采访华泰柏瑞副总经理李晓西的时间被安排在12月底的一个周日上午。聊不多时，他对待投资工作的勤奋与热爱就在举手投足间清晰地传递给了我们。“我的工作时间比较长，周末也会做很多研究，包括我在美国的时候，到现在一直都养成了这种习惯。”李晓西如是说。

的确，作为华泰柏瑞的副总经理，他兼顾了投资和管理两大重任，面对的难度与压力可想而知。日常除了组合和团队的管理，他还会确保安排很多时间在研究和阅读上，包括一直坚持的阅读海外研究报告。

成功的基金经理往往有很强的自我驱动力，而李晓西也是如此。“勤奋”、“热爱”共同塑造了这位的基金经理的“专业”与“专注”。

美国杜克大学MBA，12年海外顶级金融机构投研经历，曾为多个国家央行、主权基金、政府养老金、保险公司等机构管理全球股票投资组合，相比国内传统路径成长下的基金经理，华泰柏瑞李晓西的投资经历可说相当“丰富”。

李晓西在美国信安环球股票有限公司（以下简称信安）工作了12年，从研究员到全球股票投资组合的管理人，他如今的投研体系极大程度上受到了在信安做研究和投资的影响。

信安的投资体系强调基本面、估值。李晓西2018年7月回国后，在这个基础上，根据中国市场的特点，进行了优化和调整，用一句话总结他现在的投资框架：核心是质量和成长，估值是制衡。

具体来看，质量构成了整个投严体系的基础，即build to last，找到能够经久不衰的公司。对质量的考量包括：定价能力、商业模式的护城河、现金流、盈利确定性，核心竞力、管理团队、公司治理结构等。质量是长期复利的基础和必要条件，在李晓西看来，高质量的公司，更容易实现可复制、可持续的业绩。

在质量的基础上，李晓西也会考量成长性。用他的话说，“如果公司只有质量，没有成长，也没有太多的意义，因为资本都追求回报”。当然，对于不同的行业，李晓西会有不同的要求，比如目前对白酒的要求可能是10-15%，CRO则是15%- 20%。

最后，李晓西还会使用估值指标作为制衡。比如，他不参与泡沫的炒作，遇到业绩不能支撑估值的情况，他一般也会选择卖出。

目前，李晓西担任华泰柏瑞的副总经理和基金经理，分管主动权益投研工作，现管理3只产品。

资料来源：Wind；截至2021年1月7日

以华泰柏瑞价值增长为例，李晓西从2020年2月18日开始管，至今取得了54.36%的总回报。另外两只，消费成长和质量成长，至今也都有超60%的收益。

在投研管理工作上，李晓西对投研体系进行了系统化的梳理和重塑，更加强调投资过程的重要性。他认为，良好的投资业绩是科学化的投资理念和体系化的投资过程的结果，只有投资理念和投资过程可以复制，投资结果才可能复制。

自他接手管理后，华泰柏瑞主动权益的业绩和规模都有很大的提升。

在4个半小时的访谈中，李晓西从海内外投资案例出发，详细阐述了他的投研框架；并通过摆数据、讲事实来验证其投资框架的有效性。此外，他还就2021年的投资收益预期和风险表达了自己的观点。总的来说，李晓西认为，不论市场如何变化，坚持投高质量的成长股是他会一直坚持做的事情。

李晓西投资框架的金句：

“我们的投资体系是基于质量。高质量的公司，放长周期来看，总体投资回报都是较高的。质量包括上市公司的定价能力、商业模式、现金流、盈利确定性、核心竞力、管理团队、公司治理结构等，我们可以根据这些因素对上市公司的质量进行评价。”

“没有高质量作为基础，纯粹的成长就是波动，我们要找的是能够经久不衰的公司。质量如果用英文来概括，就是build to last。巴菲特投那么多公司，如果这些公司在他投资生涯的几十年里倒闭了或者不能经久不衰，那就没有价值了。”

“如果公司只有质量，没有成长，也没有太多的意义，因为资本都追求回报，资本也有资金成本，为什么要投资金成本都覆盖不了的公司？质量保障投资的下限，成长是在下限有保障的基础之上，再去追求上限。”

“我们关注的不仅仅是今明两年的增长、更关注未来3-5年、10年的成长及其确定性。”

“我们强调成长和质量这两个核心，估值在我们的投资体系中起到制衡作用。我们不去寻找低估值的公司，估值更多是规避过于贵的公司和规避泡沫，不参与泡沫的炒作。”

“不要因为自己的喜好去判定一个行业的贝塔，有些行业贝塔可能是低的，我们可以这么去判断，但投资不应该把个人的判断当作一个事实，尤其是你往后看5年、10年或者更长的周期，你永远都不知道一个行业正处于什么位置。”

“我们做投资大部分时候要考虑的是下限而不是上限。所谓考虑下限就是如何生存下去，只考虑上限就像踢足球的时候没有守门员，对手过了禁区，等着被别人进球，这样长期下来很难生存下去。”

12年全球股票投资经验  深谙美股和A股

聪投：你最早在在国内工作过一段时间，然后再到海外，详细说说你的职业生涯。

李晓西：我2004年到美国杜克大学读MBA，后来在道富环球实习过。
进入信安，工作了12年：从研究员做起，之后协助管理全球的基金和机构投资者的组合；后来，信安所有的全球股票基金与机构投资者专户都由我和另外基金经理负责。

聪投：全球这么大的一个市场，当时用什么样的投资方法管理全球股票组合？

李晓西：先通过模型聚焦，然后再进行基本面的研究，我们更多强调投资过程。

投资过程始于对股票的筛选，首先有广度的覆盖，之后才有深度的研究，基本面研究员捕获的是深度，等于从全市场股票池到研究股票池，再到组合备选池，最后到组合持仓的过程。

信安一直强调基本面、估值，这个方法帮助它做得很成功，在全球也是有效的。但是在中国这个特定的市场里，需要做一些调整，需要更多地强调质量。

信安是基本面量化一体化，量化在前端，基本面在后端，投资决策必须基于基本面，包括，哪些基本面发生变化、估值是否便宜、市场的预期差在哪等等。

投资体系基于质量指标

聪投：你刚才说，在A股的方法应用上，是有一些变化的，更强调质量，这个跟A股这几年的变化是不是也有一定关系？

李晓西：质量这个指标，不光是A股，在全球都是管用的。

过去大家很少关注质量，我回国之后首先做的就是建立基于质量的投资体系。高质量的公司，放长周期来看，总体投资回报都是较高的。

质量包括上市公司的定价能力、商业模式的护城河、现金流、盈利确定性、核心竞力、管理团队、公司治理结构等，我们可以根据这些因素对上市公司的质量进行评价。

对机构而言的，体系化的东西才是真正可持续、可复制的，因为这不靠随机捕获到的，在这个池子里，研究员再去挖掘和捕鱼。

缺少这些的实际上都是短期基本面，为什么？两个原因：第一，缺乏定价能力和护城河，第二，用了很多财务杠杆。

举个例子，2017年、2018上半年，当时国家强制去杠杆、供给侧改革，环保管的特别严，很多不达标的钢厂限产停产，钢铁价格涨了很多，每吨钢的利润高点时涨到约1500元。那时候钢铁行业看上去很完美，很多指标都很好，PB还便宜。但如果当时投资那些公司，持有到现在是较难赚到钱的，时间不站在它那一边。

大宗商品是一个很典型的缺乏定价能力和质量的例子。过去220年的历史里，经过通货膨胀调整之后的大宗商品其美元价格处于长期下跌通道。试图在这个领域获取长期投资复利是很难的，里面可能只有交易型的机会。它在下跌通道里最大的反弹就是在我国加入世贸组织之后，经济蓬勃发展带来了对大宗商品需求的增加。当后来经济增速放缓，大宗商品又回到了长期下跌通道。

时间是高质量的朋友，时间越长、高质量公司的价值越高。

质量指标的4大优势

我们做投资，到底追求什么？

微软是一个很典型的长期投资复利的例子，具有很强的定价能力、商业模式和盈利模式护城河。它的操作系统、云化的office软件有很强的定价能力，它构建的生态系统有很高的壁垒，很多应用程序都建立在微软的Windows基础之上，用户粘性很强，转换成本特别高，而且还有学习成本。

高质量的公司有以下一些优点：

第一，漫长的买入和卖出时间窗口。国内很多投资者很在意择时，短期买进去可能赚到钱，晚两天可能就赚不到钱了，有一些基金也体现出这种特征，在一个特定的时间段，晚一两天买进去可能就赚不到钱了，这就叫没有买入时间窗口。

高质量的公司为投资者提供了漫长的买入和卖出时间窗口，大大降低了短期交易或者择时对基金业绩的影响。

第二，scalability，规模化及可扩充性。高质量策略可持续可复制，容量大，规模扩大了同样可能产生一个良好的投资回报。

时间窗口越短的投资策略，容量越小。一秒钟之内，你要成交10个亿去买一只流动性不太好的股票，那是很难的；如果买入时间窗口很漫长，1个月、2个月、3个月成交10个亿，是有可能的。所以像巴菲特的策略，他的scalability很高，因为他的时间窗口都很长。

第三，insurance，保险。质量类似组合的保险，对投资标的下行的下限起了一定保障作用。

比如微软2020年3月份也下跌了，但市场稍微起稳，这类高质量的公司率先走出谷底，并且很快又再创新高。缺乏质量的东西就很难说，比如美股的航空公司、邮轮，2020年 3月份它也反弹了一下，然而到现在，基本上比当时的价格还跌去40%-70%。

再比如怀丁石油，当时我在信安的时候，专门把这个公司拿出来，作为不能投资低质量公司的经典案例。这类公司为什么缺乏质量？它的债务是息税前利润的4倍，而在石油公司里，2倍已经算是很高的了。

这样的公司，本身是价格的接受者，不是价格的制定者，高财务杠杆风险是很高的。高质量公司能够在最大限度上把握自己的命运，对自己的产品和服务，有很强的定价能力。

第四，波动性。对于高质量的公司，它的波动和回撤天然就会小，即使有危机，它很可能是 the last man to stand，不是the first man to fall。。

没有高质量作为基础，纯粹的成长就是波动，我们要找的是能够经久不衰的公司。质量如果用英文来概括，就是build to last。巴菲特投那么多公司，如果这些公司在他的投资周期里倒闭了，就不可能产生长期投资复利。

虽然通过交易也有人能赚到钱，但聚焦高质量、聚焦业绩，应该可以为基金管理人带来真正经久不衰的竞争力。
 
质量指标只是为我们做基本面研究提供一种理论依据 
我们不是做因子或量化投资

聪投：我们看你做的质量和ROE的统计对比，2005-2020年市值最大的800家公司，对于ROE的筛选上是没有门槛的吗？

李晓西：对的。

聪投：比如某白酒龙头或者软件公司，它们已经占据了足够的市场份额，净利率很高，ROE也一直维持在一个比较高的水平。这些公司，从这些财务指标看，其实也能得出一个结论，就看ROE、ROA、ROIC这种投入产出回报，也能筛出一批高质量公司。

李晓西：应该也可以，但是质量还包括销售收入的确定性，还有现金流、盈利水平、ESG、商誉、质押等。

质量指标只是为基本面研究提供一种理论依据，我们不是做因子或量化投资。对质量的强调，最后是为了让大家形成一个条件反射，看到一个公司就要考虑这些质量因素。

虽然我们也看预期差，但预期差是极小的一部分，因为预期差是个短期的因素。

举个例子，某白酒龙头2020年3季报不达预期，跌了一点，这种下跌反而是加仓的机会，我们会用一个漫长的时间周期去评估高质量的公司，即使短期内低于预期，也没有关系。

比如我们觉得高端酒、CRO是长期的赛道，就没有必要去反复做交易，一期的业绩不行，并不会影响我对它的中长期判断。

就好比微软从2013年到现在，中间也有涨涨跌跌，需要中间去做交易吗？

聪投：微软在云化前，也有一个瓶颈。

李晓西：主要是当时PC市场饱和了，大部分家用电脑只需要平板就可以了，并且，当时 Windows的销量也没什么增长。比如，惠普电脑，那些年每一年的销量都在下滑。

微软后面起来的几个原因：它的Azure，Office云化，这几个业务发展起来，才真正扭转了趋势。Office云化对微软来说意义重大，10年以后，盗版的比例和现在相比，一定会更大幅度下降。

投资框架：质量保障下限 
成长在这个基础上再去追求上限 
不同行业的成长性要求不同

聪投：即便这类过去很伟大的公司，它如果在某一个环节上没有处理好，比如微软如果没有去做微软云，那对它来讲也是不一定能扭转。

李晓西：对，如果公司只有质量，没有成长，也没有太多的意义，因为资本都追求回报，资本也有资金成本，应该尽量规避连资金成本都覆盖不了的公司。

质量保障投资的下限，成长是在下限有保障的基础之上，再去追求上限。

关于公司成长，我主要是讲两点，第一，关注长期资本递增型的公司，第二，尽量规避资本毁灭性的公司。

比如煤炭公司，美国有很多煤炭公司过去十几年损失巨大。我们最后要赚业绩的钱，没有成长，业绩是很难实现的。

聪投：你对成长有没有要求？比如未来几年的复合增长要有多少？

李晓西：各行各业不一样。比如医药行业大多要求能达到15%、20%以上，白酒里，几个龙头也有10%-25%的增长，这类公司的成长性是很好的。

我们更关注公司成长的确定性，比如白酒、物流或者CRO，在未来5年的成长大概能保持在一定增速，这个很重要。

我们关注的不仅仅是今明两年的增长、更关注未来3-5年、10年的成长及其确定性。也许有些公司当下的业绩很好，但如果我们不能确定它未来5年的成长，我们不会去投。

更看重成长的确定性

聪投：但这种公司比较少，不要说未来5年，可能未来3年都很难判断，这个确定性很难把握。

李晓西：这只能是相对的。比如银行，一些股份行就比很多农商行、城商行更具有成长确定性。

比如家电行业，龙头企业的确定性肯定是更强的，其它企业可能阶段性成长会比龙头快，但如果从更长的时间维度去考量，成长性可能还是不如龙头企业。

CRO也是同理，其成长确定性可能也比创新药、仿药高。

聪投：你的框架就是在质量的基础上看成长。2020年像军工有订单的大爆发，包括后续的确定性也挺高，在未来两三年，这类是否符合你的投资框架？

李晓西：2020年，军工行业，包括电子元器件，订单都有爆发式的增长，并且，军工受益于景气周期，可能不止一年，会有两三年的上行周期。第一波炒概念的会比较多，后面还是会有一些股票兑现业绩的，这些也是符合我们投资理念的。

军工过去是属于成本加成的，给军队供货的以国企居多。这一块和国外不一样，国外多是以盈利为目的的私营企业，但国内可能不会让军工企业像国外一样赚取暴利，原因是国家是这些军工企业最大或唯一的买家。当然，随着订单增多，总的利润也水涨船高。

组合大概20-30只股票
卖出股票的原因主要有：基本面发生变化和估值出现泡沫

聪投：按照你的这种风格，可能看好了几个大的方向，再去挑选好公司。我们也看到你的组合个数不多，主要就20个左右。

李晓西：目前大概是20~30之间，随着规模的扩大，组合更多可能会保持在35个左右。

聪投：在什么样的情况下，你会去卖出这个股票？包括那些看好的个股。

李晓西：核心原因还是基本面发生了变化。

因为我们强调成长和质量这两个核心，估值在我们的投资体系中起到制衡作用。我们不会刻意寻找低估值的公司，对估值的考量更多是为了规避过于贵的公司和泡沫，不参与泡沫的炒作。

泡沫是没有业绩的炒作，是纯粹的估值扩张。2000年的网络泡沫、2015年的互联网+泡沫都属于很典型的没有业绩的炒作，对于这类炒作，就尽量不要去参与。

市场上也不乏通过炒作或交易做得很好的选手，但我们还是坚持赚取业绩的钱，因为我们相信有业绩支撑的回报才可能长久。

如果是组合持股出现估值泡沫，我们就很可能选择卖出。疫苗板块部分股票在去年7-8月的时候出现的泡沫化迹象，是很典型案例。

这种对于泡沫的炒作，学界称为行为金融学的异常现象。发生这种现象时，保持清醒十分重要。我们要成为投资领域的predators（捕食者），而不要成为prey（猎物）。如果此时去追涨估值泡沫，就很容易成为猎物。

聪投：当时是怎么去看泡沫？因为如果说短期涨幅，有很多个股2020年以来短期涨幅也都挺大。

李晓西：对于高质量的公司，年复一年，我们知道它的业绩增长在哪里；但是对于新冠疫苗，没有人知道它的业绩增长在哪里。我们投资疫苗企业，只能去赚它业绩的钱。

去年7-8月份新冠疫苗相关企业后期的涨幅，总体是一个炒作，缺乏基本面的支持。因为，第一，没有人知道新冠疫苗的定价，第二，没有人能确保其有效性，连产品都还没有看到。但当时每天估值急剧攀升，并且是板块性的群体上涨。

作为一个基本面投资者，我们还是要坚持个股选择，而不参与板块性的炒作。没有业绩的股票出现板块性的狂涨时，一般就是泡沫，我们基本不会去参与。

更多的时候一只股票的买入或者卖出，还是和基本面发生变化有关系，比如它的成长或者质量发生了重大的变化，而不会因为纯粹的交易行为发生变化或者股票的涨跌而买入卖出。

投资框架以自上而下为主
同时也会结合宏观和中观
行业投资比例更多是自下而上选择的结果

聪投：你的投资方法和框架是纯粹的自下而上？还是会先看行业，再去筛选个股？

李晓西：在中国做投资，需要两者相结合，要对宏观政策敏感，然后专注在细分领域。

比方国家对房地产的态度很明确，就是“房住不炒”，如果试图在这个领域有所突破，我们觉得是挺难的。房地产上市公司的成长性总体肯定是受限的，个别细分领域可能有机会，比如，物业可能有一些成长空间，但是传统的开发可能就机会不大了。

看清宏观政策之后，再自下而上地进行判断，最后还是要看一家公司的业绩是否可以持续增长。

比如我们在医药和食品饮料这块投入比较多，这更多的是一个自下而上选择之后、自然形成的结果。当然，这和医药领域国家投入比较多也有关系。

如果自上而下去看，以人口老龄化为例，从2013年开始，60岁以上人口的占比从13.7%增长到18.1%，增长很快，相应地，我国医疗卫生费用的支出，从1998年到现在20多年的时间里面，每一年增长基本都在10%以上。每年持续稳定的增长，代表了背后的刚性需求。

房地产的需求也是刚性的，但是没有医疗卫生的需求那么刚性。过去十几年，房地产累计涨了很多，但并不是每年都稳步增长，有一定的周期性。而我国卫生费用支出是每一年都在快速增长，意味着它的需求极为刚性，所以医药是长期的投资赛道，在医药板块可以找到不少业绩增速快、质量不错的标的。

总体而言是聚焦在自下而上基本面
但是宏观和中观必须相结合

聪投：你对行业有偏好吗？或者说你如何定义自己的投资风格？

李晓西：我投资医药、食品饮料和计算机比较多，但实际上，我也不会局限于某一个行业，比如化工和检测，我也有投资相关股票。

我对行业的投资比例不会进行预设，更多的还是自下而上的选择的结果，当然我最后控制权重，比如，如果选出的医药股和消费股过多，也会适当控制一下组合里面的权重，避免最后变成一个医药主题基金或者消费主题基金，以控制组合风险。

一般单个行业不会超过30%，即使特别看好，大部分时候也都会低于这个比例。

不赌贝塔
你无法预测一个行业未来会不会出牛股

聪投：现在研究员团队有多少人？

李晓西：现在有将近20个，各行各业的研究员都有，理工科背景的居多。

聪投：类似于钢铁这种也有研究员？这个行业，大家觉得可能一直在走下坡路。

李晓西：我们不赌贝塔，有些公司可能没有设周期行业的投研，觉得没机会、走下坡路，但我们方法不太一样。

因为没有人来预测未来每个行业的收益。目前申万28个行业，很难一概而论地判断哪些以后就没机会了。实际上，比如有色这类周期性行业里面也产生了很多牛股，包括新能源相关的标的。钢铁、机械设备等行业在2020年很多个股的涨幅也不小。

不要因为自己的喜好去决定一个行业的贝塔。有些行业贝塔可能是低的，我们可以这么判断，但不要把个人的判断当作事实，尤其是你往后看5年10年甚至更长的周期，你永远都不知道一个行业正处于什么位置。

作为一个机构投资者，我们的投研团队要保证覆盖每一个行业，能够把各个行业里面最好的股票挑出来。这样，不管市场怎么变化，不管基金经理有何种需求，我们都能在每个行业里面找到投资机会。不管是有疫情、没疫情，我们都有准备。有准备总比没准备要好很多。

因此，我们要在每一个行业寻找高质量公司，而不要试图去判断一个行业的贝塔。最大的灾难往往来自于集中，不能因为觉得一两个行业贝塔高就蜂拥而上、孤注一掷。

就好比，电影里的，如果一个人去赌场每一轮赌局都押上全部赌注（all in），那么即使前面赌对了100次，后面只要赌输一次，就可能一切归零。所以，作为机构投资者，我们不能这么做，我们永远都要有投资决策错误的准备。

我们现在看好的任何东西，长期下来都有可能发生巨变。漂亮50，美国60年代初往后的24年里面，它的业绩增长是11%，大幅高于标普500的业绩增长8%。但是大家都知道，当时漂亮50里的很多公司，现在已经大不如前了。

目前的投资方向，随着社会经济的变迁，最后都有可能会发生巨变。例如，目前热门的食品饮料未来会不会成为过去？这都有可能。

不管是哪个行业，都要庖丁解牛，按照我们系统性的投资理念和方法去解剖每一家公司，有没有质量、有没有成长、估值是否泡沫化、是不是很贵……

如果科技股、电子股崛起，能够真正产生可持续的业绩，我们也可以在其中捕获到高质量的公司。

又比如汽车行业，目前全球很少有定价能力很强的公司，唯一一家拥有长期有定价能力就是法拉利，其他的，即使奔驰宝马，也都属于周期性很强的股票。

如果观察新冠疫情以来，这些汽车公司的股价，就会发现，其他汽车公司的表现和法拉利比差很远，并且，长期来看也是一样的。

所以，万变不离其宗，不管市场如何变化，我们还是在高质量投资理念的框架下去做研究，这样，找到好的投资机会的概率是比较高。

相比国外，涂料行业的集中度还很低
未来To B业务的增长是重点

聪投：你对国内的食品饮料你怎么看？

李晓西：我很看好的。国外的同类公司，比如联合利华、雀巢，近些年几乎没什么增长。而我国的白酒股平均收入和利润增速都在百分之十几以上，即使疫情冲击之后下行了一点，但很快又回到百分之十几。

龙头股的基本面情况就更加出色了，几大白酒龙头的增长都在15%或20%以上，而且白酒这个行业是本土化特征明显，没有来自海外的竞争。

聪投：你的重仓股中还有一些检测和涂料公司，对比海外的这些行业，你觉得国内这些公司处在什么阶段？

李晓西：还是比较早期，美国涂料龙头的市占率，一家独占50%左右，在过去十几年股价周期性很小，因为市占率和盈利能力在不断提升，市场不断整合，小玩家不断出清。

美国的前两大占比65%，相比之下，中国涂料行业的市占率、集中度是很低的，所以中国的涂料行业是个很长的赛道。

此外，新房销售要逐渐从毛坯房转向成品房，对于大的地产商来说，大概率是选择与涂料行业的龙头合作的。

所以，近期涂料行业To B的业务都呈现40%以上的增长。现在很多一线城市不允许卖毛坯房，以后在二、三线城市都会推广。按照国家规定，新房销售都要从毛坯房到成品房过渡，这就是结构性的变化，一去不复返。

以前To C的模式之下，买家自己请人买涂料装修，很多小涂料公司还有机会。但新房销售从毛坯房到成品房过渡后，大的开发商一般倾向于选择品牌有保障的大公司，因此，行业集中度会越来越高，To C的小公司的机会越来越少。

港股多关注软件类公司
未来软件公司的用户会更集中

聪投：你最近新发的基金投资范围包括港股，现在很多基金也开始关注港股的一些优质公司，你对这块有什么看法？如何看待反垄断法对新经济独角兽的影响？

李晓西：我也比较关注港股，主要集中在消费、科技、医药这方面的新经济机会。

从之前国外的经验来看，政府要反垄断，相关互联网巨头原有的商业战略可能要做出相应的改变，有一个重新调整的过程。

但反垄断在大部分情况下最后会让大公司变得更强大，受伤害更多的反而可能是小公司，因为大公司有资源，能挺过去，小公司反而更难生存。

同时大公司总是能找到新的盈利模式，在监管的框架里继续发展。在科技领域，我目前关注的主要是一些没有受反垄断影响的软件公司，这些公司发展很快，并且处在国家鼓励的发展方向。

2021年降低收益预期
机会在结构性行情中
估值较高的背景下
高质量成长股的业绩更有保障

聪投：对于2021年，很多基金经理都说要降低收益预期，你怎么看？

李晓西：我同意。2020年赚的大部分是流动性的钱，而不是企业基本面增长的钱。

2020年，国家为了稳经济投入了大量的流动性，我国实体经济部门杠杆比率上升了约30%左右。同时，为应对经济增速下行，各方面政策也都反应很积极。

我国疫情控制住了，各行各业都在稳定地复工复产，接下来流动性包括社融可能边际收窄，2021年财政和货币政策的支持很可能会有所下降或回归常态。

在这种情况下，我觉得对整个市场的回报预期还是要理性一点，不要预期太高，正回报还是有可能的，同时，市场可能主要还是保持结构性行情。

从美国的经历来看，1978年到2007年，美国消费与GDP比值一直在增长，从50%上升到100%；2008年金融危机以后开始降杠杆，从100%降到78%左右，下降了约22%。在此期间，标准500价值指数跑输成长指数大概52%，大幅跑输。我觉得，我国也可能出现高质量的成长股会长期大幅的跑赢价值股的现象。

价值股跑输成长股最极端的例子就是疫情期间，大家都在居家隔离，不去电影院看电影，不外出就餐，不旅游，相对的，这些板块的股价很低，但它们业绩是负增长。

而高质量的成长股，它的业绩还是增长的，比如某计算机软件公司，无论疫情期间还是复工之后，很多基金公司或资产管理公司还需要使用它的交易软件，它有很强的定价能力。这就是为什么我们反复强调质量。因为质量能带来的定价能力，是一种护城河，即使危机到来的时候，还有人需要买它的服务和产品。

为什么现在我们要投高质量的成长股？因为它们的业绩增长是更有保障，更有确定性。

流动性仍是2021年的风险点

聪投：你对2021年的主要风险点是怎么看的？

李晓西：如果流动性转弯转的太急，会是最大的风险。假设没有急转弯，那就要看是转得快还是转得慢，如果转得慢，那么风险不大，如果转得快，风险相应就会比较大。

相比之下，外部风险是有办法应对的，我国的主要风险还是在国内。

给基金经理3-5年成长时间
理念是基础，不是束缚

聪投：研究员或基金经理落后于团队的平均水平，你会给他多长时间。

李晓西：至少要给个3~5年，基金经理和研究员都需要时间来检验。

如果期间有业绩差的时候，我们要去分析业绩为什么差。在新的体系下，有些人慢慢适应，你会发现他是在持续提高的。

我对基金经理的要求是，研究员在创造自己的价值，而基金经理应该争取保住研究员创造的价值，并且超越。

聪投：从一些大公司来讲，打造一个平台，各个基金经理的风格也是比较多元化的，如果按照你的框架，是不是更多的人会向你靠拢？

李晓西：理念只是理念。理念本身是很基本的东西。如果有人问我是怎么做投资的？我可以很清楚地告诉你：

第一，成长。看上市公司有没有成长性，长期下来要投资本递增型的公司，规避资本递减型或毁灭型的公司。

第二，质量。公司质量怎么样？低质量的公司很难产生投资复利，要尽量规避。就像建房子或修桥一样，豆腐渣工程会出大问题。如果上市公司最后可能被摘牌被退市，那肯定没有长期投资的价值。

第三，估值。是不是有泡沫？三者结合在一起，形成我们的投资回报。

理念不是要束缚大家，并且理念适合大部分行业，在这基础之上，基金经理可以发挥自己的特长。

做投资首先考虑的是下限而不是上限
“理性”、“独立客观”、“勤奋”

聪投：你做投资这么多年，经历市场起伏，怎么保持比较好的心态？

李晓西：我们做投资主要还是在自己的投资体系、框架之下去做，如果我们对自己的投资体系有信心，那么对于市场上正常的波动就不必过于担心。

回过头看，很多股票在你恐慌性地卖出之后，发现第二天太阳照常升起，市场没有发生大的变化。时间长了，经历多了之后，你就知道它只是正常的波动，不要去做反应型的交易，而是应该更多聚焦于长期。

我也经历过很多市场的动荡与危机，这种情况下一定要保持清醒，聚焦于公司基本面，如果基本面没有本质变化，那就不必过于担心，反之如果基本面变化，就要十分警惕了。

我们做投资大部分时候首先要考虑的是下限而不是上限。所谓考虑下限就是如何生存下去、少亏钱，只考虑上限就像踢足球的时候没有守门员，过了禁区，等着被别人进球，这样长期下来就很难生存下去。

投资时首先考虑下限，相比股票的弹性，我们更加关注它们的确定性，这样的话即使遇到危机，只要我们持有的都是一些确定性比较高的高质量公司，就可以比其他人更有信心、更加坚定地持有这些股票。

聪投：用三个词来总结一下自己？

李晓西：第一，理性。在股票市场上，自己永远只是一个学生而不是一个专家。不赚我们的投资理念不该赚的钱，那些钱留给其他人去赚。

第二，独立客观。具有自己独立和客观的投资判断，不会因为卖方说哪只股票好，我就去买哪只股票，能够保持头脑清醒。

第三，勤奋。这个行业竞争很激烈，你想要脱颖而出必须要勤奋，虽然勤奋不一定能保证你能做得比别人好，但是不勤奋是肯定不行的。

聪投：你有没有比较推崇的投资大师？

李晓西：巴菲特肯定是值得大家学习的。巴菲特的方法本质上就是质量投资，大家对价值投资有很多理解，但真正的价值在于公司的质量，进一步说就是高质量的成长。

资料来源于聪明投资者，仅供参考。