安信证券：2009年以来白酒行业的三次大调整异同-韭研公社

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安信证券：2009年以来白酒行业的三次大调整异同

tony2001

中线波段

2021-09-06 08:25:48

2009年以来白酒板块共经历3次大调整：2012~14年、2018年和2021年。

■从调整原因来看，

3次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有关，个性原因2013年是“八项规定”，2021年是担心白酒行业政策调整，资金尤其北上资金大幅流出。2012年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投资、消费增速放缓引发内需不振担忧，茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加剧了行业预期的恶化。2018年地产及基建投资退潮，贸易战爆发导致出口承压，国内宏观展望较为悲观，市场预期Q3高基数下酒企报表增速回落较快，茅台三季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021年在疫情常态化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担心开始发酵，再加上市场风格极致，资金跷跷板加剧了板块调整。

■从调整时长及幅度来看，

2018年好于2013年，2021或类2018。2013年白酒政务消费退出影响极大，其后库存消化因需求恢复缓慢而耗时长，复苏已是2015年。2018年在经济增速放缓以及中美贸易摩擦的外在冲击之下，白酒板块调整更多是系统性风险影响（基本同步指数）。实际上白酒消费更多依靠“内循环”，2018相较2013年商务/个人消费占比提升、渠道质量管控更好，韧性十足。2021年白酒板块虽然有较大幅度调整，但需求（报表良好）波动不大，一方面2020年疫情冲击令行业主动收缩理性增长，重价优先于重量，主要投入拉动销，使得渠道库存低位，另一方面酒企借助数字化精准化营销和开拓团购新渠道，行业库存控制相比以往更为精准、健康，渠道质量进一步提升，因此即便经济再度下行，行业向下波动也更为可控。实际上2021年白酒板块业绩处于较好增长水平，本轮调整更多是市场风格转换叠加了对政策风向的一些担忧，以及对前期过度拉升的估值适当修正，基本面支撑类2018表现，当前调整幅度已相近。

■从复苏驱动来看，

三周期共振是最佳模型，即“经济周期，库存周期，产品/价格周期”。2015年，餐饮消费、居民收入水平均有较快增长，同期白酒行业库存回归较低水平，名酒国企改革加速推进释放经营活力，推动白酒行业重回上行周期。2019年，相对宽松的融资环境推动地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性，同期白酒批价伴随普五换代快速上行，白酒指数再次开启向上反攻。2020年Q2经济反弹向好叠加低库存起点，高端批价上行打开行业涨价空间，2021年中高端以上白酒需求强，能够支撑中高端消费的高收入人群基数较以往更大，疫后财富增值趋势亦表现乐观，中高端白酒消费仍然具备较好支撑。

■对3次调整复盘总结，

可以发现白酒板块虽然间或有调整，且调整基本与经济下行/行业景气拐点或景气变化预期一致，但实际白酒板块业绩波动明显趋于收敛，更体现为估值周期。白酒业绩波动收敛，主因行业供给侧自然出清（从1200余万吨降至700余万吨）同时白酒消费升级主线不变，个人消费占比及品牌集中度提升，需求端表现相对以往任何时候都更稳定。我们认为白酒（需求）周期性已经大幅弱化，但在二级市场白酒指数仍有较大波动，原因多方面，投资者认知差异大，资金属性差异大，宏观政经条件变化等，但不可否认，投资者认知差异下的从众行为也是不可忽视的因素，会带来超涨和超跌，重视超跌带来的机会。

■核心推荐：

高端进入绝对价值位置，次高端值得乐观，地产酒业绩轮动已到。

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