【中泰宏观梁中华】疫苗改变了什么？哪些资产会反转？

1.疫苗是解决疫情的根本办法。

只有医学上真正战胜了病毒，才能根本解决疫情对经济的干扰问题。仅仅靠严格的防控是不够的，不仅对经济影响大，而且一旦稍有放开，就会有新增病例的风险。

2. 海外经济有望更早更快的恢复。

从6月份以来，美国先后经历了第二波、第三波疫情爆发，欧洲第二波疫情也更加凶猛。欧美的模式要想完全控住疫情其实是非常困难的。而有了疫苗后，有助于欧美疫情防控，经济有希望更早更快的复苏。

3. 海外宽松力度和时间会收敛。

目前欧美经济距离正常水平还很远，所以宽松货币政策还是会延续。但一旦疫苗对疫情防控发挥作用，海外经济有望更快速的恢复。我们周末刚刚发布的专题中也介绍了，美国尽管受疫情影响很大，但由于美联储通过财政直接给居民发钱的模式，居民收入不仅没有减少还大幅抬升，这些收入部分转化为储蓄，一旦疫情好转，储蓄会释放出消费能力，美国通胀可能会比以往经济周期更快速的回升，届时进一步加码宽松的时间和力度都会不及之前的经济周期。

4. 我国结构上受益，总量改善空间不大。

我国疫情防控最好，经济本身就是率先复产复工的，当前受到冲击最小。根据我们的测算，我国9月单月GDP同比增速已经非常接近疫情之前的水平。经济回升力度较大，很大程度上是受到投资驱动，尤其是二季度消费大幅负增长，而资本形成却创历史高点。往前看，受益于疫苗使用，终端消费会进一步改善，但投资端会有明显降温。尤其是最近半年多，政策不断收紧，利率大幅抬升，地产调控趋严，地产投资、销售均已见顶。所以我国未来改善的是结构，总量上空间不大。

5. 之前的相对优势，慢慢会有所减弱。

因为我国疫情防控较好，所以之前海外疫情最严重的时候，我们是占据较多相对优势的。例如出口高增长，部分是来自对海外供应链的短期替代，而未来如果海外疫情防控住，这种替代效应会逐渐减弱。根据我们之前的测算，哪怕海外需求不断恢复，我国出口可能也会边际走弱，当然这也取决于海外防控的节奏。再比如，人民币汇率大幅升值也是因为我们在全球疫情防控、经济都是一枝独秀，而如果相对优势减弱，未来或趋于贬值，昨天疫苗消息出来后人民币汇率大跌也是这个原因。如果很多相对优势减弱，那资产上也会有所反转。

6. 大类资产：之前受益的受损，之前受损的受益

例如大类资产中，之前海外债券受益于宽松，而宽松逻辑减弱，债券均大幅调整。黄金等贵金属资产短期也受到美债利率上行的打压，但我们认为宽松的大逻辑不会那么快转向，通胀预期也会不断抬升，黄金的风险没那么大。权益资产中，成长科技等之前也更受益宽松，所以疫苗出来后走势反而也会弱于传统行业。股市结构来看，之前受益于疫情的行业领域会转弱，例如在线办公、在线购物、快递等减少人员接触的行业领域。而之前受损最严重的旅游、航空、娱乐等人员接触多的行业领域会受益，边际改善最大。

7. 我国债券的“黄金坑”可能就在最近。

海外利率大幅抬升是可以理解的，因为本身就处于低位，疫苗出来抬升经济复苏预期。但我国利率早已经回到疫情之前，经济总量进一步改善空间不大，反而随着政策的收紧、地产回落，经济可能面临下行压力。但在风险偏好抬升的大背景下，我国债券利率反而容易被“错杀”，调整过度。所以大家最近都在讨论债券的黄金坑，我们认为可能就在最近。

总之，疫苗如果出来，很多经济和资产的逻辑会反转，之前是“避风港”的地方和领域，相对优势会边际上减弱。而之前受冲击较大的地方和领域，反而是最受益于疫苗的。

风险提示：疫苗研发不确定性，经济下行，政策变动