∎核心观点：二季度疫情影响调味品、乳制品、卤制品、烘焙等多个数板块的需求，同时大部分板块的成本端压力仍较为凸显，盈利能力承压。短期看疫情/高温/限电等因素仍部分拖累需求改善速度，同时原材料价格压力也并没有得到明显缓解。在此背景下，我们认为可以在调整中积极布局具备疫情改善&成本拐点催化的优质细分板块龙头，推荐海天味业、安井食品、绝味食品、伊利股份。

∎调味品：疫情拖累进度，盈利持续承压。2022Q2部分传统调味品公司在低基数下实现较快增长，海天/中炬（调味品）/千禾收入增速均超20%。但上半年调味品需求仍受到疫情负面影响，2022H1多数公司收入增速低于全年目标。盈利层面，2021年下半年的行业提价效果显现，但并不能完全抵消成本压力，毛利率持续同比下降，2022Q2大部分公司毛利率同比下滑超2 PCTs，导致盈利能力持续下行。复合调味品行业，2022H1疫情下C端受益&B端受损明显，盈利能力也相对承压。展望下半年，各公司仍努力冲击全年经营目标，重点关注疫情可控背景下的需求恢复，以及原材料价格下行带来的未来潜在盈利弹性。

∎乳制品：H1需求及费用受疫情扰动，疫后复苏&低基数驱动H2回暖。Q1乳品需求表现良好，Q2疫情冲击下，乳品需求增长放缓，H1伊利、蒙牛液奶仅实现1%增速。同时H1产品结构需求分化，刚需属性白奶增长较快，高端UHT则受到消费场景缺失及消费力下降影响增长放缓，可选属性的酸奶和乳饮料同比下滑。Q2乳企增加费用投放推动库存回归正常水平，产品销售结构中高端产品占比下降，一定程度影响到乳企的盈利能力。展望H2，考虑到1）需求持续缓慢回暖，6月以来伊利、蒙牛液奶增速逐步平稳提速；以及2）去年同期低基数，预计伊利、蒙牛H2收入有望实现双位数增长，盈利能力有望实现同比提升。

∎卤制品：短期疫情冲击显著，静待经营恢复常态。单店方面，2022H1疫情导致卤制品行业单店显著承压，绝味/周黑鸭（直营）/煌上煌单店分别同降13%/41% /9%，为2020H1后新低；拓店方面，绝味拓店速度创新高，周黑鸭布局小而美店型&拓展社区店，煌上煌净关店。盈利方面，原材料成本上涨、加盟商支持费用以及销售下滑下的刚性支出综合导致整体盈利能力维持在较低水平。展望下半年，疫情扰动以及单店复苏仍是影响业绩最大的因素，短期看疫情散发仍有影响，考虑原材料成本压力，下半年预计基本面环比改善但仍有压力。目前板块公司股价再次回调至低位，未来疫情管控&原料价格都望成为催化要素。

∎速冻食品：BC表现差异化，盈利压力相对可控。局部疫情影响下速冻食品行业BC表现差异化，C端为主企业环比提速，三全食品2022Q2收入同增13%；B端为主企业环比降速，2022Q2千味央厨/惠发食品收入同比+8%/-14%；安井食品BC兼顾，2022Q2主业收入同增10%+，环比略有提速。盈利方面，速冻食品行业受益部分原材料价格处于低位，叠加各企业的提价/供应链优化/结构优化等系列动作，整体毛利率压力可控，同时疫情下各家公司优化费用投放，整体盈利能力稳中有升。展望下半年，随着疫情整体可控，我们预期B端需求逐步复苏，C端需求相对回落，建议关注重点原材价格及竞争趋势对盈利能力的影响。

∎软饮：短期业绩承压，关注疫后复苏&成本趋势。2022H1，疫情冲击下软饮料行业承压，尼尔森数据（转引自康师傅财报）显示行业销量/销售额均中单位数下跌。上市公司饮料收入增速受疫情影响放缓，但头部企业通过渠道扩张、品类聚焦、提价等策略表现相对优于行业。盈利端，2022H1，PET价格大幅上涨，白砂糖、易拉罐价格上涨，上市公司饮料业务毛利率出现不同幅度的下滑，但部分企业通过原材料提前锁价/产品结构优化/提价部分对冲了成本端压力。成本压力下，主要饮料企业均严格控制费用投放，提振净利率。从下半年来看，今年7-8月全国多地高温天气对软饮料消费总体具有促进作用，我们判断若下半年疫情防控趋势向好，各公司饮料业务收入将环比改善。盈利端，原材料成本仍为核心问题，目前PET价格高位震荡，易拉罐、白砂糖价格有所回落，预计各公司全年毛利率仍有一定压力。

∎风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。

∎投资建议：二季度疫情影响调味品、乳制品、卤制品、烘焙等多个数板块的需求，同时大部分板块的成本端压力仍较为凸显，盈利能力承压。短期看疫情/高温/限电等因素仍部分拖累需求改善速度，同时原材料价格压力也并没有得到明显缓解。在此背景下，我们认为可以在调整中积极布局具备疫情改善&成本拐点催化的优质细分板块龙头，推荐海天味业、安井食品、绝味食品、伊利股份。