事件：2022年1月，公司公布埃及工厂扩产决定。公司近期的扩产公告较多，我们做了相应的梳理，主要针对公司在2022至2025年期间的扩产安排。
    公司面临的矛盾是海内外较大的市场需求与公司产能和供应不足之间的矛盾。“十四五”期间，公司各领域、各业务的发展要求酵母类产品的产能超过50万吨。2020年，公司酵母类产能达到27万吨，其中酵母18.4万吨，酵母抽提物8.6万吨。预计到2025年，公司酵母总产能达到33至34万吨；如果考虑到海外进一步的建厂，预计2025年公司的酵母总产能最多达到36万吨。因而，海内外的市场需求与公司产能瓶颈之间的矛盾仍是目前发展阶段的主要矛盾。
    2022至2025年，公司仍处于确定的扩张上升期，业绩有望保持强劲增长。期间，云南、德宏、宜昌、埃及和俄罗斯工厂均有扩产计划，新增产能将在2022、2023、2025年前后投产。在酵母产能扩张方面，公司将在总部的宜昌产业园新建4.15万吨的酵母产能；在云南普洱澜沧县新建2.5万吨产能，其中第一期1.5万吨活性干酵母将在2022年6月投产；在安琪德宏新建1.5万吨YE产能，其中第一期的1万吨将在2022年12月投产。公司在俄罗斯既有2.3万吨酵母产能的基础上，将再建设8000吨产能，预计2023年年底投产。公司将在埃及既有的3.5万吨酵母产能的基础上，新建设2万吨酵母产能，其中，活性干酵母产能1.5万吨，酵母抽提物产能5000吨，预计2025年投产。上述项目的核算净利润率普遍较高，云南产能的净利润率有望达到19.32%，俄罗斯产能的净利润率有望达到20%，埃及产能的净利润率有望达到16%，新建项目的盈利水平普遍高于传统生产基地。新建项目盈利前景较好的原因包括：海外产能已经经历了多年的磨合，目前产能利用率已经达到较高水平，比如俄罗斯的产能利用率达到了110%；此外，国内的新建产能利用了云南当地的资源优势，降低了原料成本；最后，国内工厂向高端酵母发展，也提升了酵母的整体盈利水平。建成之后，安琪埃及的产能将增至5.5万吨，其中活性干酵母产能达到3.8万吨，酵母抽提物的产能将达到1.7万吨；安琪俄罗斯的产能将增至3.1万吨，以活性干酵母为主。中期来看，海外可预见的产能规模将达到8.6万吨，国内产能将达到27万吨，到2025年总计达到36万吨。
    公司自建水解糖产能，水解糖部分替代酵母的核心原料糖蜜，原料供应和原料成本高企的问题今年下半年以后将得以缓解。公司将在安琪崇左、安琪柳州和安琪宜昌各建设15万吨的30%浓度水解糖生产线，达产时间在2022年的6月。水解糖项目的技术工艺较为成熟：水解糖以碎米为原料，原料易得且成本低，碎米提炼出的水解糖可替代糖蜜，成为生产酵母的主要原材料，帮助酵母生产实现原料多元化，减轻生产对糖蜜原料的严重依赖。公司的主要原料实现部分自给后，有利于降低全国范围内的糖蜜价格，近两年来高企的糖蜜成本也有望降至历史合理水平。目前，公司年需糖室130至140万吨，而糖蜜产出对于产地要求较高，主要集中在广西和云南地区，供应受限，公司对于糖蜜越来越大的需求抬高了国内糖蜜价格，因而解决糖蜜替代问题已经迫在眉睫。2022年中期，45万吨水解糖将作为原料被使用，占公司糖蜜年需的32%。原料部分自给可减轻成本压力，公司的酵母毛利率有望逐季得到调升。此外，安琪赤峰新建4万吨糖蜜储备罐设备，总储备能力达到12万吨，储备率从50%升至80%，加大糖蜜储备里以便公司在糖蜜产出旺季以较低的价格加大采购量，平抑全年成本。
    投资建议：我们预测公司2021、2022、2023年的EPS分别达到1.67、2.08和2.52元，参考2月7日收盘价，对应的PE分别为35、28和23倍。公司未来三年的业绩增长较为明确，估值合理，但是鉴于当前的市场环境，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：埃及能源成本大幅上张；国内环保、能源、糖蜜等成本继续上张；公司产能扩张进度不及预期；以及汇率大幅波动带来的业绩波动。