在医药生物行业中，医药研发及生产外包（CXO）是高瓴重点布局的方向之一，包括药明康德、泰格医药等行业龙头几乎全部被高瓴纳入怀中。

这是典型的“卖水型”行业，能够旱涝保收。

深圳森瑞投资董事长林存：“CXO是中国创新医药医疗行业中，最有可能诞生世界龙头的细分领域”。

CXO作为卖水者角色被机构坚定看好

在医药生物诸多子行业中，CXO成为发展速度最快的领域之一，也被众多机构投资者看好。不仅是高瓴资本等国际性投资机构，而且以深圳森瑞投资为代表的知名私募，同样是CXO的坚定看好者。

深圳市森瑞投资管理有限公司董事长林存近期曾接受《红周刊》专访，森瑞投资被称为“医药医疗私募推动者”，近年来专注于医药医疗市场的投资。近日林存再次接受我们采访时表示：“医药研发及生产外包是医药生物行业中前景最好的方向。”

对于国内CXO在医药产业链的位置，林存认为，CXO扮演的是卖水者角色——“因为只是研发服务外包，前期没有研发的风险，不管成不成功都有服务费，开发风险由上游的药企承担，这是典型的“卖水型”行业！目前看，无论是药企的研发投入还是CXO企业的订单量，都能充分证明该行业的高景气状态”。

其实，林存在3月的专访中已经明确表示：“CXO领域能旱涝保收。创新药研发能力强的一般都是国外的大企业，但是这些企业因为各种原因有产业转移的需求，中国因为成熟的离岸外包服务业务、产能规模、市场红利等，比其他国家更具优势。另外，中国有14亿的人口基数，在新药的临床试验上，产生的大数据也更丰富”。

疫情影响下头部公司仍维持增长已属不易

A股CXO主要包括药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、博腾股份、药石科技、美迪西和博济医药等公司，这些公司总市值从几十亿到上千亿不等。

对于今年疫情对行业的影响，森瑞投资何山博士表示：“各CXO公司的2019年报已充分说明了这个行业的高景气状态。而对于2020年一季报，我们倾向于将其看作阶段性影响。除直接受益的防护耗材、医药外，医药行业中的多数公司均受到疫情影响，CXO亦不例外。临床业务应为CXO中受影响最大的环节，门诊暂停、医生抽调支援、患者脱失等均严重影响临床试验的开展。但即使如此，泰格医药仍能在一季度维持营业利润持平甚至正增长。而所受影响更小的凯莱英、美迪西等业绩更佳，康龙化成的业绩增长最为亮眼，”。

CXO在如此艰苦的环境下，行业的头部公司仍能维持业绩的增长，何山认为这已属不易。而对于一季度业绩分化，何山认为主要由以下几个因素导致。其一为公司本身利润基数，如基数更小的康龙化成与昭衍新药有更高的业绩增长，而体量较大的药明康德与泰格医药增速较低。其二，公司所处地理位置不同，如康龙与昭衍位于防御更好的京津地区，而药明有不少业务位于武汉，因此受损；其三也是最重要的一点，是各公司本身业务不同。如昭衍国内业务占比九成以上，安评本身对洁净环境要求高受疫情影响小，且受益于新的疫苗安评需求，使公司在一季度取得最高扣非净利润增长。康龙临床前业务占比较高，临床前实验室业务本身受疫情影响也较小。而泰格专注于临床业务，因门诊暂停与人员抽调因素，这块业务受损较大，导致公司扣非利润几乎无增长。

对于投资者最为关心的国内行业龙头药明康德，按A股会计准则显示，其2019年和2020年一季度净利润同比下降17%和21%，对此何山补充说：“药明康德有国内规模最大的创投业务，美股退市后重新于A股上市，会计准则有调整。因此，“经调整Non-IFRS准则“更适合用于衡量药明的CXO业务发展。在该准则下，药明康德2019年收入同比增34%，净利润增38%。即使受疫情影响，一季度公司收入同比增15%，净利润增长11%，仍然强劲。”国内CXO行业最有可能诞生世界龙头

疫情对于行业的影响毕竟是阶段性的。展望行业内重点公司的发展前景，何山表示，CXO是中国创新医药医疗行业中最有可能诞生世界龙头的细分领域。”

以国内龙头药明康德为例，何山给出了自己的分析。“药明康德是当之无愧的龙头，创立伊始就在药物发现领域具有卡位优势，并逐步扩展到包括DMPK、CMC、安评、生产、临床、创投等业务。药明康德服务客户涵盖了绝大多数世界级医药巨头，包括默克、强生、GSK、辉瑞、罗氏、诺华制药等。在CRO领域，药明康德具备成为全球第一的潜力（包括市值第一、收入规模第一、利润第一）。事实上，如果把2017年分拆于港股上市的药明生物计算在内，药明两家公司总市值已超3000亿，已经超过海外CRO龙头IQVIA（昆泰，市值262亿美元）”。

此外，药明康德能够超越对手的主要原因，何山认为，并不仅仅是利用中国CRO的行业优势逐步蚕食海外企业的市场，更重要的是其独特的全产业链商业模式。全球来看，能系统的为客户提供从药物发现到申报上市全产业链服务的仅有COVANCE（科文斯）、PPD，而在此基础上还能为客户提供CMO服务的几乎仅有药明康德。凭借此优势药明获得更高的增长并拉近与对手的差距。从2014年到2019年五年间，药明康德营收增长211%，而IQVIA、LABCORP、CRL同期分别为103%、92%、102%。

图：CXO产业链

行业处于业绩释放期

相关公司还未达到成长天花板

A股市场中，除了药明康德，还有一批成长迅速的公司。数据显示，康龙化成成长迅速，一季度公司净利润1.02亿元，同比增长87.16%，净利润增速进一步提升。何山博士表示：“康龙化成可看作发展稍晚的药明，也是在临床前业务中建立优势，并在逐渐往临床业务及CMO扩展。考虑到康龙体量较小，未来几年它可能会有更高的业绩增长”。

此外，走向全球并分享国际市场大蛋糕，也是行业内公司快速发展的方式，泰格医药是其中的代表。“泰格医药是国内临床CRO的王者，并在数统领域享有国际声誉。考虑到临床试验是医药研发中支出最大的环节，而中国药企的外包率尚低，我们认为中国临床CRO业务本身具有极大潜力。在逐步以并购加强海外市场拓展后，我们相信泰格是能成为世界前十的CRO公司”，何山这样解释。

类似的公司还有凯莱英和昭衍新药，凯莱英专注于CMO市场，它的研发投入在业内居于前列，并因此建立了深厚的护城河。随着客户的项目临近上市，凯莱英有望在未来获得不少商业化订单，业绩有爆发可能。此外，凯莱英也在努力往壁垒更高的大分子CMO拓展。

昭衍新药聚焦在安评领域，这是产业链中景气度最高的领域，目前国内的动物房（实验动物基地建设）产能供不应求，在手订单甚至排到一年以后，确定性极强。除此之外，公司海外扩展战略清晰，也在努力拓展海外市场，而一旦在欧美建立声誉，昭衍可能会得到较大的发展。

CXO公司估值是否出现了泡沫呢？

有数据显示，我们CRO行业的市场规模由2014年的21亿美元迅速上升至2018年59亿美元，CAGR达到29%。预计2019-2023年均增长仍高达率达29.8%，这也是在当前时点，机构继续看好这个赛道的原因。

不过，随着股价的持续上涨，部分公司估值水平也水涨船高。记者统计数据发现，除了亏损的博济医药外，剩余8家CXO公司市盈率平均值超过85倍。那么，CXO公司估值是否出现了泡沫呢？

对于这个问题何山分析：“我们认为CXO是中国医药生物诸多细分中最好的行业，当然会给予其一定的溢价。此外，我们也会更长远的去看一个CXO公司的发展空间。以CRO为例，若中国CRO渗透率达到发达国家水平，且药企研发投入增速与经济发展增速趋同，十年内中国的CRO市场将达到千亿以上，国内CRO公司的天花板还未达到。因此中长期角度看，我们认为CXO相对其他医药细分估值并未不合理，但需要提示的是，不排除短期CXO板块出现回调的可能性，同时医药全指的估值水平处于历史较高区间”。

（文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐）作者：王潇

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