⚫ 供给收缩需求旺盛，西南煤价支撑较强 供给端，随着行业去产能政策强力推进，西南地区煤炭产量逐年下降，目前西南地区除 贵州外其余地区均距去产能目标存在较大差距，因此未来西南地区煤炭供给或将进一步 趋紧；需求端，西南地区经济增速持续领先全国，随着防城港钢铁基地以及贵州多个大 数据中心建成投运，未来西南地区焦煤及动力煤需求或将进一步增加。预计未来西南地 区煤炭缺口或将进一步扩大，而由于北方煤炭运费较高以及耗费时间较长，西南煤炭市 场相对独立，未来地区煤价或将持续获得支撑，在此背景下公司作为西南地区最大煤炭 企业将深度受益。

 ⚫ 内生+外延，产能倍增行业领先 资产扩张计划顺利推进的情况下，未来三年公司控股煤炭产能增幅将达 120%（较 2019 年末），其中从控股股东盘江控股收购的盘南公司（330 万吨/年）已于 2020 年 8 月完 成并表，且盘江控股与公司签署盈利保证承诺，未来盈利有保证。2020-2022 年为公司 产能快速扩张期，公司内生产能增量主要来自现有矿井的技改扩容及新矿井的建设，增 量产能共计 765 万吨/年，较 2019 年底产能增幅高达 84%，并且增量煤种均为优质焦 煤及无烟煤。除在建产能外，公司远期规划产能项目共 1500 万吨/年。公司资产负债率 低于所有可比焦煤公司，以 2020 年上半年公司公告披露数据测算，若公司在建项目均 通过举债获得资金支持，公司资产负债率仅会上升至 61.39%，仍低于行业平均水平， 因此公司产能大幅扩张预计将不会导致资产结构严重恶化。

 ⚫ 高额分红彰显长期投资价值 公司分红率长期居于上市煤炭公司第一，2019 年或受公司收购盘南公司及资本支出增 加影响，公司分红率较 2018 年下滑 9.38 个百分点至 60.68%，但仍为上市煤炭公司第 一，按分红计划披露日计算，公司股息率高达 7.37%，仅次于中国神华。若剔除公司盈 利贡献，2017 年以来控股股东盘江控股表现为长期亏损，同时由于公司于 8 月完成对 盘江控股另一主要利润来源的盘南公司的收购，未来盘江控股将更加依赖公司分红获得 现金来源，因此公司长期高分红可期。 

⚫ 投资建议与估值 西南地区煤炭需强供弱背景利好公司业绩释放，未来三年公司规模将快速扩张，且在国 改提速背景下，公司股东作为西南地区最大省属煤电龙头有望加速扩张，进而增加公司 资源储备。此外公司分红长期居于上市煤炭公司第一位，在盘南公司注入背景下，未来 大股东将更加依赖于上市公司分红获得现金流，因此公司未来持续高分红可期。若公司 产能扩张计划顺利推进，预计 2020-2022 年 EPS 为 0.51 元、0.84 元和 1.38 元，对应 PE 分别为 14.22 倍、8.63 倍和 5.25 倍，给予公司“买入”评级。