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2021-01-10 17:44:25

智飞生物的估值可以分为三个部分：
第一部分HPV4/9疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、灭活甲肝疫苗等代理品种，该部分品种过去两年数据来看毛利率在34%左右。根据智飞生物最新公告的与默克制药签订的最新代销协议，以上四种代理销售的疫苗未来三年的采购额合计是116.07亿元、129.41亿元和69.79亿元，之后默沙东还可以根据实际情况来增加供应和基础采购额，上调后的采购额分别是136.18亿元、149.8亿元、96.62亿元。最主要的HPV4/9疫苗和五价轮状病毒疫苗在未来3年基本还是智飞生物/默克制药独家，因此我们也暂不考虑价格调整的因素，预计维持34%的毛利率，以此计算明后年代理品种采购额对应的销售额应该是175.86亿元、196亿元，调整后的销售额可以提升到206.33亿元和227亿元，当然以上销售额并不会全部在当年销售，如2020年的部分采购会在2021年销售，2021年的部分采购会在2022年销售。综合以上计算预计2021年代理品种销售额160-180亿元左右，贡献32-36亿元的归母净利润，该部分给予35倍PE估值，对应1120-1260亿元。

第二部分自产二类苗，今年自产疫苗主要有ACYW135流脑多糖苗、二价流脑家禾苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗，今年没有三联苗的批签发，使得另外三种流脑、b型流感类疫苗批签发量比较高，明年公司自产二类苗主要有几个增长点，包括EC诊断试剂销售开始放量、三价流感疫苗申报上市、微卡获批上市等，另外15价肺炎多糖结合苗开启III期临床也会带来估值提升。公司的自产疫苗毛利率达到93%以上，且由于拥有庞大的代理销售HPV疫苗的销售团队，公司的销售费用率被摊薄，自产疫苗的净利率可以达到50%，预计明年自产疫苗可以贡献20亿元营收和10亿元利润，考虑到自产二类苗进入加速增长期、15价多糖结合苗进入临床、二倍体狂苗和四价流感疫苗等潜在大品种III期临床以及抗结核产品线进入放量期等因素，给予50-60倍PE估值对应500-600亿估值。

第三部分是新冠疫苗部分，智飞生物的新冠重组蛋白疫苗目前在国产新冠疫苗的进度中仅次于国药、科兴的灭活苗以及康希诺的腺病毒载体疫苗，目前国药的新冠疫苗已经获批上市，灭活苗技术成熟且安全性有保障，但是保护率明显低于核酸疫苗，腺病毒载体疫苗方面阿斯利康此前披露的数据并不尽如人意，康希诺生物的新冠疫苗尚未披露数据可以拭目以待，而智飞生物的新冠重组蛋白疫苗从早期数据来看表现最好，且生产成本低于灭活疫苗，我们认为智飞生物的新冠疫苗可以在明年年中前后完成III期临床，并且有望年底前获批上市。即使目前各家疫苗企业的新冠疫苗规划产能较大，我们认为至少在2021年新冠疫苗大概率全球供给依然无法完全满足需求，明年下半年获批上市的疫苗依然有一定市场空间；另一方面目前国内已经明确免费供应新冠疫苗，政府采购的模式下新冠疫苗的价格预计会被压到较低水平（成本加成法，考虑研发支出和固定资产开支的情况下应该可以保证一定水平的利润），因此我们对于新冠疫苗给予一定估值、但暂时也不给过高预期，参考中国生物制药投资科兴中维的估值，我们给予智飞生物新冠疫苗业务200亿估值。

以上三部分合计为智飞生物2021年估值1820-2060亿元。

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