∎核心观点：在局部疫情反复扰动背景下，春秋航空迅速调整经营策略、积极部署执飞上海以外的航线，7月下半月公司日均航班量恢复至2019年同期的92.9%，凸显韧性。出行相关的积极信号不断释放，预计2022H2春秋将受益于主基地航空需求的持续修复。2022年2月西安分公司正式挂牌成立，千万级机场的基地建设持续推进，航网结构优化助力后疫情时代票价弹性的释放，同时东南亚市场的外航整合或利好区域内春秋的优质时刻份额的进一步增加。分场景测算：按照中性假设，若国内线票价较2019年提升3%~5%，对应2024年春秋航空净利达32.3~35.0亿，单机利润2370~2570万元，有望超过2015年单机利润高点，成长性与周期弹性共振可期。目前公司估值颇具吸引力，我们继续强烈推荐。

∎在局部疫情反复扰动背景下，春秋迅速调整经营策略、积极部署执飞上海以外航线，7月下半月公司日均航班量恢复至2019年同期的92.9%，凸显韧性。出行相关的积极信号不断释放，预计2022H2春秋将受益于上海主基地航空需求持续修复。3月以来,疫情散发导致民航需求再次筑底，以上海两场为主基地的航司经营尤其承压，但最坏的时刻已过。凭借极致的成本管控和高效率，春秋迅速调整经营策略，积极部署上海以外基地的临时航线。在上海两场航班量仍处低位的背景下，公司7月25~31日日均航班量恢复至2019年同期的93%，凸显韧性。出行相关的积极信号不断释放，8月7日民航局对国际线航班熔断措施进行优化调整，我们预计信号累计终将酝酿政策转向。7月25~31日浦东机场日均航班量较2019年同期恢复率24.8%，低于首都/白云/深圳同期的恢复率36.4%/70.5%/71.5%，预计2022H2春秋将受益于主基地航空需求的持续修复。

∎参考海外龙头，2022Q1美西南净利率高出美国三大航12.3~12.5pcts，春秋亦或率先受益于压制需求的恢复，竞争壁垒深化、逆势扩张，冲击过后业绩或迎强反弹。对比美国，出行政策放松驱动压制需求的释放，根据A4A数据，2022年8月初美国民航客座率与2019年同期持平，旅客运输量恢复至2019年同期水平的90%。根据Hopper统计，7月第4周美国国内线往返平均票价达到近5年最高水平。美国低成本航空龙头西南航空，受益于更低的单位成本&更灵活的经营策略，修复持续领先，其中2021Q2客座率82.9%，较三大航高7.7%~20.1%。高油价背景下凭借更优秀的运营效率和成本管控，2022Q1净利率高出美国三大航12.3~12.5pcts。对标美西南，春秋作为中国的低成本航司龙头，有望受益于出行政策的松动而迎来基本面的率先修复。

∎千万级机场基地建设持续推进，航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，同时东南亚市场外航整合或利好公司优质时刻的进一步增加。2021年公司在上海两场的旅客周转量占比同比增加1.2pcts，上海主基地竞争优势持续提升，预计将成为“十四五”春秋航空的航网扩张与优化的有力抓手。2021年公司布局南昌、大连基地，2022年2月西安分公司正式挂牌成立，公司千万级机场基地建设持续推进，我们预计“十四五”期间公司航网结构的优化有望显著提升盈利能力。国际业务方面，疫情前公司46%的国际运力投入东南亚市场，其中布局于泰国的航班量占比达到75%，疫情后多家泰国航司进行破产重整，公司重点市场的优质时刻份额或将进一步增加，在东南亚市场的航线结构有望改善与优化。

∎国内局部疫情反复下公司机队引进保持相对优势，假设客公里收益较2019年提升4%~5%，2024年公司单机利润有望达到约2420~2520万，成长性与周期弹性共振可期。疫情下公司运力引进保持相对优势，2020/2021年飞机引进增速9.7%/10.8%，较行业高出7.5pcts/6.9pcts。三大航与空客订单不改“十四五”行业运力引进增速下台阶的趋势，我们预计三大航机队规模CAGR为4.5%~5.5%，料春秋相对行业的增速保持2.5pcts以上的领先。短期供需错配催化航空周期的票价弹性，我们对公司2024年业绩做弹性测算，按照中性假设，若客公里收益较2019年提升3%~5%，公司单机利润有望达到约2370~2570万，有望超过2015年单机利润高点，成长性与周期弹性共振可期。

∎风险因素：国内局部疫情控制低于预期；宏观经济增速下滑；航空需求不急预期；油汇扰动超预期；公司基地、机队扩张不及预期；航司补贴大幅下滑；航空安全事故。

∎投资建议：局部疫情反复扰动背景下，春秋迅速调整策略、积极部署上海以外航线，7月下半月公司日均航班量恢复至2019年同期的93%，凸显韧性。出行相关的积极信号不断释放，预计2022H2春秋将受益于主基地需求的持续修复。2022年2月西安分公司正式挂牌成立，公司千万级机场基地建设持续推进，我们预计“十四五”期间公司航网结构的优化有望显著提升盈利能力。同时疫情后多家泰国航司进行破产重整，公司东南亚市场航线结构有望得到改善与优化。分场景测算：按照中性假设，若国内线票价较2019年提升3%~5%，对应2024年春秋净利达32.3~35.0亿，单机利润2370~2570万元，成长性与周期弹性共振可期。考虑公司基地布局带来的盈利能力提升，我们上调公司2022/23/24年EPS预测至-1.23/1.62/3.54元（原预测为2022/23/24年EPS为-1.29/1.65/3.07元）。我们判断本轮航空周期顶点将于2024年到来，参考公司疫情前3年的PE估值中枢，我们给予公司2024年25x PE估值，折现对应当前目标价约73元，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续强烈推荐。