大佬去哪之《正海生物300653》

【调研】

5月以来，机构调研马不停蹄，医疗产业链成为机构投资者关注的热门赛道。数据显示，截至8月23日，正海生物(300653)公司共获得38家（次）机构调研总量，其中包括6家证券公司机构，11家基金公司，4家私募机构。

【研报】

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 3 家

最高目标价位：60.61  平均目标价位：60.61

券商研报数据如下：

【纪要】

正海生物(300653)烟台调研纪要20220819

公司介绍（相对于PPT的补充）：

1. 骨修复材料上半年收入2,000万，占比8%左右

2. 明年年初会上市新的脑膜产品上市

3. 子宫内膜的研发会有两段，一段是膜产品（防粘连）；另一段是针对已经发生瘢痕的子宫内膜产品

4. 现在骨缺损的情况：30%无活性骨材料（21亿），60%自体骨（加总50-60亿市场）

5. 生物活性骨的销售目前公司没有预期。预计今年会拿到注册证，之后会向山东省申请生产许可证，之后再生产一些样品；这个过程中同时会组织销售（从现在开始到卖之前），定价策略、销售名单、销售人员会在这个过程中落地。目前经销商、临床都在翘首以待，销售模式上还是直销+经销，我们会挑选经销商。

6. 脑膜是唯一全部中标的厂商，我们对我们的市占率有信心，经销商话语权提升。1H2022还有正增长，说明集采对我们的影响不大。江苏甚至一个季度有出现销量翻倍的表现。

7. 种植牙集采政策影响：1）低渗透+高基数预计未来骨+膜销量会增长更快；2）打包收费的条件下，用到膜+骨（缺骨）的竞争会变成正海和盖氏之间的竞争，盖氏现在市占率50-60%，正海15%，但是正海的产品力不输盖氏，我们的出厂价比盖氏更有给经销商以及医院的空间，所以打包收费的情况下更利好我们国产品牌；3）昨天的政策，价格会全国联动，全部费用会由4个部分组成，其中专用耗材算下来不超过30%的比例，今天一台常规种植手术，膜+骨的费用占比会在5-10%，所以其实比例是会提高的。软组织修复的服务费会另外计算，但是也会用到我们的专用耗材。总体来说，对于国产企业的机会，还是价格优势，占比还会有所提升，这是我个人觉得机会>威胁。

董秘问答部分：

1. 种植牙政策对于公司口腔修复膜和骨粉的毛利率会怎么影响？

今年半年报两个产品直销和经销的毛利率都在90%以上的，经销我们会打比较大的折扣，但依然是在这个水平。我们预计影响不会很大，因为成本确实很低，去年我们影响比较大是因为

2. 创英会参与种植牙集采的策略会和公司商量吗？

第一期我们的合作是，我们做全国民营医院半口和全口的种植，所以目前还没有参与集采单颗牙种植的情况，我们现在也还没有考虑。

3. 上半年脑膜正增长，但是还是降速了，是因为疫情？还是集采？

都是集采影响。

4. 山东的情况也是这样吗？

山东比较特殊，我们之前是有直销，那对于直销的影响肯定是有的，但不是完全按折扣，因为也有一些销售费用的节省，以及回款的优势。经销方面就不太有影响。

5. 第二代脑膜的价格？通用名有区分吗？

上市之初是单独定价的。销售上来看，价格会有很大差异，策略也会有很大区别，所以短期不会有很大竞争关系。但是长期来看，肯定是二代要去替代一代的。

6. 销售费用下降10%左右的原因？

1） 经销的比例在提升；2）线下活动转线上，节省了费用；3）销售人员的差旅费有很大的节省。

7. 下半年销售费用率会提升吗？

经销和线上活动的趋势会维持，销售人员这部分不一定是稳定因素，应该会是一个恢复的趋势，但上半年没有出差的就不会再出差了。

8. 我们报告中其他的部分，包括什么？

其他里面不包括骨材料，主要是包括种植体和皮肤膜。

9. 种植体上半年的销售情况？

种植体上半年已经超过了去年的400万。

10. 生物活性骨的销售准备和策略？

生物活性骨销售的准备，对于未来的销售方式会先从创伤科开始做，这也是我们比较熟悉的科室，加上我们之前也有8家单位的开发参与，所以他们也会是我们未来销售和市场教育的支持。

11. 生物活性骨这个产品会受到DRG/DIP的限制吗？

我们注意到最近北京医保局有一个对于创新产品的单独定价的政策，这个产品主要是看我们做编码，DRG可以做创新的路径。

12. 生物活性骨的入院流程？

这个产品流程上属性就是高值耗材，未来进院主要是通过科室进院，不需要通过统一进行省级或者市级平台的采购，加上在医院开会的流程，那入院需要花时间，但是市场和医生教育可以提前来做的。

13. 口腔修复膜颌面外科的占比？

种植和颌面外科一半一半，种植比较多一点。目前我们在颌面外科没有看到完全的竞争对手。

14. 骨粉和膜是配套的，为什么销量上差别那么大？

骨粉和膜是配套使用的，但是我们的膜是2007年上市的，2015年骨粉才上市，所以有一段时间我们的膜是搭配别家的骨粉使用的，加上骨材料的竞争品种比膜要多很多，所以我们骨粉的销量要小一些，我们也在努力弥补这个差距。

15. 脑膜中标的省份的量价毛利率？

山东的直销毛利率和价格变化比较明显，其他几个省份主要是经销的，对于代理商来说，他如果手里还想有脑膜的产品，就只能找我们，加上量这个方面还是能有很大的保证的，所以我们在经销商的话语权很强，所以基本可以出厂价出货，所以我们的经销毛利率影响比较小。

16. 昨天的政策我看是不是有一个意思是说修复和种植相互替代？

补牙的治疗费用政策里说之后会提价。补牙会和我们之后的产品有关系，链接剂和树脂等。替代关系我觉得不太会。从我们脑膜的集采经验来看，集采对于中标的企业，就是弯道超车的好机会。那对于口腔，在国产产品陆续走出来，我觉得整体是一个见仁见智的过程，就看企业能不能把握到机会。

17. 我们在宁波的降价？

宁波在我们的比例很小，而且都是经销商，所以基本没有降价。当然医院终端价肯定是经销商那边下降了一些。

18. 那盖氏的医院终端的价格下降的很多吗？

盖氏的出厂价是70%扣，你觉得他有空间吗？

总经理问答部分：

19. 对于昨天的集采政策的影响怎么看？

我不知道大家了不了解，种植体的产品迭代本质上已经很久没有大的变化了，可能95%的性能都差不多，但是价格差异很大，这一点市场需要慢慢消化。集采政策我觉得总结起来，1）量的提升，中国目前一年400万颗，20-30%的同比增速我觉得可以持续很长时间；2）基础产品上国产替代是有优势的，技术关键点很少，更多的还是商业的问题（包括长期的市场验证等），这也是可以靠时间去弥补的，这也是为什么我们和创英合作的原因。目前整体政策不是很明朗，我们不报侥幸心理，但是总体我觉得国产都是一次机会，只是说不能追求高毛率了，可能就维持了一个中毛利率的水平。

前段时间有领导来我们这里视察，我们也反应了这个问题，我们现在立项都先考虑价格问题，以前都先考虑商业渠道，价格随大流就好。

我们现在服务的患者已经超过了300万，这证明了我们的产品力和渠道，在这个领域里面，这些是不能被请以替代的，因为医生是一个极端保守的群体，很难轻易替换他们的产品，粘性很强，所以这也是我们为什么会愿意争取量的原因。我们的产能也比之前翻了6倍，我们只能说我们做好准备了。

来之前我们开了会，目前的情况我们觉得不见得全部耗材都会包含在内，种植体和牙冠肯定在内，但其他的我们拭目以待吧。

20. 活性生物骨的展望？准备？

注册我们已经到了最后关头了，但是时间我们没办法确认，主要看CDE的时间。产能我们已经可以准备好了，还要做3批的转产验证，基本也准备的产不多了。

整个产品的研发周期是非常长的，10+年了，开发难度很大，包括蛋白、协和、安全、优效等等方面，我们很珍惜这个产品，目前适应症比较广泛，全部骨科都可以用的。我们为了验证这个载药和不载药的差异，花了很大的心力，我们希望解决的就是长端的骨缺损，以及创伤和骨肿瘤导致的长端的骨缺损等等，临床效果是非常好的。

所以我们也希望靠这个产品力去获得比较好的价格和市占率，自体骨是金标准，很难挑战，但是30%-40%的人工骨我们觉得是有很大希望去替代他们的。

销售会有两手准备，1）原有团队带货（比如之前脊膜有团队）；2）新的骨科团队的搭建。说实话纯靠骨科渠道去拼，我们确实很难拼得过，所以我们主要还是靠产品力。可能最终在这大几十个亿的市场，我们能占10%。

此外，我们觉得我们这个产品差异化也比较大，预计短期内也不会被纳入集采。

21. 活性生物骨产品的独特指出？

这个蛋白没办法单独使用，1）单独注射会被代谢；2）需要有载体定位住。这个产品是大肠杆菌表达的。可以和骨材料的降价周期保持一致，此外血液浓度可以保持稳定。载体也是我们独有的设计。

技术路径是材料—因子—细胞。我们之前的支架材料主要是临时替代+引导修复的作用。现在活性生物骨就是有诱导性，可以让再生更快。那未来我们的干细胞会更近一步。

其实现在干细胞技术上中国和海外差距不大，主要是标准化做得不太好，不是人人都有效，其实现在中国不孕不育有大几十万例是和子宫内膜有问题，我们的产品就是要恢复子宫内表皮的血供能力。我们之所以做这个产品，是因为我们刚好有这个脱细胞的膜（可以让细胞保持驻留以及未来会被代谢掉），那就很适合和间充质干细胞的定位，我们和鼓楼医院合作了临床试验，目前已经生了50个孩子了，安全性和有效性都得到了验证，所以我们才下定决心一定要做这个产品。目前我们也看到了不孕不育群体，是有社会价值和商业价值的，会继续做。

活性生物骨的二代产品我们也在讨论立项。

22. 活性生物骨之后会有很多人进入吗？

这个可能性我觉得是会有的，如果一个产品得到了大家的关注，那肯定是会有人想做的。但是医药这个行业特别熬人，技术+时间门槛很高。那如果是同行，BMP是很多人都可以做，但是因为是大肠杆菌表达的，每家的序列都不一样，而且这个产品技术点很多，相当复杂，我们研发过程中都推倒重来很多，这也是为什么我们研发周期这么长的原因。就算我们要开发2代，我们算了一下研发时间也可能在8年，所以我觉得新人研发也很难。

现在一级市场有很多和我们相似度很高的企业，但多数是因为时代的原因让他们可以进入这个市场，但是后续的竞争是越来越激烈的。

23. 活性生物骨的安全性怎么样？

因子方面，我们的剂量比美敦力少几十分之一这个量级，安全系数我们是有信心的。之前美敦力有一些off-label use导致的过度增长的问题，但是正海的活性骨和美敦力的结合机理是不一样的，美敦力是放到cage里面，我们是物理化学的有机结合，更加稳定。美敦力每克80mg，我们是每克几十微克的水平。

24. 自体骨的对比？

之后临床销售过程中会不断充实这方面的数据，不仅包括自体骨，还包括其他的人工骨产品，临床试验不能用自体骨对比，是因为伦理的问题。

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