●万润新能(688275)：主营磷酸铁锂正极，绑定两大头部电池厂商

摘要：

公司作为磷酸铁锂正极材料的主要供应商之一，有望受益于新能源汽车和储能市场的景气发展预期。磷酸铁锂作为兼具安全及成本优势的正极材料，目前除在客车和商用车市场占绝对主导地位之外，在乘用车市场的应用也逐步由中低端车型向中高端车型渗透；同时，在非动力电池领域，也逐步对铅酸市场进行替代或对新能源发电端的储能市场进行渗透，成为储能场景的主要正极材料之一。

预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元，同比增长274%/38%/18%，对应PE为13/9/8倍，给予公司2023年15倍，目标价319.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

正文：

公司简介

公司是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业；主营产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，集中应用于新能源汽车领域，同时，公司产品积极向储能领域拓展，目前已通过部分客户产品认证。

公司作为“国家级第三批专精特新‘小巨人’企业”、“锂电池正极材料关键技术湖北省工程研究中心”，近年来，先后承担了诸多重大科研项目，包括“国家发展改革委办公厅、财政部办公厅利用工业废弃物制备绿色、高能新能源汽车锂电池基础材料产业化项目”、“国家工信部锂电池材料研发与产业化创新平台建设项目”等一系列技术项目，技术水平获得肯定。

公司股权结构

万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三

公司从事锂电正极材料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。2021年公司营收22亿元，同增224%，其中磷酸铁锂收入占比99%。公司2019-2021年铁锂正极材料国内市占率分别为16.7%、13.5%、11.8%，连续三年位于行业前三。2022H1公司实现营收34亿元，同增387%，归母净利为4.94亿元，同增252%。

铁锂正极需求强劲，23年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平

近两年铁锂电池在动力领域迅速回升，装机占比已从21年初29%大幅提升至58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算22-23年铁锂电池需求292、542gwh，对应铁锂正极需求100、185万吨，同增146%/85%，25年需求近500万吨，22-25年CAGR70%。供给端，21年初开始大规模扩产，22年H2到23年产能逐步释放，预计23年供给紧张明显缓解，其中头部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约1万元，中期看预计逐步回归至3000-5000元，但一体化及技术领先厂商盈利更好。

公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量

公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计2022年公司分别供应宁德与比亚迪5万吨，占各自比重15%及25%，23年随公司产能释放，份额有望明显增加。产能方面，22-23年产能大幅扩张助力高增，21年底产能为4.3万吨，预计22年底将达24万吨，23年Q1末达48万吨。因此，我们预计公司22/23年出货量分别为10-12万吨、30-35万吨，同比增速均170%+，市占率有望由2021年的11%提升至18%.

氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本

公司采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时，公司山东滨州24万吨新产能23Q1将投产，电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑22年供给紧缺，我们预计公司单吨利润为1.2万元/吨，同比增40%，23年回归至合理水平0.6万元/吨。