【国元中小盘】兴业股份:风电铸造树脂龙头，下游需求爆发带动行业进入景气度拐点

公司主要产品为砂型铸造用树脂，主要包括自硬味喃树脂、冷芯盒树脂等产品。其主要产品味喃树脂多用于风电、核电、汽车、机床等大型铸件领域，冷芯盒树脂则用于汽车、内燃机等高端和精密铸件的生产。公司产品需求和砂型铸件产量呈现严格的相关关系。中国铸造协会数据显示，2020年各类铸件总产量约5200万吨，按照80%是砂型铸造，则砂型铸造铸件产量约4160万吨。

风电用铸造树脂将成为铸造树脂下游第一大需求行业。风电设备中铸件使用广泛，根据相关测算，一台典型的风机设备有800个左右零部件，风电铸件约占单个风机成本的8%-10%。风电铸件主要包括轮毂、底座、轴及轴承接、梁、齿轮箱部件等，根据中国铸造协会对风电设备行业平均水平进行测算，此前单MW风电整机大约需要20-25吨铸件。考虑未来风电装机需求，至2025年全球风电装机量约137.6GW，则风.电铸件需求约344万吨，考虑到中国风电铸件占全世界市场份额约80%，则中国2025年风电铸件需求量约267万吨。

当前风机大型化和海风趋势较为明显，有望大幅提升单MW铸件使用量。目前按明阳紧凑型半直驱风机的数据，3.2MW风机的轮毂单位重量为9t/MW，而5.5MW风机的轮毂单位重量为11.7t/MW，单位重量明显提升，若是直驱风机(海风未来趋势）尺寸将更大，单位重量提升更多。这将进一步提升铸造树脂需求，我们认为2025年风电铸件将成为铸造树脂第一大细分行业，带动铸造树脂未来5年CAGR达到至少10%。较近5年的不到3%的CAGR增幅超1倍，铸造树脂行业正在发生质变。

供给端壁垒极高，扩产难度极大。铸造用树脂至少存在生产工艺壁垒、配方壁垒、下游客户认证壁垒和资金壁垒。主要由于铸造树脂对铸件良率影响极大，特别是中高端铸件，例如风电电机壳铸件、轴承座铸件等，它们都属于大型球墨铸铁件，大断面铸铁件在铸造过程中容易出现裂纹及夹渣缺陷。选用合适的铸造用树脂对铸件质量影响巨大，因此中高端铸件对于铸造树脂的选用极其严格和小心。国内铸造用树脂参与企业主要为圣泉集团、兴业股份和外资企业，其他参与者多为中小企业，铸造用树脂每万吨投入超过亿元，这使得中小企业很难进行扩产。截至目前国内成规模的企业也就是圣泉集团和兴业股份两家，其他均为外资企业，特别是中高端铸造树脂市场，几乎也就是几家公司在竞争。由于过去几年下游市场进入存量竞争，各家公司均没有进行扩产。随着风电带动下游需求，兴业股份在2021年拟进行扩产10万吨，但仅建设时间就长达4年，这使得铸造树脂短期供给近乎刚性。

公司主要原材料为糠醇、苯酚、甲醇和MDI，今年前三季度采购均价同比至少增长35%。其中糠醇为公司呋喃树脂主要原材料，而冷芯盒树脂则以MDI为主要原材料。公司2020年毛利率下滑幅度较大主要由于需求收缩以及成本上升，这两个因素在未来将会明显改善，带动公司进入盈利性拐点。

综合来看，公司有望大幅受益于风电装机量的上升以及大型化趋势，同时由于上游原材料价格趋于下降且公司二次谈价顺畅，公司盈利能力有望大幅改善。预计公司2022年营收至少将达到25亿元，净利率假设12%，公司净利润3亿元，而公司当前市值仅25亿元，2022年PE仅8倍左右。可比公司圣泉集团当前市值对应2022年PE为25倍，公司估值大幅低于可比公司估值水平。另外，公司目前拟建30万吨产能(主要为酚醛树脂和铸造树脂)，若产能投放符合预期，公司上涨空间极具想象空间。我们认为目前公司市值短期至少可以实现翻倍涨幅!