【东北轻工】晨鸣纸业：业绩弹性突出，估值修复空间巨大

#今日股价涨停，继续重申晨鸣纸业困境反转下带来的投资空间#

1）之前投资者普遍担忧融资租赁业务对公司的影响，但我们建议结合目前造纸主业盈利能力去思考该问题：①目前融资租赁预计压缩至90+亿，2021年60-70亿，总体体量已经相对可控。以目前造纸板块的盈利能力看，预计全年现金流可贡献60-70亿元，能有效对冲融资租赁业务的资金压力。②假设后期融资租赁业务计提减值，这对公司只是利润表的扰动，反而有利于公司剥离非主业资产，轻装上阵。③市场担心晨鸣现金流压力，但近期公司推动B转H，后续不排除进行其他运作，从侧面展示了公司现金流充沛，足以支持其开展其他工作。

2）①公司目前已重新回归造纸主业，后续会逐步剥离其他非相关业务。从造纸业务看，公司拥有机制纸产能680万吨，其中，双胶纸/铜版纸/白卡纸产能210/130/205万吨，参考目前行业盈利能力，我们测算晨鸣造纸板块2021年销量可达600万吨，利润有望超市场预期。②公司推进负债压缩，财务费用未来两年快速下降（有望节约5亿财务费用），改善资产负债表。

3）浆价上涨将凸显公司自制浆优势。公司木浆自给量预计达400+万吨（自制浆产能420万吨），自给率高达90%以上。公司木片有50%进口，人民币升值相当于变相降低成本。近期针叶浆从4600元快速上涨至6600元，从历史经验看，每一轮浆价上涨周期都有利于纸价上涨（不排除月底进一步外发涨价函），晨鸣较高的自给率优势将得以发挥，推动吨利润扩张。

4）公司前期实施股权激励计划，2021-2023年净资产收益率分别不低于5.5%/6%/6.5%，且均不低于同行业平均水平或对标企业75分位；2021-2023年销售毛利率分别不低于22%/23%/24%，且均不低于同行业平均水平或对标企业75分位；各年度主营业务收入占营业收入比重不低于90%。股权激励深度绑定管理层（董事长获受2000万股）。

5）公司目前对应2021年估值5X左右，较同行太阳纸业、博汇纸业等估值优势明显，股价向上修复动力十足（从最新公告看，截止2020年12月底，APP已持有晨鸣0.6%股份，产业资本亦表明其信心）。