【天风商社|贝泰妮】上市强烈推荐，卡位千亿黄金赛道，渠道营销研发三轮驱动铸就行业标杆

■ 纵向上看贝泰妮的内功发展：聚焦功能性护肤的龙头。贝泰妮以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，衍生品牌包括“WINONA Baby”、 “痘痘康”、 “Beauty Answers”、“资润”等4大品牌。公司起步晚于欧美品牌如薇姿近80年，成立9年成为国内皮肤学级护肤品市占率第一的公司。2020年公司营收26.9亿元，yoy+38.5%，近4年CAGR达50.7%，净利润达5.4亿元，yoy+31.9%，近4年CAGR达51.8%，19年毛利率/净利率达80.2%/21%。

■ 从行业上看贝泰妮的发展空间：千亿市场空间，国货龙头乘势而起。中国19年功能性护肤市场达740亿元，25年有望破千亿（假设CAGR=10%）。作为国内皮肤学级护肤市占率第一+行业标准制定者的贝泰妮，凭借主打草本概念+小容量低标价高单价+具备打造爆款的核心能力，实现产品差异化竞争，有望持续受益于化妆品高景气+成分党崛起+品牌塑造模式重塑带来的功能护肤市场红利。

■ 横向上看贝泰妮的对比发展：耕渠道+精营销+强研发三轮驱动。①渠道亮点：线上线下营销体系联通，线上持续发力+线下CS渠道赋能。从线上渠道看，公司较早进行布局，依靠成熟团队支撑+多元化线上渠道深耕持续迭代；从线下渠道看，积极布局全国范围线下渠道+差异性布局低线城市，创新线下发展；②营销亮点：医学背书患者教育+跨界联名扩大声量+持续发力直播营销。公司主打医院精准“营销”+医生“权威代言”，打造颜究所教育生态，持续进行患者教育；两度跨界联名，加速品牌出圈扩粉，聚焦双十一扩大声量促进品牌再升级；聚焦直播营销，回归淘内成交；③研发亮点：聚焦研发人才+持续研发投入。公司19年研发投入5410.9万元，yoy+17.8%。截至2020年上半年，公司拥有境内有效专利46项，并掌握11项核心技术，19年研发费用率达2.8%，高于同行，研发力量处于行业前列。

■ 盈利预测：预计公司2020-2022年营业收入分别为26.9/39.3/55.8亿元，净利润分别为5.4/8.2/11.7亿元。我们预计公司发行PE在70-80倍，根据20年5.4亿净利润预期，对应发行市值在378亿到432亿之间。鉴于公司所处赛道景气，国内皮肤学级护肤品市占率第一+功能性护肤行业标准制定者双重壁垒铸就高护城河，我们预计上市后公司估值有望超过100-120倍，根据21年8.2亿盈利预期，给予公司上市后目标市值820-984亿。

公司成立以来，以研发创新为先导，聚焦于功能性护肤行业领域，重点针对敏感肌肌肤，已经在消费者中树立了专业+高品质的产品形象。公司具备持续打造爆品的核心产品力，凭借线上线下渠道深耕的渠道力+医院医生学术背书的营销力+处于行业研发前列的研发力，成长性高，给予“买入”评级。

刘章明/周昕 13539990196