收入/渠道持续扩张，减值与成本影响业绩 事件：公司21FY实现营收/归母净利/扣非归母净利润69.9/3.2/3亿元，yoy+43.6%/-42.8%/-44.4%。 其中 Q1-Q4收入增速106%/60%/19%/35%，归母净利润0.5/2.3/1.3/-1.0亿元，增速19%/33%/-17%/-154%， 若扣除单项计提减值影响，Q4公司基本实现盈亏平衡。

我们认为公司地产端风险控制好于竞争对手，后续 持续扩张韧性处于行业领先水平，21年非房市场拓展显成效，小B增长质量高。当前行业或处于盈利低位， 加之高能耗行业产能受限，后续竞争格局有望持续优化，公司B/C双轮驱动，成长持续性强，预计22-24年 业绩7/9/12.6亿元，对应PE 9.3/7.2/5.2，维持“买入”评级。

 产能释放叠加渠道扩展，公司市占率有望提升 21FY公司建陶收入68.8亿元，yoy+44.2%。销售渠道看，经销及工程渠道均取得大幅增长， yoy+29.7%/61.8%，占比分别为51.1%/48.9%，大b占比同比升5.5pct。21FY产销量分别为1.6/1.5亿平 米，分别同比+41%/52%；产品综合均价为45元/平，yoy -5.1%。21FY末公司经销商数量1540家， yoy+25.2%，专卖店及网点数量4620个，较21H1末增加323家。

我们预计公司后续大B端业务或相对稳定， 而经销端业务在渠道扩张带动下，C端有望保持稳健增长，小B有望保持较快扩张。行业层面，21FY全国建 陶产量81.7亿平，yoy -4.1%，虽行业整体规模有所下降，但从产量口径测算，公司21年市占率达1.9%， 同比提升0.6pct，我们认为碳中和背景下，高耗能的瓷砖行业集中度有望加速提升。

 21FY毛利率承压，22Q1成本端压力仍存 21FY公司毛利率 29.11%，同比下降5.2pct；其中，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷薄板毛利率 分别为 29.9%/31.2% /17.3%/36.2%，yoy -6.5/+0.4/+0.1/-12.3 pct。煤炭、天然气及胚料釉料去年涨幅 均较大，我们认为部分产品由于提价及新产品的推出导致毛利率没有明显下滑，瓷质有釉砖主要受原材料 影响毛利率下滑较大，而陶瓷薄板或受价格与成本的双重压力毛利率下滑幅度较大。22Q1煤炭价格同比上 涨80.3%，环比下跌11.2%，天然气环比同比上涨8.3%，环比上涨10.1%，考虑到天然气使用占比更大， 我们预计22Q1能源端成本环比或略有上升。

 期间费用率稳定，经营性现金流短期承压 21FY公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.19%/6.45%/3.80%/0.85%，yoy -0.80/ +0.35 /-0.02/+0.74 pct。管理费用率提升主要由于收购江西高安生产基地使公司规模增大、职工薪酬大幅增加所 致，财务费用增加是收购借款利息所致，我们认为后续公司利息支出有望减少。

公司21FY计提减值损失 2.19亿元，同比增加1.99亿元，对公司整体盈利也造成一定影响，主要系地产产业链暴雷下公司对阳光城、恒大、正荣等债务违约企业进行单项计提共1.2亿元。21FY净利率4.64%，同比下降7.01 pct。21FY公司 CFO净额-0.84亿元，比去年同期减少6.60亿元，我们认为主要是公司应付款项增加较多所致，收现比为 90.05%，同比-11.98 pct。