转载自华西电子孙远峰团队20211123

►原材料上涨是短期扰动，公司长期发展趋势明确

公司是国内合金软磁材料龙头企业，覆盖从铁硅、铁硅铝粉体研发制造、粉体绝缘到粉体成型的完整金属磁粉芯供应体系。2014-2020年，公司营收快速增长，2014年实现营收1.46亿元，2020年实现营收4.97亿元，复合增长率高达22.65%。2020年公司归母净利润达1.07亿元，同比增速高达25.93%，2014-2020年平均年复合增长率达22.32%，公司业绩维持快速增长。2021第三季度公司营业收入2.04亿元，同比增长43.88%，公司营收增长主要受益于光伏、储能、新能源汽车等下游应用领域的高景气度；2021第三季度公司归母净利润为0.32亿元，同比降低13.96%，利润降低的主要原因是公司上游原材料价格上涨，导致公司营业成本大幅增加。后续原材料价格的回落以及规模化降低制造成本，公司毛利率有望恢复至40%左右。

►下游应用高频化演进，软磁材料市场不断扩大

光伏发电的各个环节（发电、输配电、储电等）都要求高效率、高功率密度的电能变换；同时，新能源汽车的普及、大规模充电桩的铺设，使得快速大功率充电成为新趋势；大数据和云计算等信息产业的高速发展，带来了UPS、高性能服务器电源等大功率用电设备持续增长；智能终端、手机的快充技术也使得电源适配器的输出功率大幅增长。下游应用高频化发展要求电源设备须具备高性能、大功率、大容量等特性。同时随着SiC/GaN应用的进一步推广，电子产品的开关速度也将朝更高频率演进。合金软磁粉芯结合了传统金属软磁和铁氧体软磁的优势，兼具高饱和磁感应强度和较大电阻率，符合电子产品高频，低损耗，高磁饱和密度发展的需求，是目前高频高功率电感元件的优先选择对象。未来随着新能源车、光伏以及风电等新能源领域的兴起，软磁材料市场将不断扩大，金属软磁粉芯的需求将快速增多。

►光伏新能源车下游景气，公司受益明显

公司软磁材料主要应用于光伏、储能、新能源汽车等新能源行业以及变频空调、UPS等领域。在“碳中和”背景下，新能源转型已成全球大趋势。据Solar PowerEurope预测，2025年全球光伏市场新增装机可达346.7GW，2021-2025年年复合增速15%。EVTank预计，2030年全球新能源汽车市场销量将达到4000万辆，渗透率将达到50%左右。我们预计2021年全球光伏及新能源汽车领域软磁粉芯市场将达14.9亿元，2025年将达33.7亿元，2021-2025年CAGR达22.7%。此外，新能效标准的实施以及“新基建”的建设也将持续推动变频空调、UPS市场发展。公司作为国内合金软磁材料的龙头企业，在新能源高景气赛道的加持下有望持续高速发展。

►开拓芯片电感市场，构建公司第二成长曲线

公司与英伟达、英飞凌、AMD和华为等厂商达成进一步合作，目前芯片电感产品已经完成中试，处于送样阶段。根据Jon Peddie Research发布的市场报告，2021H1英伟达PC GPU出货量达3600万颗以上，AMD PC GPU出货量达4000万颗以上。以英伟达GPU为例，其GPU模组中大概需要8-16个芯片电感。根据智研咨询数据，2024年中国GPU芯片板卡市场规模将达370亿元。未来随着元宇宙、自动驾驶、人工智能应用的兴起，GPU的使用量将持续加大，公司作为潜在GPU板卡供应商，未来将持续受益，芯片电感有望成为公司未来一个新的增长点。

投资建议

公司是合金软磁粉芯龙头企业，产品主要应用于光伏、新能源汽车等新能源领域以及消费电子、UPS、通信电源等工控领域，产品壁垒高。公司主营产品合金软磁粉芯是综合性能极佳的软磁材料，而国内大部分软磁材料公司的产品以铁氧体和硅钢片为主，不能完全与公司做类比。同时受益于碳中和背景下新能源行业的高景气度，叠加公司合金软磁粉芯的龙头地位以及未来产能的持续扩张，公司应享受高于同行业的估值溢价。公司2018-2020年毛利率分别为40.82%、42.19%和38.94%，由于下游需求旺盛、产能扩张有限，公司主营业务合金软磁粉芯处于紧平衡状态。但考虑到今年铁、铝、硅价格大幅上涨导致公司原材料成本增幅较大，以及受限电的影响，我们预计今年公司毛利率将减少至34.0%。未来随着上游原材料价格回归理性，公司毛利率有望回升至原有水平，我们预计公司2022、2023年分别实现毛利率35.39%、38.45%。

2020年全球光伏逆变器出货量为185GW，根据中国光伏行业协会预测数据，未来5年全球光伏新增装机量年复合增速将达16-20%，预计光伏逆变器出货量将以该增速保持增长。根据EVTank数据，2020年全球新能源汽车销量为331.1万辆，预计2025年将达1800万辆。此外公司不断研发拓展新产品，芯片电感目前已完成中试，预计2022年大批量交付并实现营收3000万元。随着公司产线不断优化以及新生产基地投产，公司产能将进一步释放，预计2021-2023年产能分别为2.08、3.15、4.15万吨。维持盈利预测不变，我们预计公司2021年至2023年分别实现营业收入7.11亿元、10.02亿元、13.59亿元，分别实现归母净利润1.21亿元、1.74亿元和2.72亿元，对应EPS分别为1.17元、1.68元和2.62元，对应2021年11月23日收盘价102.60元，PE分别为90、63、40。考虑到公司是合金软磁粉芯龙头企业，且下游景气度高确定性强，维持“买入”评级。

风险提示

光伏装机量不及预期；新能源汽车产量不及预期；上游原材料涨价增加影响公司利润；电价上涨，影响公司利润；疫情反复、限电，影响开工。