重要指引：

- 2022 年业绩将实现止跌企稳回升的任务

- 开发业务毛利率将维持在 20%

- 万物云上市已经获得中国证监会挂网批准，毛利率将保持 15%这一合理区间

一、公司层面问题以及 2021 年业绩详解

Q： 2022 年能否实现止跌企稳回升的任务？

A：万科今年目标是止跌企稳、稳中提升。稳是回升的基础，公司有信心完成这个目标。信心来自 2 个外部基础：1）政策基础：有利政策出台，再次明确良性循环、健康发展。各地推出稳定市场政策。2）行业基础：开发业务是 10 万亿级业务，需求存在，行业就存在。存量业务会变多，REITs 在美国和日本年复合增长率 20%左右，万科也在这方面做了充分布局和准备。还有 3 个内部基础：1）开发业务保持行业第一阵营，22 年止跌企稳。对房产业务集中管控、集中管理，改善离散度问题。拉通每个产品，打开每个项目，关注关键节点（大型项目 87 个关键节点）。2）坚持高质量投资：万科今年不缺地，也不会停止买地。提高了投资要求，项目盈利水平要求，操盘能力要求，投后管理要求。3）储备资源充足：1 亿平米在建，4500 平米土地资源，几百平米旧改项目。可以满足 2-3 年开发需求。还有 7100 亿已售未结收入。经营性业务 NOI 率很高。物流业务在行业内领先，过去十年 CAGR 大于 39%。长租公寓绝对行业第一，过去三年 CAGR 超 40%。引力过去 5 年 CAGR 超 20%。这些业务为万科贡献了 400 亿收入，也会快速增长。物流 NOI 超过 6.5%，冷链超 7%。长租公寓 NOI 超 6%。引力也超6%。2022 年非开发业务将形成正向贡献。市场对稳定现金流的业务需求大，比如寿险资金。REITs 也解决了增值退出问题，有点类似于当年的个人住房按揭。

Q：未来开发毛利率趋势？净利润趋势？

A：未来两年，开发业务毛利率维持在 20%。有 3 个保障，1）7100 亿已售未结资源会盘点好。2）投资机制发生变化。3）开发经营本部可以拉通经验，操盘能力得到提升。净利润出现了很多业绩缺口，开发业务可以稳住，经营和服务已经出现良好势头也会成为新的蓄水池。净利的基数会比较扎实，减值和非正常下滑在 2022 年出现的概率非常低。万科花了 8 年探索经营和服务业务，得到了经验和外部投资者认可、引入。

Q： 未来分红水平是否能保持？

A：主要是因为净利润下降，为了股东提高了分红。上市以来一直坚持分红比例 33%，累计 947 亿元，股权融资的 2.86 倍。以后会稳定在 35-45%之间。

Q： 回购股价低于当前股价和 1 倍 PB，是否合理？

A：这一次回购策划了很久，今年 3 月股价跌到了 14 块多。可是 3 月份有静默期，不能回购。回购股价是董事会提案前 30 日的均价。

Q： 融资怎么安排？会不会扩大负债规模？

A：经营性业务要找到“长钱”，会把握好节奏和长短债、久期结构，还是要保绿。随着业务增长，负债规模也会相应有所提升。

Q： 未来精准投资和投资节奏考量？

A：2021 年无论是销售还是投资都经历了上半年火热下半年骤冷的过程。在这样的市场下，把握投资有挑战。复盘结果提示公司需要更加专业、理性看待新投资。投资更加集中向安全边际高、投资团队强的区域倾斜。公司制定了投资地图，可以清楚看到公共设施，一、二手房价，商办项目租金水平等信息。公司可以发现趋势性变化，为投资规划、投资测算提供基础支持。投资地图涵盖都市圈中心城和守卫度高的省会城市。新项目论证环节抓得很紧，销售期和经营期受益要在可控范围。投后管理从方案就开始跟进，确保定期纠偏。

Q： 缩表出清该如何理解？

A：这是一个财务概念也是业务概念。只有把业务干好了，缩表出清保绿档才能出得来。财务来看，主要是针对资产负债表的右侧，缩表是针对资金来源。适配最核心，为不同业务、不同发展阶段找到资金来源。出清是针对资产负债表的左侧，核心是达标。

Q： 是否会积极并购？

A：万科会首先保障自己的安全，尽公司所能帮助行业健康发展，也会留意行业内的机会。

Q： 为什么 2021 年业绩出现下降？

A：除股东信披露外，原因有：1）管理方式问题：采用授权分布式，市场好的时候能贴近市场抓住机会。竞争程度越来越激烈，大型复杂项目越来越多，这种模式产生挑战，导致离散度大、操盘能力分化。文化村项目是万科综合大盘项目，合肥森林公园也是大盘（180 万平方米）。可惜的是，这些项目没有从单个项目优点大幅推广成为优势。投资出现失误，分布式模式额度分大饼到区域。市场出现变化，弱点出现，比如当地公司过高估计当地市场。侥幸心理，觉得有例外情况。这样容易出现冒进，18-19 年认为环京地区触底买了资产包，最后计提 25 亿元减值。2）多赛道探索成本大比想象中大。14 年开始，公司拓展多赛道。过去，开发业务好，可以承担相应成本。举例：长租公寓，19 大后积极响应租售并举。但是，农村用地能否用于租赁房建设，需要很长时间。闲置商业办公转保障性住房，还没有落地。机构租赁税费问题，一直到 2021 年才明朗。时间比预想长，成本比预想大。还有城中村，存在社会治理、安全隐患等问题。如果没有城中村二房东问题，万科长租公寓早就可以盈利了。

Q：全年下滑 45%，三季度才下滑 16%，为什么？ 是否有业绩洗澡？

A：有三方面因素：1）结算的时间分布在四季度占 40%。结算权益比例也在下降，下降了 5 个多点。导致权益利润少了 60 亿。2）投资收益也基本在4 季度盘账，2021 投资收益出现下降，联合营情况也随行就市。权益利润影响同比降 27 亿。3）计提方面影响，市场出现下行，项目随行就市进行了计提。投资（易居亏损）计提。比 2020 年多出了 15 个亿，对权益利润影响11 亿。万科不做业绩洗澡。

二、公司各条线细分问题

Q： 万物云上市时点和进展？

A：昨天中国证监会挂网批准了。去年股东大会通过分拆上市，是因为万物云已经是城市服务商，现在已经有超过 40 个项目。虽然行业估值下跌，但是行业性质没有变化。估值的角度，现在时点节点相对于 2020 年可能更合适，因为估值趋于理性，会给优秀企业合理定价。公司不会以补充资本市场窗口为主要因素。万物云上市可以更好地完成“百城前街”的高浓度部署和发展。

Q： 万物云毛利率低于同行原因？

A：目前市场存在两个阵营：1）15%；2）30%左右。随着进一步市场化、城市，分析师认为 15%是一个合理区间。万物云的视角来看，住宅物业是民生行业，扎实的服务和客户关系远比毛利率重要。2020 年疫情以来，因为万科物业的优质服务，很多客户开始捐款，但是万科不接受现金捐赠。2年前，电梯广告的收益全部向业主公式，这一举措使得行业面对大众更健康。商业领域竞争十分激烈，合同是以客户能接受的毛利来定的。对于公司来说，正在从单个物业项目转向以客户为中心。

Q： 万科用哪些指标来衡量经营服务类业务？分拆上市情况？上市后跟 A、 H 股东有什么关系？

A：经营服务类业务在财务上不能跟开发相比。开发业务的天花板可能就是去年 18 万亿的规模。万科盈利贡献，经营服务类不会小。看每平米收入水平，万科 ASP 是 16,000-17,000，长租公寓每平米几十块，物业是几块钱一平米，物流是 6 毛 8 到一块。但每一块的价值不同，需要新的估值模型来看万科，看到很多物业公司市值超过了母公司。再看美国综合运营服务商 35倍估值，住宅发展商 10 倍左右。要看发展前景，经营服务类发展空间巨大，比如万物云覆盖范围从小区、社区到城市，都可以孵化很多业务。长租公寓从无到有，发展空间很大。物流随着城市发展，需求也很大，疫情期间物流仓储属于保障范围。衡量成功的标准就是能不能独立分拆上市。上市之后跟 A/H 股东有什么关系呢？比如：万物云可以贡献万科的品牌，无法分割。也可以通过朴邻可以拓展更多的客户。万物梁行掌握写字楼信息，可以帮助写字楼开发业务。

Q： 经营服务类的投资标准？回报要求？

A：最终指向价值是什么，是否符合各业务本身战略。举例：物流业务特比喜欢一、二线城市旁边的冷链，特别是城配。公寓在重点城市对于产业相对聚集的会优先投资。财务标准核心是，1）购物中心第一指标是看开业第一天 NOI 能否达到 6%，静态回收期在不在 14 年以内。改造就看 ROI 能不能达到 12%（无杠杆）。2）长租公寓去年投资 38 个轻资产，取费模式和费率是标准。3）物流仓库，经营容错度较低，前置产品模型很重要。单层仓6 个月能否建完，双层仓 9 个月能否建完。

Q： 经营服务类业务成本法会不会考虑公允价值估值法？

A：万科长期坚持用成本法就是长期坚持现金流为核心是相关的。万科追求有现金流的利润。估值法没有现金流支撑，特别担心资产价格变动的时候容易造成对会计报表的波动和影响。成本法折旧摊销会对毛利率和净利率有影响，估值没有办法体现。但是即便如此，从长期价值来看只要业务做好做强，这个业务就是有价值的。未来还是会坚持使用成本法。

三、行业相关问题

Q： 行业格局变化？

A：很多人关注国进民退的问题，其实都是根据谁能用新的发展方式。以前是以规模、高杠杆，现在是不追求规模和高杠杆。进退取决于是否能转换到新的模式。行业集中度可能会提高，但是地产本地化模式明显，仍然会有众多中小发展商。