产业化加速，预镀镍国产替代正当时 考虑到圆柱电池占比提升+预镀镍渗透率提升，我们预计21年预镀镍钢带需求在13万吨，25年在64万吨， 复合增速49%。 4680产业趋势驱动圆柱电池占比提升。我们预计22年大圆柱产量在10GWh，25年达260GWh，4680放量有 望带动圆柱电池占比提升，22年圆柱电池占比在19%，25年有望达35%。 预镀镍替代后镀镍是产业趋势。圆柱锂电池钢壳为了防止被正极材料等氧化，常常镀镍处理，根据镀镍环 节所处顺序的不同，可分为预镀镍钢壳（先镀镍再冲壳）和后镀镍钢（先冲壳再镀镍）。预镀镍较后镀镍 钢壳镀层更均匀，可以大大提升冲压后电池壳的一致性（主要表现在电压）、耐腐蚀性、气密性等关键指 标。 预镀镍需求高增下，供给端仅日韩少数厂家有量产能力，且扩产保守，或为国内企业带来替代良机。预镀 镍多年被日韩垄断，日韩企业扩产积极性不高。成熟供应的海外产能在14万吨，而我们预计22、23年全球 预镀镍需求在17、24万吨。 

东方电热在技术、产品、客户端进展较为领先，有望实现预镀镍国产替代 技术：公司自 2014 年开始布局锂电池预镀镍钢基带产品，经过数年技术积淀，公司已在高速连续预镀镍的 生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面取得了技术突破，成为了国内少数可 以批量生产锂电池预镀镍钢基带的公司。 产品：公司预镀镍多项指标（力学性能、合金层厚度）已相当接近日本新日铁。 客户：1）金杨：已经签订8万吨框架协议，金杨下游主要系亿纬锂能、力神、比克、LG；2）LG：正处于 验证中，预计3个月后出结果，考虑LG国产化预镀镍需求急迫+公司产品接近新日铁，我们预计通过概率较 大。 综合考虑涨价弹性和降本弹性，东方电热预镀镍吨净利润在0.3-1.2万元/吨。1）价格端：4680加速放量下 有望给预镀镍带来涨价弹性。未来若4680加速扩产，有可能有价格弹性的期权；2）成本端：受益于钢基带 国产化+车速提升+省略退火、精整工序，成本有望下降1000-3000元/吨。 

东方电热基本面：家电电加热器领军者，兼并收购进入新能源行业（光伏、电动车） 公司初创于1992年，早期专注于民用电加热器领域，于2006年进军高端工业电加热器领域。收购瑞吉格泰 引入上海森松进入多晶硅还原炉市场。2016年收购江苏九天，江苏九天光通信产品用到电镀铬技术，后来 随着和客户的接触，2014年开始研发预镀镍技术。 

东方电热其他业绩增长点：多晶硅还原炉+新能源车电热器处于业绩高增期 多晶硅还原炉：公司主要供应多晶硅冷氢化用电加热器和多晶硅还原炉，公司去年在手订单在15亿元，今 年上半年新增订单25亿元。 新能源车电加热器：公主要客户包括比亚迪、江淮、零跑、一汽等，受益于电动汽车销量激增，公司正加 速扩产新能源车电加热器，目前70-80万套产能，预计年底理论产能有望达到200万套。 

投资建议 我们预计东方电热22-24年实现利润3.2、6.4、7.8亿元，由于公司各块业务所处阶段不同、未来成长性不 同，我们采用分部估值，民用电加热器和光通信给予15X，新能源车电加热器给予30X（处于加速扩产市占 率提升中）、多晶硅还原炉给予20X，预镀镍给予50X。 考虑到新能源车电加热器、多晶硅还原炉、预镀镍明年业绩有弹性，我们在保守、中性、乐观下分别计算 23年归母净利润为6.4、7.4、8.4亿元，对应市值在160、185、211亿元。