●康缘药业(600557)：中药创新领先企业，经营拐点期，销售新助力

摘要：

公司是中药创新领域的领先企业。截止2021年年报期，公司共有43个独家中药产品，且拳头品种金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液、杏贝止咳颗粒、热毒宁注射液、桂枝茯苓胶囊等均为独家产品。

预计2022/2023/2024年收入为45.42亿元/55.24亿元/66.74亿元，对应归母净利润4.11亿元/5.18亿元/6.43亿元，对应PE为20.17/16.01/12.89首次覆盖，给予“买入”评级。

正文：

公司简介

康缘药业是以研发为本的中药企业。康缘药业成立于1996年，前身是连云港中药厂。公司药品线布局丰富，涵盖呼吸、心脑血管、妇科、骨科等领域;截至2021年底，公司共获得药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种，107个品种进入2021版国家医保目录。

公司股权结构

产品结构:注射剂风险触底，丰富药品线提供多成长点

注射剂：风险触底，2022-2024年有望实现25%、21%、16%的销售增速。注射剂是公司第一大销售品类，2014-2019年注射剂板块对公司收入和毛利的贡献均在50%以上;受到中药注射剂监管限制、2019年核心药品集采降价等多重因素影响，2020年注射剂板块收入下滑53%，营收占比下滑至36%。

随着公司调整销售资源，两大核心单品销售将迎来触底反弹:(1)热毒宁：2020年疫情影响呼吸类药品销售，同时热毒宁在公司未大力推行主管制和销售资源调整时被边缘化，导致其销量于2020年下滑63%;随着疫情逐步恢复、公司营销改革，热毒宁销售将进入反弹期，2022-2024年有望保持10-20%的营收同比增速;(2)银杏二蓓内酯：2019年药品集采谈判降价70%，2021年实现以量换价，预计随着公司加强营销精细管理、推进新医院开发和已开发医院上量，2022-2024年银杏二蓓内酯葡胺注射液有望保持20-30%的收入增速。

核心变化:中药公司核心在营销，公司营销改革迎拐点

强研发、弱营销是康缘药业一直以来的标签。公司以药品研发实力著称，药品线布局丰富，有43个中药独家品种，但公司营销体系却始终遭市场诟病。在经历2018年开始的中药注射剂监管限制、2020年核心品类医保谈判大幅降价等困境后，公司营收和归母净利润在2020年分别下降33.6%和48.1%。

公司业绩正处于触底反弹期，背后驱动因素来自营销改革对销售的拉动。从各产品管线来看，公司营收结构趋于均衡，此前对注射剂销售产生负面影响的因素逐步消除，注射剂营收将实现恢复增长，同时口服管线占比不断上升;而销售结构改善的背后原因来自公司新一轮营销改革。从财务表现来看，2020-2021年公司应收账款周转率从3.01上升至4.32，经营性现金流/归母净利润比率从2.56上升至2.8，经营性现金流远好于净利润表现，是公司加速回款、销售效率提升的表现，营销改革将为公司发展带来重要拐点。

营销改革:条线重构，提升销售效率

公司从2020年下半年开启新一轮营销改革,在大区总监和省区层面进行资源的再分配，提升管理的合理性和效率。同时，公司落地相关具体措施提升改革效率。具体包括(1)实行医院主管制，精细管理销售体系，扁平化组织架构;(2)优化销售团队，淘汰末尾人员;(3）区分口服和注射剂团队，保证各条线全面发展。2021年公司销售人员人均创收同比增长73.7%，改革初见成效。

研发管线:国家政策支持，公司储备丰富

公司药品线布局丰富，从药品储备来看，截至2021年底，公司已上市产品包括43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药;从新药研发来看，公司2021年获批1个中药药品注册证书（银翘清热片)，该药品是2020年新版中药注册申报要求实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药，同时公司有储备7个临床Ⅱ期后的中药管线、获批2个中药1.1类临床许可（静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒)。看好公司研发成果在营销支持下快速放量。

盈利预测及投资建议

预计2022/2023/2024年收入为45.42亿元/55.24亿元/66.74亿元，对应归母净利润4.11亿元/5.18亿元/6.43亿元，对应PE为20.17/16.01/12.89首次覆盖，给予“买入”评级。研发能力优秀的中药创新企业，销售能力显著提升，公司收入和利润有望进入快速增长阶段。