东吴证券机构投资者交流纪要20200823
068九七年一小韭
2020-08-24 22:30:40
1、某券商自营
1）资金面：中国过去 20 多年，市场一直都是估值大于盈利的，对于一个年轻的市场，估值的波动更多的决定了主升浪，所以更关心资金层面。
1）资金面：中国过去 20 多年，市场一直都是估值大于盈利的，对于一个年轻的市场，估值的波动更多的决定了主升浪，所以更关心资金层面。
从资金层面来说，美国今年 M2 增速已经是非常高的一个水平了，但是我们中国量宽是比较克制的，所以美元贬值和人民币升值的趋势是毫无疑问的。
在这样一个全球都在放水的情况下，外资的流入会是源源不断的趋势，不管是否放开上限。另外一方面，理财入市肯定是大趋势，总的来说资金链还是比较宽松的。
2）行业：7 月数据是有所反复的，可能短期内会有一些市场情绪，再加上医药和消费估值已经达到极致了，就拿医药来说，很多人都开始用管线来给医药估值了，疫苗刚上市就把 2024 年的业绩都打进去了，再怎么乐观短期内我认为这也是极致了。
但是钱虽然很多，也只敢买确定性的东西，所以医药和消费就算调整，调整的深度也不会很多。我自己是把仓位降了一些，把医药消费的一部分仓位转移到一些顺周期的方向。尽管是顺周期但也有点贵，今年很多行业都是大丰收的情况，很多都翻番了，如果 8、9 月的宏观数据越来越证实，市场可能又会看高一些。所以虽然是绝对收益，但是仓位也不算悲观，就是尽量去调整平衡，规避风险。
Q：你现在的仓位比一个月以前高还是低？
A：肯定是低了。7 月初的时候应该是比较高的，有时候调仓会马后炮，医药和消费也还是都很贵的。这两天出来的中报，比如说调味品，确实有很多超预期的，但是已经有点太过了， 所以在这个位置，哪怕后面还会涨，还是要理性地调整一些，不能太跟着市场过于乐观。
2、外资1：
在中国的资金配比：我们是一家专门投资亚洲市场的美资基金，中国的配置大概是三分之一，包括港股、中概股还有 A 股。
1）最近几年，我们公司旗下的基金在加大对 A 股的投资，不仅仅中国区的基金，一些旗下的地区性基金，比如我们有一个 70-80 亿美元的地区性基金， 在最近半年到一年也是明显加大对中国的配置，对A 股的配置。
2）在中国所投资的板块：我们很少做市场的判断，主要是抓住核心资产，在消费、医药、科技龙头公司，同时也在有盈利的一些军工、工业中有结构性增长的板块比如自动化、以及一些周期类的水泥化工重卡中有一些配置，操作也不是很频繁。
我们觉得医药和消费长期来看是跑赢大盘和其他板块，所以也没有做很大的减仓，就作为一种长期的资产拿着。
3）外资的流入和流出情况：在资金的层面，因为我们的客户大多在美国，一半是机构一半是个人，从中国基金的角度没有看到大幅度的流出，最近反倒有一些流入，这可能也和基金表现有一定的关系，但是没有看到大家所关心的在美国政治压力下的流出。
Q：你现在看到的 inflow 大概是多大的规模？这相对于过去几年来说，是否是一个超出寻常的 inflow？
：我们今年表现的还不错所以有一些流入，我主要想强调的是没有很大的流出，因为最近有一些声音说因为美国的政治压力，一些 pension fund 会受到影响，我们公司一些地区性基金存在流出，但是其他原因导致的，而且也是非美国客户。
Q：那请问这些 inflow 是从哪里来的？然后主要是进入旗舰基金还是你们的新型基金，比如 Small cap 基金？
A：我们看到的增长比较快的基金有这几个：Small cap，我们公司的 Small cap 应该是表现最好的，今年有 60多的收益，而且包括港股
然后我们的科技基金，以医药为主，也有大概 40的收益；China fund 不到 30，但是也跑赢了指数，我们的指数是MSCI China 不是 A 股。
所以我们看到 inflow 比较多的是这三个基金，最多的是前两个，以科技消费和小盘为主。具体的来源，有美国的，还有其他海外的，亚洲国家和香港的，我认为主要还是因为表现才有这些流入。
3、外资2：
1）上半年各板块表现：
1.0）如果按照 A 股常见的分类来说，消费肯定第一。
1.2）科技，可能 2 个月前表现是最好的，但是这两个月，尤其是最近一个多月其实回吐非常明显，尤其是通信这一块，回撤是非常明显的。
1.3）周期，在周期内部分化也是比较大的，周期偏成长或者说周期偏消费的表现一直都非常好，纯周期的表现一般。
1.4）最后是大金融，表现比较差。
2）受疫情影响板块的变化：最近来看，之前明显受益于疫情的板块在最近都出现了或大或小的回撤，比如说手游、疫苗、免税；疫情受损的几个板块，比如电影、酒店和广告有回升。
3）投资板块选择：再好的核心资产，风格演绎到一种极致之后都要休息一下，都变得比较贵， 这也是很正常的，因为现在钱发的多。贵就意味着我们需要往后看的时间长。
虽然贵，但是我们还是要在贵的里面选到相对比较好的，现在医药大家基本退出了一些，消费还是很吸引人的，但是它能持续多久也不好说。
我觉得相对于成长板块，比如科技成长最近受到了肉眼可见的压力，大消费不会表现的太差。目前的受损股往后看 6-12 个月，其实底部反转的迹象还是比较明显的，对于我个人来说还是会花一些时间资源来看这些板块。
Q：你觉得现在这些低估值的股票，比如银行，3-6 个月后它们会有一个绝对的回报吗？就是说大家都把资金从高估值挪到低估值结果产生了一个绝对的回报吗？
A：不好判断。时间越短越难判断，3 年来看成长和消费板块肯定大部分跑赢银行，如果说3-6 个月，很难判断。
尤其是在四季度，当三季度报刚发完之后，因为 A 股一般是 11 月出三季度报，到明年 2 月有一个业绩空档期，这段时间从历史上看 A 股很容易出现底部板块幺蛾子。
短期来说，虽然钱很多，但新进来的很多是固收加的钱，不会很多的用于低估值行业。我们持有的也是比较贵的，毕竟现在的风格比较极致，但是我们入的时候成本比现在低得多， 现在开新仓就要考虑资金的安全性，不能完全复制之前的风格。
所以在资金来源多样，不断有活钱进来的情况下，我们不考虑一个风格转化的问题，主要考虑风格的再平衡。比如电力这种没人看的行业，一个季度超预期马上就涨停，也是一种风格再平衡。
4、私募 1：
1）我们的压力没那么大，都比较长期，所以这决定了我们现在的配置比较均衡。
资产配置风格：我们是一个非典型私募，基本都是自下而上研究的；我们的资金性质比较特殊，第一时间长，第二很抗跌，第三没有盘盈的压力，这决定了我们选择了各种各样的公司，医药也有，消费也有，科技也有一点，金融也有一点，所以回头一看，今年上半年有表现很好的也有表现很差的，平摊一下也就差不多了，我们组合涨了大概 50 个点。
总之涨的好的我们有，很不好的我们也有，比如万科、平安。从我们角度看，现在估值这么分化，有人愿意给出这么高的估值溢价，也是很正常的事。我们的基金性质，决定了我们比较均衡的配置，要求不高，能够战胜指数就可以。
2）基本面量化研究：把 QFII 的持仓叠加一些基本面指标再叠加一些估值指标，算出来做个组合，每个季度换一次仓，20-30 支股票，这是我们三年前的做的，这个策略三年涨了 300 多。
5、公募基金 1：
1）上半年市场估值的分化：今年大家也看到，并不是市场整体的情况，而是市场结构的内部分化，在 6 月达到一个极值，一些表现很好的大盘成长公司估值定价到了一个 100分位，
而那些价值类的，包括沪深 300 价值，中证 500 价值，P/B 却到了一个 0 分位，P/E 可能是10 分位，所以定价上的分化是肉眼可见的。
2）低估值股票风险降低，风险补偿很高，高估值股票依赖流动性：
2.1）像银行地产周期这样的行业，现在价格这么低，会不会以后更便宜，或者说会带来比较好的回报，它的风险补偿肯定是很高的，但是什么时候会回升，它预期风险的降低是一个很重要的因素。
这个情况其实我们在 5、6 月的时候就观察到了，所有这些便宜的股票，它的风险在降低，最典型的包括房地产行业房子的销售，以及银行真实的坏账情况，还有出口产业链中出口公司的订单和量价。
最早的数据是 4 月份就开始变好了，5 月份变得明显，7 月有点波动但是方向性没有变化，就是说经过了疫情的考验，风险是在降低的。
2.2）估值非常高的股票依赖于钱的支持， 流动性如果发生边际上的变化，这个我们在 6 月也看到了，收益率会有明显的上升。我认为这两个因素是市场风格发生变化的原因。
3）寻找低估值行业中的成长股：
从微观的，自下而上的角度来看，我们会发现这样的分裂创造了一个很好的错误定价的机会，因为自下而上我们很容易找到一些很便宜的股票，而它还能满足风险降低的要求，所以说有很多成长股。
它的特征就是，不属于大家最喜欢的那一类， 不是医药科技，主要分布在传统制造业内，或者是最近刚上市的公司，它的市场需求在不断强化，还有一些出口公司，这些都表现非常好，ROE 在 15甚至 20以上，但是 P/B 可能只有两倍甚至更低，我们认为这是真正意义上的成长股。
传统制造业中轻工、机械和化工这些行业里可能会找到这样的公司，之所以估值低可能是因为不在主流资金的视野范围内。其次金融地产风险在降低，风险补偿非常高，我们至少不会看空这样的股票。
4）国防军工的部分股票符合低估值策略：在通常所说的周期股里，我们对国防军工还比较有兴趣。它有三个特征：
4.1）基本面非常好，不管是中长期还是短期；
4.2）在差不多的估值下， 这是唯一一个过去几年表现比较差的行业，我们看到的公司基本从 15 年的高点跌了 80 以上，所以这个行业现在的估值不是很贵，P/B 大概三点多，目前处于历史上最便宜估值的 15 分位；
4.3）可以找到估值非常低的公司，甚至有 P/B 在两倍以下，但是增长速度在 30以上的，我觉得这也符合我们低估值策略的标准。
Q：低估值都面临着长期的问题。比如说银行坏账和地产销售情况现在是都在变好，但有人说看到 2021 或者 2022 年，基于一个比较差的宏观预期，实际上未来这些行业又会有下降， 怎么看待这个问题？
A：首先我们认为未来是不确定的，银行可能破产，但是疫苗股难道就不可能破产吗？都是充满风险，最起码低估值有一个好处就是风险补偿高。
我们主要关注风险变化，其实 18 年到今年 5 月我们基本没买过周期股，我们不买估值最低的公司和行业，但是我们观察到从 5月以来风险显著降低。
最重要的是，自下而上也可以找到一些非常显而易见不会出现这样问题的公司，比如说资产和负债端非常干净的房地产公司，房子一定可以卖掉，或者说降价 30 肯定可以卖掉，压力不大，这时候如果 ROE 还有 70 的话，性价比可以说非常好
再说银行， 我们完全可以买资产质量最好的银行，估值都是一样便宜的，总之自下而上的可靠程度很高。反过来，那些高估值的行业，显然不可能所有公司都会成功，但是估值都很贵，低估值行业肯定有人会出问题，但不可能所有人都出问题。
6、保险 1：
1）海外资金的流入情况：海外资金最近确实有所流入，跟海外机构进行交流可以发现大家对中国有兴趣，但其实也只是从边际流出到有所边际流入，之后要看联储会不会继续放水，这些钱先到发达市场再到新兴再到中国，可以继续观察。
2）机构的投资风格预期：绝对收益的一些机构银行都已经完成指标了，所以在最近他们可能不会参与太多，仓位上是有所下降的，相对收益的投资也不会像之前那么激进。
3）个体投资：最近存款下降很多，很多资金流入了股市或者其他地方。整体来说资金面偏宽松了，但是也没有之前那么宽松了。
4）均衡的风格也许比较合适：从风格上来说，今年大家都看好成长；从估值和资金面的角度， 如果未来联储放钱没有之前那么多，可能风格上会有所变化，短期内会均衡一点。后面可能联储还是会跟着疫情走，如果二次疫情出现，还是要继续救美国中小企业，政策还是会继续宽松，所以现在偏均衡然后边走边看可能比较合适。
5）中美风险：目前中美风险已经非常明显了，除了科技方面，金融方面的风险好像还没有被重视。未来三个月不确定性挺大的，11 月后确定性增强，市场的机会可能会更多。
7、基金 2：
我们主要也是自下而上的分析，但是我们会对公司进行比较全面的研究，尽量通过配置来将风险敞口抹平。一方面通过季度或半年度的行业比较，通过赛马方式找 BETA,另一方面通过公司的管理等方面找 ALPHA，尽量做出比较好的股票指数来让基金经理进行资产配置。
8、基金 3：
1）赛道的表现：我们的基金有三个大赛道，有价值型的，对标沪深 300，也不会去考察相对排名，还有消费医药型和成长型的。
今年市场每个季度的行情都有亮点，一季度主要是成长科技的表现非常好，二季度是医药消费很突出，上半年价值型还有负的收益，但是 7 月份就出现了大幅上升，可以说市场已经进行了均衡化。
2）不会跨赛道调整：现在大家都在讨论消费医药特别贵的问题，其实如果看一下中位数，可以发现涨得并不多。因为医药消费科技市值占比已经非常大了，但比如科技一震荡很难拿住， 所以我们不会进行大的跨赛道调整
今年由于部分新基金证监会限制赛道，基金不太可能会发生比较大的切换，使得市场的轮动会有一些不一样，再加上每个人投资能力圈的限制和现在上新股的速度，是研究不过来的，市场会有均衡，但是很难有大的切换。
3）赛道内进行调整：在自己的赛道里，我们会减去一些比较贵的，或者三年预期收益比较低的，向未来可能发生拐点的公司切换，价值型甚至是不动的。在现在的位子上讨论比较贵的
医药科技消费，比如科技，受到这么大的压制有段时间没有怎么涨了，现在持有它的估计也没有多少投机资金，难道是期盼华为事件得到一个很好的解决还是期望美国换一个总统就会暴涨？
我觉得根本就没有很多投机资金在这里了，那么从上行下行的概率来说，虽然说整体行业暴跌可能不大，但是个别公司还是有可能出现大的调整的，毕竟涨得太多了。
Q：具体怎么切换？是龙头一太贵了就往龙头二龙头三切换这样吗？
A：对，就是比一下性价比，我们对龙一的估值容忍度很高，因为稳定性好，但是还是会进行一下比较。
9、保险 2：
1）市场中有很多没被发现的好公司：我们是做绝对收益为主的，基本也是自下而上的研究。
目前大家的讨论基本都是集中在很头部的行业或者公司，但其实用我们自己总结出的规律自下而上的看，会发现市场里还是有很多没有被注意到的很好的公司。
我们是这么大的一个经济体，不用特别去考虑总量的问题，因为存量的轻微变化都会带来很多很好的公司，主要取决于你有没有能力把他挖出来。如果只是看着很头部的公司进行讨论，效率可能不高。
2）高估值和低估值行业都有自己的价值：大家都觉得高估值和低估值是对立的，其实我觉得是平行的，做高估值的有自己的框架，选低估值的也有自己的方法挣钱，市场生态还是很丰富的，主要还是看适合自己的地方有没有找到对的方法挣到收益。
10、基金 4
1)投资风格：从长维度的角度来讲，如果应对当前状况。在高估值状况下，市场总是不是总是由高估值板块向低估值板块挪动，针对一些优秀公司我们是不是应该适当降低标准，还是不是需要不断的再平衡。
当前市场研究比较充分，所以应该谨慎持有资产来获得长期收益。我们买的一些公司也是由高估值转向低估值，目前的换手率也保持在不低的水平。我们推荐的投资策略是投资优质公司并长期持有，这样更能抓住机会。我们的投资组合并没有很多明星股，但是长期来讲增值空间很可观。
目前估值状况下，我们原有的资产如果未来仍有增值空间，我们会选择继续持有而不是频繁换手。很多板块的溢出效应很显著，资产泡沫在很多领域已经非常严重。所以我们还是比较谨慎，适当的做一些再平衡操作。
2)选择具体公司的原则：
经济相关周期类的资产还是顺周期在运行，我们盯着制造业中有全球竞争力的公司，这些公司代表了行业的标准，比如全球有竞争力的需要有 200 亿以上的现金流和 100 亿利润，大部分公司达不到这个标准或者走不长，因此我们选股还是比较聚焦。流动性的驱动力很强，我们的能力有限，因此在做判断的时候还是选择优秀公司。
11、基金 5
1)投资风格和关注点：我的投资风格也是偏重长期盈利资产稳定收益。我个人除了关注美国大选的时间节点，还特别关注疫苗推出的时间节点，因为疫苗推出意味着此次疫情开始指向结束。今年中美关系恶化是市场之前就有预期的，疫情之后加快了这个过程。疫情对全球资
本市场冲击巨大，首先是疫情之后的宽松政策，全球放水推高了市场估值水平；其次催生了很多行业的增长，医药行业、食品饮料行业等。
2)对于中长期的看法：后疫情时代，我同时比较关注跨年的预期，展望明年或者是更长期的影响。最近估值很高的超预期增长的板块我认为它们不能持续很长时间，所以我减持了这些板块。疫苗板块最近回调很多，而疫苗使用频率的不确定性可能会改变人们的医疗消费结构， 从长期来讲也是一个不确定性。
3）对具体公司的看法：疫情也筛选出一些好公司。比如京东、美团、顺丰，疫情来临时它们也受到冲击，但很快就得到了恢复，反而相对提高了核心竞争力。这些公司值得更多的关注。
12、基金 6
1）对无风险收益率的看法：不同的投资者所接受的无风险收益率是不同的，甚至差异巨大， 远不止是估值加国债收益率这么简单。一年之前我们用 DCF 模型估计酱油的合理估值在 60 倍左右，但是一年过后它不是估值平移，而是涨到了 80 多倍。最后我发现，内资机构走了很多，外资机构拿了很多。因为外资机构的融资成本或者接受的无风险收益率远远低于内资机构。
在 DCF 模型中，如果无风险收益率降低两个百分点，最后带来的估值差距可能是 30 到 50。这是境内外的机构面临的无风险收益率的差异。
2）境内投资者的差异在于大家预期方式的不同。
经济学家告诉我们预期有理性预期、适应性预期和静态预期。拿机构投资者和散户做比较的话，两者预期一个是理性预期一个是静态预期，这一本质上的不同导致大家对理财产品的收益率有不同理解。
对机构投资者来说，十年期国债利率上升意味着十年期无风险收益率上升；但是对散户而言，十年期国债利率上升意味着理财产品收益率下降，于是他们的无风险收益率是负值，这是大规模资金转移的背景。
3）总体而言
第一，境内外投资者的无风险收益率有很大差异，对境内投资者而言，酱油卖就卖了，相当于把它交给了资金成本更低的一方，相当于离开了火灾现场。如果自己在盈利预测方面做得比不上外资机构，那就别返回火灾现场。
第二，境内机构投资者和散户在无风险收益率上有很大差异，因此我们现在不仅要关注总量层面的货币流动性变化，更要关注结构层面的货币流动性变化会带来什么样的影响。什么时候买理财的个人投资者对股市有重 大担忧的时候，这才是我们需要担心的时候。
13、银行 1
投资组合风格：我们现在的产品主要以二级债基金为主，这是一个绝对收益型产品。银行进入股市主要还是通过基金，所以银行的最大劣势在于不能直接参与股市，这样带来的问题是， 市场上估值高的东西需要很深的理解，银行对基本面的又理解远远不够。所以银行持有高估值资产风险比较大。面
对绝对收益的差别，我们只能做两件事，一是把仓位降下来，但是我们择时投资并不是很稳妥；第二件是调整结构，各位可能是看到公司的长期盈利空间，但我看不了那么远，所以我现在做的是把我手上拿的科技行业和医药行大部分转到类似金融地产等行业基金上。
这是我们从银行理财或银行理财投放的角度，做出对市场的应对措施。在持有金融地产基金的时候，还是要一直关注很多长期的因素，还是要做结构上的调整，来符合客户的要求。
14、东吴首席经济学家-陈李：
1）对市场高估值的判断：大家最深的感受是过去一年半时间里，市场有很高回报率，超过一半的投资者表示对当前市场估值较高回报较高的担忧和担心。
基本上可以分为两派，一半投资者降低投资组合的市盈率，可以从高估值的行业转向低估值的行业，也可以在同一个行业中从高估值的公司转向低估值的公司
另一部分投资者会坚守在传统的投资组合，拿时间换空间，未来一段时间不会涨，但是三年后可能还会涨。就是对一个细分赛道有足够充分的研究，比如有投资者对疫苗子板块有充分研究，所以他不管估值，持有很重的疫苗板块。
2）中美谈判关闭的好处和坏处：我们看到特朗普推迟了中美的经贸谈判，某种意义来说是在暗示美方关闭了跟中方全部的官方沟通渠道。以致于我们现在处在中美关系的黑暗期，对美国要做什么一无所知。
正面因素在于：
1）大部分美国投资者认为美国不会用全面关闭经贸往来的方式来打击中国，因为这是在美国二次疫情爆发情况下，如果美方不断增加关税，导致中国缩减原油和农产品的进口，对美国来说是不利的。所以大多数人都认为不会全面加关税或全面打击
2）中方目前一直在隐忍，我们的目的是想拖到 11 月，所以以往在我们看来不能理解的事情我们都做出了让步。而且连续四周进口美国农产品保持 100的增长速率，表明中方确实很有诚意。
坏的方面是：中方和美方的并购行动可能会全面停止。因为今日头条收购 TikTok 没有经过审查，导致所有中方收购的公司都要经过一遍审查，逐个打击中国的子公司和子领域
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