1、国内HNB产业迎来政策变化，HNB即将合法

近两年电子烟政策加速推进，尤其HNB试点，市场预计今年下半年出台，电子烟政策最晚2021年也将出台，2020年6月18日四川中烟在成都新开了HNB品牌“功夫”，目前仅做体验，店员反馈1年内会放开销售。HNB的试点和政策是赛道从零开始发展的重要关键事件。这意味着国内可以公开销售HNB电子烟，国内HNB赛代迎来0-1的产业投资机会。（注：具体放开时间不确定且对中烟的合作模式不确定。）

2、目前电子烟主要是HNB和雾化两个赛道，HNB产业链主要是烟具和烟弹，其中烟具主要是国内民营企业提供，烟弹大部分都是中烟提供，但HNB是新技术，尤其是有技术含量的薄片和香精香料环节，目前由民营企业独立供应或者合资方式供应，目前一个HNB烟弹的成本在5元左右，其品牌环节和制造环节都是中烟独立掌控。投资的机会只有烟弹的二级材料供应商，其中弹性最大的包括薄片和香精香料。

烟弹薄片领域上市公司有：集友股份、华宝国际；烟弹香精领域上市公司有：华宝股份、波顿香精；烟具领域有：劲嘉股份（中烟合资50%股权）。

3、HNB薄片市场空间非常大

传统烟草对薄片的需求量不多，目前一类烟草和二类烟草的薄片比例只有6%上下，而HNB薄片比例会提升到20-30%（海外传统烟草比例也在20-30%）。目前传统烟草每年使用量在16万吨左右，预计HNB替代后，整体需求量增加3-5倍。根据上海新烟草数据：预计每箱HNB烟草需要13KG的薄片，目前中烟有5000万箱/年，假设替代率10%，对应需求6.5万吨。薄片的单价进口是50万/吨，国产是15万/吨。成本很低，只需要4万/吨。可参考的是传统烟草领域的烟标和香精香料，薄片的技术难度弱于香精香料，远高于烟标，预计最后的综合毛利率在60%以上，净利率至少40%。从市场规模来看，按10%渗透率：薄片市场可达到120亿，50%渗透率理论可达到590亿得市场空间。

薄片行业的竞争有资质门槛的壁垒，大部分薄片企业都是中烟体系，民营企业参与方式是跟地方中烟成立合资公司，股份各半。参考烟标行业最终竞争格局是30+家参与者，最大的份额在7-8%，薄片有技术壁垒最终龙头可以获得10-20%的份额。

4、香精香料规模快速增长

HNB烟草需要重制烟叶，后期则需要更多的香精香料来进行味道调制。同等质量的烟丝，HNB烟丝所需香精香料量是传统烟丝的10倍。但单个HNB烟弹是0.3g，传统烟草是0.6g。综合下来单支烟HNB用量是传统烟草的5倍。目前中国区每年生产5000万箱，需要传统香精香料2万吨左右。烟草香精香料的总质量占比在0.5%-1%之间。预计HNB综合的调配比例在5-10%。假设100%替代，对应香精香料的使用量在10万吨量级。目前单吨价格在20万左右。传统的烟草香精香料的市场40亿元。HNB使用的香精香料理论价格会比传统烟草更高，假设HNB有10%的渗透率，价格维持，对应的香精香料市场增加1万吨左右，新增市场20亿元。行业的毛利率预计在70%+，净利率在50%以上。由于香精香料壁垒较高，传统烟草领域中华宝股份和中国香精香料两家的份额做到70%以上。（但不确定两者后续在HNB中的份额能否维持住），假设龙头公司最后获得30-40%的市场份额，10%渗透率的时候，市场需求是1.8万吨传统+1万吨HNB，对应60亿元，新增的HNB市场为20亿元。假设最终渗透率达到50%，市场需求是5万吨HNB香精香料，对应HNB的市场空间是100亿元。

华宝股份：

公司三大业务板块基本成型，长期成长路径有望逐步落地。食品配料和日用香精市场两大新业务板块2019年业务已出现向上拐点，食品用香精和食品配料侧重植物提取等健康方向，下游应用侧重休闲膨化、乳品、饮料、炒货、烘焙、槟榔等领域，同时强调服务模式升级，从提供单一产品到一揽子服务强化客户粘性，19年公司收入22亿元，扣非归母净利润11亿元，主要是由传统烟草的香精香料业务贡献，公司毛利率长期维持在77%左右，资产负债率低，只有5.63%，手上握有50亿现金。目前A股给与了20倍估值，250亿市值。假设公司占到新烟草50%的份额；对应HNB渗透率50%时候的对应新增收入是50亿元，净利率50%，对应净利润是25亿元。给予20倍估值，理论可以做到700亿市值。对应当前250亿市值有200%的弹性空间。