公司概况

公司简介：鼎胜新材为国内铝箔行业龙头企业

历史沿革：江苏鼎胜新能源材料股份有限公司成立于 2003 年，是国内铝箔行业的龙 头企业。2005-2011 年间，公司推出多款铝箔新品，先后在空调箔及包装箔领域获取领先 的市场地位。2013 起，公司大力发展电池铝箔业务，投建多个电池铝箔项目。2018 年， 公司在上交所挂牌上市，募集资金投建“年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目”。2021 年，公司与宁德时代签署电池铝箔供货协议，2022 年上半年，公司与蜂巢能源签署电池 铝箔供货协议，申请非公开发行股票募集资金投建 80 万吨电池箔及配套坯料项目。

股权结构：根据 2022 年中报，公司控股股东杭州鼎胜实业集团有限公司持股比例为 28.36%，周贤海、王小丽夫妇合计持有该公司 100%股权，二人又分别直接持有上市公司 9.9%、1.35%的股份，因此周贤海、王小丽夫妇合计持有公司 39.61%的股份，为公司实 际控制人。公司目前控制多家子公司，其中五星铝业、鼎成铝业、鼎福铝业、信兴新材以 及联晟新材为国内的铝板带箔加工企业，泰鼎立及鼎亨为公司设立在泰国的铝箔生产企业， EUROPEAN METALS S.R.L 为公司设立在意大利的铝箔生产企业。

财务数据：电池铝箔业务带动业绩加速增长

2022 年上半年公司营收和利润大幅增长，业绩向上趋势确立。2018-2020 年，公司 营收保持相对稳定。2021 全年公司实现营收 181.7 亿元，同比增长 46.2%。2022 年上半 年，公司实现营收 114.45 亿元，同比增长 42.2%。2020 年受新冠疫情影响，公司生产及 货物物流运输均受到一定限制，产能利用率大幅下滑，叠加年内公司原材料铝锭价格大幅 波动，因此亏损 2000 万元。2021 年，伴随经济全面复苏，公司有序开展各项工作，净利 润达到新高 4.3 亿元。2022 年上半年，公司净利润实现 5.97 亿元，同比增加 292.5%。

公司电池箔营收占比逐年上升，已成主要毛利来源。2018-2020 年，公司电池箔业务 收入占总收入比重分别 5%/4%/5%，毛利占比分别为 13%/12%/17%。2021 年，公司电池 铝箔产能逐步释放，产销量大幅增长，电池箔盈利能力显著提高，收入占比提高至 10%， 毛利占比达到 27%，电池箔已经成为公司毛利占比最大的业务。未来随着电池箔产能的进 一步提高，以及下游市场的需求增长，公司电池箔业务料将贡献主要的利润增量。

电池箔毛利率显著高于其他产品，持续加大研发投入。2018 年到 2021 年，随着新能 源市场需求爆发，电池铝箔迎来高速发展时期，公司的电池箔业务毛利率由 25.0%上升至 29.6%，显著高于其他产品。2018 年至 2022 年上半年，公司加大研发投入，改进生产工 艺，研发费用率由 0.6%上升至 4.6%。

公司现金流大幅转好，资产负债率逐步渐高。2022 年上半年，公司经营活动产生的 现金流量净额为 11.51 亿元，较上年同期大幅增长，主要因公司各项业务持续推进，盈利 能力增强且应收账款控制良好。2018 年至今，公司资产负债率逐渐走高，由 59.3%增长 至 72.3%，主要原因是公司短期借款及应付票据逐渐增多，加大了公司的偿债压力。

行业分析

铝箔产品下游应用广泛，电池箔将带来新的增量

铝箔是指厚度小于或等于 0.2mm 的压延铝材，通过压延工艺制成。按照铝箔厚度， 铝箔可分为双零箔、单零箔以及厚箔，行业内通常将厚度小于 0.01mm 的铝箔称为双零铝 箔，把厚度 0.01mm-0.1mm 的铝箔称为单零箔，把厚度不小于 0.1mm 的箔称为厚箔；按 照应用途径，铝箔也可分为包装铝箔、空调铝箔、电子铝箔和电池铝箔四个品种。其中， 新能源汽车的快速发展促进新能源行业成铝箔新兴应用领域。

受益于新能源产业发展，电池铝箔产量增长迅速。据中国有色金属工业协会数据，2021 年我国铝箔产量中包装铝箔产量为 235 万吨，占总产量的 51.6%；空调铝箔产量为 100 万吨，占总产量的 22%；电子铝箔产量为 11 万吨，占总产量的 2.4%；电池铝箔产量为 14 万吨，占总产量的 3.1%。虽然电池铝箔产量占比并不高，但增速远超其他类型铝箔。 2021 年，下游新能源需求增长迅速，中国电池铝箔产量同比增长 101.5%。

电池铝箔技术壁垒较高，未来仍有迭代空间

由于铝箔独特的性能，可用做锂离子电池正极集流体。电池正负极集流体主要作为电 极涂覆层的载体，需要聚集输出或输入电流，其表面特征会显著影响电池的充放电效率与 电池内阻。由于铝箔的导电性和延展性较好、质地软、在充放电的过程中表面的钝化层不 会被电解液腐蚀，因此经常作为锂离子电池正极集流体与三元正极材料、磷酸铁锂以及钴 酸锂等活性材料相匹配。

相较于传统铝箔，电池铝箔的性能指标要求较高。虽然传统的单零箔即可满足普通消 费锂电池产品对抗拉强度、延伸率等指标的要求，但随着动力电池厂家对电池性能、产品 一致性和产品安全性等要求大幅提高，客户对电池铝箔性能的要求已向“最薄的厚度、最 高的强度、最高的表面达因值、最小的厚差、最优的板形和最洁净的表面”的方向发展。 最新国标设置的参数中，电池铝箔厚度偏差应在 3%-5%之间，宽度偏差在 0.5mm 以内， 抗拉强度应大于 230MPa，表面针孔密度≤30 个/m2，表面湿润张力≥30X10-3 N/m，对版 型和表面质量的要求也显著高于传统铝箔。

电池铝箔生产工艺流程为“铸轧-冷轧”法，多环节工艺均影响产品质量。目前锂电 铝箔主要采用轧制铝箔，即以铝锭、铝坯料为原材料，将其熔融挤压成箔。关键环节包括 铸轧、冷轧、中间退火以及多次箔轧，各个环节的详细流程如下： （1）铸轧：融化后的铝原料通过内部有循环水冷却的旋转着的两辊之间的缝隙而得 到凝固，并在通过辊缝时受到轧辊轧制，最终形成铸轧卷。轧辊组织的均匀性直接影响最 终材料的特性，因此提高铸轧坯轧辊的质量对于提高和提高铝箔的特性至关重要。 （2）冷轧：指金属在再结晶温度以下且轧件厚度在 0.2mm 以上的轧制。冷轧时产 品发生变形，产生大量空位和位错等缺陷，有利于促进 Fe、Si 等元素的析出，净化铝基 体。冷轧变形率越高，冷轧板内部越均匀，产品质量越高。 （3）中间退火：冷轧板经较大变形后，一般要经历一次中间退火，以消除加工硬化 和内应力，为进一步箔轧做好组织准备。首先将冷轧得到的产品加热到 300-450 度之间， 接着保持一定时间再以缓慢的速度冷却，最终消除铝半成品的组织结构，使半成品再结晶 或 Fe、Si 等可溶组分从固溶体中聚集析出，提高产品的工艺性能和使用性能。 （4）箔轧：是指轧件厚度在 0.2mm 以下的轧制，包括铝箔粗轧和精轧，每次箔轧 都会使得产品厚度减小。产品在进行箔轧轧制时，要保证较慢的轧制速度和较小的张力， 防止轧制时铝板表面有印痕、粘伤、厚差波动性大等缺陷。

电池铝箔生产流程较长，生产工艺参数显著影响产品质量。由于铝箔生产环节较多， 下游客户对电池铝箔产品精度要求较高，并且不同的客户对产品性能指标要求不一致，因 此各环节的轧制工艺将极大地影响产品质量。其中，轧制力、轧制速度、轧制油温以及版 型曲面影响产品版型和表面质量，这些参数如果控制不当会导致产品起鼓、起皱、起棱； 后张力会影响铝箔内部组织结构和针孔密度，较小的后张力可以减少铝箔内部组织塑性的 破坏，有利于减少针孔数量。

轧制油在铝箔轧制过程中起到重要作用，生产流程对轧制油的管理要求较高。轧制油 在轧制过程中可以改善铝箔组织性能，其黏度及添加剂的配比会影响铝箔表面带油量，进 而影响产品表面湿润张力。在铝箔轧制过程中，轧制油的作用主要为润滑、冷却、冲洗、 组织结构改善等。若轧制油不符合生产要求，则会导致铝箔成品退火后表面油斑，最终造 成腐蚀不均匀，故对轧制油提出了控制的要求。通过日常管理，保证轧制油在可控范围内， 能够保证铝箔表面均匀、光洁，有较高一致性。

轧辊是铝箔轧制的重要工具，不同的生产工艺应配合不同的轧辊性能。在铝箔轧制过 程中，工作辊辊身和铝箔直接接触，其尺寸、精度、表面硬度、辊型及表面质量对铝箔表 面、板形质量与轧制工艺参数的控制起到非常重要的作用。轧辊的表面粗糙度根据轧机生 产工艺要求而定，轧辊磨床主要关心的是表面粗糙度的均匀性。一般表面粗糙度的数值越 低，其允许的误差也越小。粗轧为 0.23-0.27um，中轧为 0.14-0.16um，精轧为 0.05-0.055um。

电池铝箔仍需进行技术迭代以不断提高电池性能。电池铝箔未来的技术发展方向主要 为（1）降低厚度：电池铝箔厚度由前几年的 15-20um 降到 12-13um，部分电池厂家已经 使用 9-10um 的铝箔，未来有望出现 6um 的电池铝箔。（2）提高强度：电池铝箔未来的发 展方向会是合金多元化，可以有效提高延伸率及抗拉强度。（3）表面改性：铝箔厂家会在 原电池铝箔的基础上做二次加工，采用机械加工方式制孔或直流蚀刻方式制孔，提高了集 流体与电池活性物质的接触面积，与活性物质的结合力增强，从而提高电池的通量。

涂碳铝箔为新兴的电池铝箔产品，可明显改善磷酸铁锂电池性能。由于磷酸铁锂材料 本身的导电性不佳，部分电池厂家会在磷酸铁锂电池正极集流体表面涂覆一层导电性较强 的纳米碳材料，比如石墨烯或炭黑，以降低磷酸铁锂电池的内阻，改善活性物质与箔材的 接触以及电流在极片内部的传导。相关实验结果表明，使用涂碳铝箔后，磷酸铁锂电池在 低温下的初始放电电压及放电容量更高。在常温 3C 循环测试中，涂石墨烯铝箔对磷酸铁 锂电池的大电流循环能力提升明显。

受益于新能源产业的快速发展，电池铝箔需求高增

全球新能源车需求增速较快，预计会推动动力电池 2021-25 年复合增速达到 45%。据 中汽协数据，2021 年我国新能车销量为 352.1 万辆，动力型锂离子电池产量为 220GWh， 分别同比增长 157%/175%。2022 年 1-8 月，我国新能车销量 385 万辆，动力型锂离子电池 产量为 303.8GWh。随着新能源汽车行业的高速发展，我们预计到 2025 年我国新能源车销 量有望达到 1593 万辆，国内动力电池产量有望达到 1074GWh，全球新能源车销量有望达 到2621万辆，全球动力电池总产量有望达到1624GWh，对应2021-25年复合增速预测45%。

预计 2025 年全球电池产量将达到 2303GWh，动力电池占比 70%。动力电池之外， 储能电池和小动力电池也将贡献一定的需求增量。受益于双碳政策的推动以及能源价格的 上涨，储能行业将迎来快速发展时期，预计储能电池产量有望在 2025 年达到 482GWh。 电动两轮车和电动工具等下游需求增长也将带动小动力电池产量持续增长，预计小动力电 池产量有望于 2025 年达到 113.9GWh。根据以上测算，预计 2021-2025 年全球电池产量 将从 540.2GWh 增长至 2303.3GWh，对应 CAGR 为 44%，其中动力电池占 70%，储能 电池占 21%，小动力电池占 5%，消费电池占 4%，动力电池需求将在全球电池需求中占 据主要地位。

钠离子电池产业化加速将有望带来新的增量

钠离子电池正负极集流体均可用铝箔。铝的氧化电位高，且铝箔表层有致密的氧化膜， 对内部的铝有较好的保护作用，因此可用于锂/纳离子电池正极集流体。但铝在低电位下可 与锂发生合金化反应，不仅消耗大量的锂，铝箔本身的结构和形态也会遭到破坏，故锂离 子电池负极的集流体不能使用铝箔，只能使用更稳定的铜箔。由于钠离子不会与铝形成合 金，因此钠离子电池的正负极的集流体均可以使用铝箔。随着钠离子应用场景的不断拓展 和确定，钠离子电池已成为电池铝箔需求端的下一个增长点。

钠离子电池产业化发展进程加速。据中科海钠统计，目前国内外已有超过二十家企业 正在进行钠离子电池产业化的相关布局，包括英国 Faradion、法国 Naiades、日本岸田化 学、美国 Natron Energy 及中国宁德时代、中科海钠等。2021 年 7 月，宁德时代发布第 一代钠离子电池，能量密度达 160Wh/kg，并表示公司下一代钠离子电池能量密度可达 200Wh/kg，且可于 2023 年形成钠离子电池基本产业链。2021 年 9 月，中科海钠宣布其 全球首款完全自主研发生产的钠离子电池已实现量产。 钠离子电池可在储能及中低端动力电池市场率先应用。钠离子电池在能量密度方面弱 于锂离子电池，但在电解液、正负极材料、集流体等主要部件上所用材料成本较锂离子电 池可降低 30%以上，这决定了钠离子电池在储能及中低端动力电池市场等对能量密度要求 较低的细分领域具有广泛的市场前景。2018 年 6 月，中科海钠推出了全球首辆钠离子电 池驱动的低速电动车。2021 年 6 月，由中科海钠打造的全球首套 1MWh 钠离子电池储能 系统在山西太原正式投入运营。

预计 2025 年全球钠离子电池对铝箔需求量可达 7.3 万吨。根据宁德时代及中科海钠 的钠离子电池产线规划，我们预计 2023 年起钠离子电池会逐步应用于下游市场。届时， 钠离子电池有望率先在 A00 级别汽车用动力电池、对能量密度要求不高的储能电池以及部 分小动力电池市场获取一定的份额。我们预计到 2025 年，钠离子电池在全球动力电池、 储能电池以及小动力电池市场的渗透率分别达到 4.5%/5.5%/4.5%。据 SMM 数据，电池 铝箔在钠离子电池中的单耗为 700 吨/GWh，因此预计 2025 年钠离子电池铝箔需求量约 7.3 万吨。

预计 2025 年全球电池铝箔需求约 98.7 万吨

预计 2022-2025 年间全球电池铝箔需求量 CAGR 高达 39%。根据 SMM 测算，三元 电池中铝箔用量为 300-450 吨/GWh，磷酸铁锂电池中铝箔用量为 400-600 吨/GWh，钠离 子电池铝箔需求量为 700 吨/GWh。据前述预测数据，预计 2022 年全球电池铝箔总需求量 为 37.0 万吨。预计到 2025 年，磷酸铁锂电池、三元电池、钠离子电池以及钴酸锂电池对 铝箔的需求量有望分别达到 46.6/41.4/7.3/3.3 万吨，全球电池铝箔总需求量将达到 98.7 万吨，对应 2022-2025 年复合增速预测 39%。

企业扩产热潮起，有效供应仍待观察

在电池铝箔需求爆发的背景之下，多家铝箔企业纷纷扩产，但由于设备订购周期较长、 调试认证周期较长、实际产量低于设计产能，产能释放节奏预计会低于市场预期。 国内铝箔厂家倾向于从海外进口箔轧机，但设备订购周期较长。从过往来看，由于国 产铝箔轧机的生产精度较低，国内铝箔生产厂家此前多数从海外进口铝箔轧机。根据《中 国铝箔工业 90 年回眸(1)》中的数据，2020 年我国拥有 68 台 2000mm 级铝箔轧机，其中 52 台为进口轧机，占总数的 76.5%。因此国内铝箔生产厂家对海外设备更加熟悉，在新建 电池铝箔产能时也会优先选择进口设备。但海外设备产能有限，设备订购周期比较长。疫 情也会导致进口设备发货延迟、海外设备调试专家进场受阻。万顺新材“年产 7.2 万吨高 精度电子铝箔生产项目”一期采用德国进口设备，项目原计划于 2020 年 8 月建成，后因 设备无法到位而延期至 2021 年 12 月。

电池铝箔生产线工艺复杂，调试认证周期较长。相较于传统铝箔，电池铝箔产品精度 要求较高，生产电池铝箔的各项工艺参数较多，设备调试周期也更长。此外，由于动力电 池安全性要求高，一旦发生安全事故后果均比较严重，因此动力电池铝箔认证周期较长， 认证要求较高。认证流程通常包括技术对标—片样检测—工厂审核—卷样测试—小批测试 —中批测试—批量供货等阶段。神隆宝鼎双零铝箔项目一期于 2017 年底开工建设，2021 年 6 月开始试生产，工厂生产一年之后才通过宁德时代现场认证。除电池厂认证之外，电 池铝箔还需要取得汽车行业 IATF16949 认证，神隆宝鼎预计 2022 年第四季度可完成该认 证。

客户定制化要求降低合格率，导致实际产量低于设计产能。由于铝箔轧机的宽幅固定， 因此每条产线的产品宽幅一致。但下游客户对产品宽幅要求不一，这就要求厂家需要根据 客户需求对铝箔进行分切，进而导致电池铝箔废料增多。此外，下游客户对电池铝箔的性 能要求也较高。以上因素使得电池铝箔项目在建设初期的合格率低于传统铝箔，实际产量 也会低于设计产能，产能爬坡周期较长。

预计 2025 年全球电池铝箔产能超 100 万吨

国内电池铝箔企业产能扩张加速。在电池铝箔需求爆发的背景之下，国内电池铝箔企 业纷纷开启产能扩张计划。以行业中的上市公司鼎胜新材、天山铝业、东阳光为例， 2022 年 7 月 20 日，鼎胜新材公告称公司拟以 20 亿元可转债募集资金建设年产 80 万吨电池箔 及配套坯料项目；2022 年 7 月 13 日，天山铝业公告称公司拟投资 29 亿元建设年产 20 万 吨电池铝箔项目及年产 2 万吨电池铝箔技改项目；2022 年 1 月 11 日，东阳光公告称计划 在湖北省宜都市投资 27.1 亿元建设年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目。此外，万顺新材、 明泰铝业、云铝股份、神火股份等铝加工企业也纷纷投资扩产。

多重因素限制产能释放，预计 2023-2024 年有效供应将难以满足市场需求。由于电池 铝箔扩产受到多重因素限制，投产节奏或不及预期。国内多个厂家的电池铝箔项目投产周 期在 2 年左右，但考虑到设备的采购、调试以及产线认证的周期，我们预计多数电池铝箔 项目在预期投产时间点很难完全释放产能。假设新建的电池铝箔项目在投产第一年释放 20%-30%的有效产能，第二年释放 50%-60%的有效产能，最终释放 80%-90%的有效产 能，最终测算得到 2022-2024 年全球电池铝箔有效产能分别为 31.0/50.0/73.1 万吨，结合 前述需求测算结果，预计 2023-2024 年全球电池铝箔供给缺口分别为 6.0/3.2/0.3 万吨。

公司竞争优势分析

（一）较早切入新能源赛道，产品性能领先同行

公司始终具有超前的战略眼光，多次抓住机遇提升行业地位。2005 年前后，亲水涂 层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司抓住机会突破空调箔市场，迅速 发展成为空调箔龙头。在空调箔市场竞争逐渐激烈时，公司又果断进军应用于消费领域的 单双零箔行业，并将双零箔产品迅速推向市场，再度提升了市场份额及盈利能力。此后， 公司继续保持战略前瞻性，推出动力电池箔产品，快速抢占新能源下游市场。

鼎胜新材最早于 2009 年切入锂电下游，深耕电池铝箔多年。2009-2018 年，公司在 产业发展初期布局新能源赛道，先后研发电池铝箔相关技术，投资建设电池箔净化车间、 3.6 万吨电池箔项目、5 万吨电池箔项目以及 8000 吨涂碳铝箔项目。2019-2021 年间，公 司加大电池铝箔领域的研发投入，申请多项相关专利。2022 年 7 月，公司公告将投建“年 产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”，包含 20 万吨电池箔产线及 60 万吨电池箔坯料产能。

公司电池铝箔性能领先同行。动力电池厂商对电池铝箔的性能要求集中于较薄的厚度、 较高的抗拉强度以及延伸率。根据国家知识产权局的专利数据，公司最新电池箔产品的厚 度仅为 8-10um，抗拉强度高达 260-280Mpa，高延伸产品的延伸率≥5%，三大性能均处 于行业领先地位，公司电池铝箔产品也因此获得市场认可。

（二）技术积累深厚，多维度改进生产工艺

改进电池铝箔生产工艺，推动行业发展。铝箔坯料的生产工艺主要有热轧法和铸轧法 两种方式，热轧法建设周期较长、生产成本高、项目建设投资也较大，在生产过程中，能 耗和污染也较大。近年来公司自主研发的新一代动力锂电池用铝箔/薄板系列产品，使用“铸 轧—冷轧短流程绿色制造技术”，该技术从熔炼工艺、连续铸轧工艺和冷轧/箔轧过程工艺 以及性能检测等方面进行全产业链创新，使用了铸轧法代替热轧法生产动力电池用铝箔。 该技术在大大缩短流程的同时，也能够节约大量的生产设备，大幅降源消耗，在很大 程度上推动了国内电池铝加工行业的发展。

增大产品宽幅，电池铝箔成品率领先业内同行。电池铝箔在箔轧之后需要切边以满足 客户的版型要求，铝箔宽幅越大，切边导致的产品损耗越少，产品成品率越高。根据公司 2022 年申请的发明专利“一种超宽幅超薄动力电池铝箔用坯料及其制备方法”，公司目前 已经可以制备 2000mm 宽幅电池铝箔坯料，产品宽幅在国内电池铝箔厂家中处于领先位置。 根据公司年报数据，结合生产电池铝箔所用的直接材料费用，以及电池铝箔销量，并假设 电池铝箔所用直接材料成本与当年铝锭价格一致，可以测算出公司 2018-2021 年电池铝箔 成品率分别为 80.3%/68.0%/83.6%/86.2%，高于万顺新材（78%）和永杰新材（80%）的 电池铝箔成品率。

公司持续加大研发投入，技术储备业内领先。进入电池铝箔领域以来，公司始终重视 技术研发。2019 年至 2022 年上半年，公司研发费用率分别为 3.5%/3.5%/3.4%/4.6%，总 体呈上升趋势，并且始终在国内铝箔行业处于领先位置。此外，公司的研发投入也顺利转 化为专利成果，专利数量领先业内同行。根据国家知识产权局数据，公司已经在电池铝箔 领域申请 22 项专利，形成丰厚的技术储备，有助于强化公司在技术方面的核心竞争优势。

电池铝箔技术仍有迭代空间，符合行业发展方向。公司近年来申请多项高性能铝箔专 利，研发内容涉及超薄、高延伸率、高抗拉强度以及低针孔密度，技术迭代方向符合行业 发展趋势，目前已有新品导入下游客户，加工费也高于行业平均水平。比如，公司会针对 海外客户的需求做一些性能改进，在减薄的同时提高抗拉强度。依靠差异化竞争策略及丰 富的技术储备，公司有望在未来一段时间内获取超额利润。

（三）扩产不受设备限制，产能投放速度领先同行

公司电池铝箔销量远超同行，2022 年上半年占据国内 49%的市场份额。根据中国有 色金属加工工业协会数据，公司电池箔的产销规模和市场占有率在上市之前就已经为行业 第一名。伴随着新能源行业的发展，公司电池铝箔不断扩产转产，产销量分别从 2015 年 的 7582 吨/7078 吨，增长至 2021 年的 5.78 万吨/5.57 万吨。与此同时，公司在行业内的 龙头地位也在不断加强。根据鑫椤锂电数据，2021 年及 2022 年上半年，公司电池铝箔在 国内仍处于领先优势，市占率分别为 40%/49%，远超行业竞争对手。

公司电池铝箔项目采用国产设备，可以实现降本提速的效果。公司始终坚持使用性能 优越、价格优惠的国产设备代替昂贵的进口设备，在上市募投的“5 万吨电池铝箔项目” 中，公司向镇江宏业科技采购箔轧机等设备，单台轧机售价 900 万元左右。万顺新材“年 产 10 万吨动力及储能电池箔项目”中单台进口轧机售价 5000 万元左右。由于电池铝箔对 产品性能要求更高，公司在电池铝箔项目中选择国产机械设备搭配进口精密控制系统，在 保证产品质量的同时降低项目投资成本，单吨投资成本为 1.2 万元，远低于采用进口设备 的项目投资强度。此外，国产设备生产周期短，运输及调试安装速度较快，从采购到安装完成仅 16 个月，和采用进口设备的项目相比，公司新建项目产能释放速度更快。

由于前道生产流程一致，部分传统铝箔可转产为电池铝箔。公司电池铝箔产品丰富， 而且均采用铸轧-冷轧法生产工艺，各个产品在第一道冷轧之前的工艺相同，不同产品后道 的工艺也有相似之处，比如电池箔在纵剪之前的工艺流程与单零箔相同。公司会根据订单 情况将低附加值产品的产线切换给毛利水平更高的电池铝箔，一方面，灵活调整电池箔产 能以满足客户订单要求，以增强客户粘性，另一方面可以提高公司整体盈利能力。

公司在传统铝板带箔行业有深厚的积淀，为转产电池铝箔提供了强大支撑。自创立以 来，传统铝板带箔业务始终是公司的经营重心。2015-2021 年，公司传统产品的产量从 37.0 万吨增长至 75.3 万吨，占公司总产量的比重始终保持在 90%以上。公司目前已经在传统 的铝板带箔领域积攒了丰富的生产经验，对生产设备及生产流程有更深刻的了解，因此转 产电池箔更加顺利。公司传统产品庞大的生产规模也为转产电池箔带来了显著的规模优势， 前道工艺中铸轧及冷轧产线的固定成本将会被大大摊薄。

公司涂碳铝箔产能逐步释放，未来有望成为新的盈利增长点。涂碳铝箔可以大幅提高 电池循环性能，在储能领域广受欢迎，预计市场对涂碳铝箔的需求会随着储能市场爆发而 快速增长。此外，由于涂碳铝箔的技术门槛更高，盈利能力也高于普通电池箔。公司已在 杭州建成 5500 吨涂碳铝箔产能，镇江 1 万吨涂碳铝箔产能预计年底投放。公司未来也会 在现有产线上新增涂敷设备以扩大涂碳铝箔产能，涂碳箔有望成为公司新的盈利增长点。

公司电池铝箔远期产能有望接近 50 万吨。根据公司公告，公司“3.6 万吨电池铝箔项 目”已经于 2021 年投产，“5 万吨电池铝箔项目”即将于 2022 年底全部投产，其中含 1 万吨涂碳铝箔产能。2022 年 7 月，公司在内蒙古投资建设“年产 80 万吨电池箔及配套坯 料项目”，其中含 20 万吨电池箔产能，以及 60 万吨电池铝箔坯料产能。公司预计该项目 会在 2023-2025 年间逐步投产，届时公司电池铝箔项目产能将达到 28.6 万吨。假设公司 未来转产及新建产能约 20 万吨的产能增量，公司电池铝箔远期产能有望接近 50 万吨。

（四）绑定客户稳固市场地位，签署供货协议消化未来产能

公司下游客户囊括行业头部企业，凸显强大的市场地位。公司目前已经与比亚迪集团、 宁德时代、ATL 集团、LG 新能源、国轩高科、蜂巢能源、中创新航、SK 新能源（江苏）、 三星 SDI、亿纬锂能、欣旺达等锂电池重点企业建立了长期良好的合作关系。根据 GGII 数据，公司下游客户几乎囊括国内动力电池前十大厂家（按装机量计）。2022 年上半年， 公司客户宁德时代等厂家的动力电池装机量合计为 103GWh，占上半年国内总装机量的 92%，强大的客户阵容凸显了公司稳固的市场地位。

公司与宁德时代及蜂巢能源签署长期供货协议，有效保证未来产能的消化。2021 年 12 月，公司与宁德时代签署长期供货协议，在 2021 年 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日 期间，公司及子公司五星铝业承诺向宁德时代供应动力电池铝箔，最低供货量合计为 51.2 万吨。2022 年 6 月，公司与蜂巢能源签订框架合作协议，在 2022 年-2025 年期间，蜂巢 能源向五星铝业采购锂电池铝箔及锂电池涂碳铝箔，总采购量合计为 8.08 万吨。公司两项 供货协议共计 59.28 万吨的销量，保证了未来产能的消化。

盈利预测

核心假设

1、 电池铝箔业务

1) 电池铝箔产能假设：公司此前已经建成“3.6 万吨电池箔项目”，公司预计 2022 年底建成“5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目”，届时公司电池铝箔合计产能将 达到 8.6 万吨。此外，公司预计“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”会在 2023-2025 年间逐步投产，我们预计 2023-2025 年电池箔产能投产节奏分别为 7/7/6 万吨。考虑到传统铝箔会有部分产能转产电池铝箔，公司也有望新增电池 铝箔项目，合理预测公司 2022-2024 年电池铝箔产能分别为 15/27/40 万吨。 2) 电池铝箔销量假设：结合电池铝箔产能利用率、新建产能爬坡速度以及行业需求 增速，我们预测公司 2022-2024 年电池铝箔销量分别为 12.2/25.0/38.6 万吨。3) 电池铝箔单吨毛利假设：根据过往财务数据测算，公司电池铝箔 2018-2021 年间 单吨毛利分别为 0.64/0.74/0.72/0.93 万元。电池铝箔单吨毛利为加工费减去加工 成本，由于预计电池铝箔在 2022-2024 年间供给短缺，我们预计电池铝箔加工费 会维持高位，但新建产能投放及转产也会提高加工成本，因此预计电池铝箔单吨 毛利在 2023 年后会有所下降，但仍高于历史平均水平，预计 2022-2024 年单吨 毛利分别为 1.02/0.99/0.86 万元。

基 于以上假 设，我们 预测 公司 2022-2024 年 电池铝 箔业务营 业收入分别 为 42.54/85.21/134.04 亿元，毛利分别为 12.44/24.75/33.19 亿元，毛利率分别为 29.25%/29.05%/24.76%。

2、 空调铝箔业务：公司空调箔客户主要为国内空调厂家，产能按需灵活调整，并且 一部分产能已经转成电池箔，过往盈利水平稳定，预计未来不会大幅提高产能。 我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 54.32/56.21/59.17 亿元，毛利率分别为 7.67%/7.12%/6.95%。

3、 单双零箔业务：公司单双零箔主要应用于消费领域，已经有一部分产能转给电池 箔，预计未来产销量下滑。2022 年单双零箔受益于海外需求增长，毛利率预计 会大幅提升。因此，我们预计 2022-2024 年公司单零箔营业收入分别为 41.23/40.35/37.58 亿元，毛利率分别为 12.61%/11.30%/10.88%；双零箔营业收 入分别为 45.66/41.50/43.41 亿元，毛利率分别为 17.35%/15.65%/15.09%。

4、 其他铝板带箔：公司其他铝板带箔业务包括其他铝箔产品以及普板带，其他铝箔 产品的收入占总营收比重保持稳定，毛利率也维持稳定；普板带业务的营收及毛 利呈减少趋势。我们预计 2022-2024 年公司其他铝箔产品的营业收入分别为 19.84/22.33/29.02 亿元，毛利率分别为 3.07%/3.10%/3.06%；普板带业务营业 收入分别为 19.64/18.53/17.65 亿元，毛利率分别为 6.74%/7.11%/6.84%。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 232.71/269.92/327.81 亿元，毛利率分别为 13.98%/15.69%/15.45%。

5、 费用率假设：2022 年 2 月，公司发布《关于向激励对象首次授予限制性股票的 公告》，2022-2024 年需摊销的管理费用分别为 3059/1699/672 万元，结合此前 公 司 管 理 费 用 率 ， 我 们 预 测 2022-2024 年 公 司 管 理 费 用 率 分 别 为 0.9%/0.9%/0.8%。随着公司产销规模逐步扩大，销售费用会同步增长，我们预 测 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.9%/0.9%/0.9%。公司近年来专注电池 铝箔技术研发，未来将增加研发投入，研发费用率维持较高水平，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 4.6%/4.1%/4.0%。我们判断 2022-2024 年 公司盈利能力提高带动现金流增加，财务压力会低于过往，预测 2022-2024 年公 司财务费用率分别为 1.0%/1.2%/1.2%。

6、 所得税率：公司为高新技术企业，预计 2022-2024 年所得税率均为 15%。

7、 资本支出：根据公司在建项目推进情况及现有项目规划，我们预计公司2022-2024 年资本支出分别为 14.85/14.60/13.64 亿元。

8、 股利支付率：公司于 2022 年 7 月发布《未来三年（2022-2024 年）股东分红回 报规划》，公司将采取固定比例政策进行现金分红，即任意 3 个连续会计年度内， 公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。因 此我们预计 2022-2024 年公司股利支付率均为 30%。