益最大的奥克股份和永太科技。
Q：多氟多和天际股份的看法？
A：六氟的业绩在今明两年都是很确定的，因为供货的紧缺，下游的电解液和电池大客户都有锁单和长约，尽管价格没有现在散单价格那么高，导致没有赚到超额利润，比如行业龙头，市价涨到45万，但实现价格是27-30万，或者可能更低。但这保障了明年产能充分扩产后，下半年价格出现下降后，还能享受到比较高的价格，作为牺牲超额利润的补偿，所以多氟多和天际股份的业绩是非常有确定性的，后面几年要看公司对自己在产业链中的地位思考和整体布局，以及相关布局的进度。
Q：奥克股份后续几年的产能规划？
A：目前3万吨的EC和DMC的产能，EMC、DMC、EC都在往下游客户供应，电池级产品占一半，在8月30日拿到了c公司溶剂的二级供应商的合格认证，未来半年会在大连、四川和江苏扬州都分别扩产10万吨的EC和DMC产能，整个十四五产能规划是40-60万吨，长期规划是百万吨。
其中扬州是目前奥克股份体系内最核心的基地，有30万吨乙烯做环氧乙烷的产能，所以具备充分的竞争优势，比市场上买一吨环氧乙烷要多赚2000-3000。
四川基地更多是和深圳研一合资，在溶剂环节奥克股份持股60%，研一持股40%，在电解液环节反过来，形成产业链协同，远期产能规划是20-30万吨。
大连的基地是配合华一，华一在大连有11.65万吨的锂盐和添加剂规划，未来奥克股份也会有相应的产能规划，匹配华一的添加剂。
单吨盈利情况奥克股份都有披露，EC和DMC的成本基本在4000-4200元/吨左右，产品一半是工业级、一半是电池级，目前工业级售价9500-9600元/吨，电池级是14000元左右。
Q：供需平衡的拐点？
A：各个材料要单独看，虽然六氟有新投产能，但很多都要做验证，比如奥克股份去年10月份投产，刚开始电池级比例很少，4-5月份供应中化蓝天、国泰电池级产品，今年8月30号拿到宁德合格供应，按有效产能计算，六氟在明年9月，添加剂要到明年年底或者后年上半年，溶剂和电解液现在都不缺。
Q：奥克国内外客户开发情况？
A：目前主要是面向国内的电解液厂商，天赐材料、中化蓝天和国泰三家，因为产能不大，他们产能是年化1.5万吨，一个月也就1000多吨产品，不太够下游客户区分，没有直接给国外的，而且现在国外也没有特别大的电解液产商。
Q：奥克股份产品纯度是4个9，还是5个9？
A：4个9是工业级，5个9是电池级，各占一半，产业链里公司基本也是各占一半，这样是最经济的方式，因为分馏提纯需要成本。他们的工艺路线和原来环氧丙烷并没有特别大的区别，新宙邦的5万吨自用产线也已经跑顺了，也是奥克股份的技术路线，所以我们认为这不会影响他的发展
