关注光伏用银需求：近年来虽然电池片产量保持较高增速，但银浆单耗下降，光伏用银需求维持在3000吨左右，约占白银下游需求的10%。浆料约占电池片非硅成本的50%，降低银浆单耗仍将是技术革新的重要方向，我们预计银浆单耗中枢将进一步下移，但N型电池占比提升+大尺寸硅片占比提升+电池片产量继续保持高增速的背景下，光伏用银需求仍将保持一定增速，我们预计2021年、2025年光伏用银需求分别为3040吨、4830吨。

白银行业供需现状：1）总体看，2016年至今白银供需均在3万吨左右，总体处于小幅过剩状态；2）供给方面，矿产银占比约80%，再生银占比近20%，矿产银主要伴生于铅锌铜、黄金等金属，白银原生矿的产量占比在三分之一左右；3）需求方面，白银拥有良好的柔韧性和延展性，是导电和导热性能最好的金属，广泛应用于工业中（占比50%-60%），其中光伏用银占比约10%。

产业链&个股梳理：光伏银浆的直接上游是银粉生产商，银粉占银浆原材料的90%以上，银浆最原始上游是矿产银。从市占率看：1）2020年中国矿产银产量为3,444吨，占全球的14%；2）银粉尚未实现大规模国产替代，日本DOWA等厂商占了绝大多数市场份额；3）国产银浆产品竞争力不断提升，市场占有率由2015年的5%左右上升至2020年的50%左右。国内较为领先的银浆生产商包括帝科股份、苏州固锝、聚和股份等。1）帝科股份银浆产能在600至800吨左右，公司拟实施重大资产重组收购江苏索特100%股权，江苏索特21年上半年银浆产量为63吨；2）苏州固锝银浆产能约500吨；3）聚和股份拟在科创板上市，已完成首轮问询回复，公司银浆产能近500吨，IPO募投项目建成投产后公司银浆产能将提升至1,700吨。

光伏行业发展不及预期。

银浆是晶硅太阳能电池的金属电极。晶硅太阳能电池是一种典型的二端器件，由硅片、钝化膜和金属电极组成。太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成太阳能电池的两端电极。

正面银浆的功能性高于背面银浆。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。相对于背面银浆，正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求更高。

正面银浆产品性能影响电池片的光电转化效率。正面银浆主要成分为高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体等，其中，银粉作为导电功能相，成分占比约90%，其优劣直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻、拉力等；玻璃体系为高温粘接相，成分占比2-3%，对银粉的烧结及银-硅欧姆接触的形成、接触效率及拉力有决定作用；有机载体作为承载银粉和玻璃体系的关键组成，成分占比7-9%，对印刷性能、印刷质量有较大影响，主要成分包含有机溶剂、流变剂、润滑剂、树脂、表面活性剂等。

正面银浆的制备过程中，除了对原材料品质、选型要求较高以外，浆料的配料方案、制作工艺、量产稳定性需经过长期的研发攻关、持续优化，以确定适用于不同下游产品的最优配方，从而达到预期的导电和应用效果。

P型及TOPCon电池主要使用高温银浆，HJT电池适用低温银浆。按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。高温银浆在500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，而低温银浆则在200-250℃的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成。目前P型电池及N型TOPCon电池主要使用高温银浆；而HJT电池则由于非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性，要求生产环节温度不得超过250℃，因此，HJT电池的发展与低温银浆的技术、生产成本等因素息息相关。

目前金属电极以银电极为主，2020年市场占比达到99.9%。由于银价格较高，部分企业及研究机构正积极开发利用贱金属如铜等替代银的电极技术（比如铜浆料），主要用于异质结电池的电镀铜电极技术因工艺繁琐，使用率相对较低。

近年来电池片产量提升，单耗下降，光伏银浆需求总保持相对稳定。2020年全球光伏银浆的总需求为2990吨（其中：正面银浆耗量2,137吨、背面银浆耗量853吨），中国需求量为2,467吨（其中：正面银浆耗量1,763吨、背面银浆耗量704吨），总需求与2019年相比变化较小。从全球需求量上看，2017年至2020年，光伏银浆需求在3000吨附近波动，光伏银浆需求总体平稳的原因在于：1）电池片产量上升；2）银浆单耗下降。

太阳能电池行业市场规模的持续扩大推动了光伏导电浆料市场需求的增长。根据中国光伏行业协会，2016至2020年，全球光伏电池片产量从75.39GW增长至164GW，4年CAGR为21%；其中，随着全球太阳能电池产业逐步向中国集中，中国太阳能电池行业的市场规模持续扩大，增速高于全球增速。2016年至2020年，中国光伏电池片产量从49GW增长至135GW，4年CAGR为29%。晶硅太阳能电池片的增长是提高光伏银浆需求最重要的因素。

光伏银浆技术革新，单位电池片消耗银浆数量下降。根据中国光伏协会，浆料是除了硅料之外，影响晶硅太阳电池成本最关键的材料，约占电池片非硅成本的50%，降低银浆消耗量是太阳能电池片厂商实现降本增效的关键因素。近年来，随着技术升级，单位电池片的银浆消耗量处在下降通道中。2020年，P型电池银浆消耗量约107.3mg/片，同比下降6.5%；TOPCon电池片正面使用的银（铝）浆（95%银）消耗量约87.1mg/片，背银消耗量约77mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约223.3mg/片，同比下降25.6%。

在行业发展早期，正银市场主要由海外企业垄断。正面银浆是提升晶硅太阳能电池转换效率的关键材料之一，属于技术密集型、资本密集型产业，早期以杜邦、贺利氏为代表的资金实力雄厚、技术水平领先的跨国公司，凭借先发优势抢占了全球正面银浆绝大多数的市场份额。国内正面银浆起步较晚，在 2011年以前，国内正银技术一直未有突破。

银浆国产替代加速进行，目前市占率50%。随着我国光伏行业近年来的迅猛发展，太阳能电池产能逐步向中国转移，我国正面银浆需求量激增，仅靠境外正银厂商已无法满足我国正银的需求量，境外厂商又因地域限制等原因，很难第一时间满足境内客户的技术要求及对成本持续下降的需求，导致客户利润被压缩。在此背景下，2013年前后我国涌现出了一批正银制造商，渐渐开始挑战海外厂商在正银领域的垄断地位。根据中国光伏行业协会，近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由2015年度的5%左右上升至2020年度的50%左右，我们预计未来国产银浆市占率将进一步提升。

光伏银浆的需求量与下游电池片产量、技术路径以及不同技术路径的市场份额相关。银浆的技术路径可以分为电池技术和印刷技术，1）电池技术方面，N型电池片银浆单耗高于P型；2）印刷技术方面，多主栅技术可降低单位银浆使用量。因此，讨论未来光伏银浆需求需要综合考虑电池技术和印刷技术的演变。

在降本增效驱动下，电池片银浆单耗中枢将进一步下降。前文提到浆料约占电池片非硅成本的50%，降低银浆单耗是实现降本增效的有效途径，虽然银浆单耗已有一定下降，但降低银浆单耗仍将是技术革新的重要方向之一。

晶硅太阳能电池的金属电极由主栅和细栅组成，主栅的作用是汇流、串联，细栅的作用是收集载流子。在不增加串联电阻的前提下，减小细栅宽度，可以降低遮光损失，提升入射光线的利用率的同时降低银浆用量；在不影响遮光面积及串联工艺的前提下，增加主栅数目有利于缩短电池片内电流横向收集路径，减少电池功率损失降，提高导电性。浆料约占电池片非硅成本的50%，多主栅技术在尽量在不牺牲电池转换效率、增加组件可靠性的同时，可以降低银浆用量，是降本增效的有效途径，因此多主栅技术得到快速发展。根据中国光伏协会，2020年市场主流的主栅数量是9BB，细栅宽度控制在平均35.8μm，随着银浆技术的创新和印刷技术的提升，CPIA预计9主栅及以上电池片市占率将持续提升，细栅宽度还会保持一定幅度的下降，到2030年底，细栅宽度或将下降至25.2μm左右。

晶硅太阳能电池根据使用硅衬底材料的不同，可分为P型硅电池和N型硅电池。根据中国光伏行业协会，2020年P型电池（主要是PERC技术）是市场主流，市占率86%左右；N型电池（主要包括异质结电池和TOPCon电池）由于相对成本较高，目前量产规模仍较少，市场占比约为3.5%。

N型是电池技术的主要方向之一。根据中国光伏行业协会，2020年业内先进企业PERC电池效率已经突破23%，行业平均转换效率为22.8%，PERC的转换效率已接近23%的顶峰值；2020年N型TOPCon电池平均转换效率达到23.5%，异质结电池平均转换效率达到23.8%，两者较2019年均有较大提升。根据中国光伏行业协会预测，至2025年，P型单晶PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为23.7%、25.0%、25.2%，TOPCon、异质结电池与PERC的转换效率差距进一步拉大，因此我们认为未来随着生产成本的降低及良率的提升，N型电池将会是电池技术的主要发展方向。

在N型电池中，受益于生产成本的降低及良率的提升，叠加与PERC产线具有很强的兼容性，相关配套已相对成熟，TOPCon电池有望成为继PERC电池后新一代主流技术路线；在HJT电池方面，尽管目前HJT电池的生产成本仍高于TOPCon电池，但长期来看HJT电池的转化效率会提高更多，因此，随着低温银浆及HJT电池的产业规模化，成本的降低与技术的成熟也将推动HJT电池市场规模持续增长。

N型电池银浆消耗量大。N型电池是天然的双面电池，N型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如P型晶硅电池正面的电极结构；同时，N型晶硅电池的正面P型发射极需要使用相对P型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。因此，N型电池除转换效率要显著高于P型晶硅电池外，对银浆的需求量也要高于P型晶硅电池。根据CPIA，2020年P型电池银浆消耗量约为107mg/片（其中正面银浆78mg/片，背面银浆29mg/片），TOPCon电池片银浆消耗量为164mg/片（其中正面银浆87mg/片，背面银浆77mg/片）；异质结电池电池片银浆消耗量约223mg/片。

如前所述，光伏银浆的消耗量受下游电池片产量、技术路径以及不同技术路径的市占率影响。单位GW电池片光伏银浆需求量=∑不同技术电池占比*不同技术电池片银浆消耗量

根据CPIA，2020年PERC、TOPCon、HJT三种电池技术的市占率总和在90%左右，TOPCon、HJT因为转换效率高后续市占率会持续提升，常规电池片如BSF电池的占比将持续收缩，我们预计2030年PERC、TOPCon、HJT三种电池技术的市占率将提升到95%以上，因PERC、TOPCon、HJT三种电池技术的市占率较高，为方便讨论，我们后续的计算仅考虑这三种类型，又因为目前PERC占比在85%以上，我们将“其他”电池片归入PERC中。重要参数的说明如下：

（1）不同电池技术市场占比，详见图8；

（2）不同电池技术的银浆单耗

根据CPIA，2020年PERC银浆消耗量约为107mg/片（正银:背银=1:0.37），TOPCon电池片银浆消耗量为164mg/片（正银:背银=1:0.88）；异质结电池片银浆消耗量约223mg/片。我们结合CPIA对上述三种电池片正银消耗量的预测值，并按照PERC背银需求量为正银0.37、 TOPCon背银需求量为正银0.88的固定比例来预测背银消耗量，预计2030年，PERC电池片、 TOPCon电池片以及异质结电池片的银浆单耗分别为82mg/片、124mg/片、135 mg/片。

（3）单位GW下不同技术电池片片数

单位GW下电池片片数取决于不同电池片市占率、电池片功率，后者受电池片转化效率、电池片尺寸的影响。

根据CPIA，2020年158.75mm和166mm尺寸的硅片占比合计达到77.8%，166mm是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，将是近2-3年的过渡尺寸；2020年182mm和210mm尺寸合计占比约4.5%，但在2021年其占比将快速扩大，将达到50%左右，且呈持续扩大趋势。我们预计2021年、2025年、2030年硅片面积的加权平均值为32551mm²、38443 mm²、40807 mm²。

结合不同电池片的转换效率，我们预计不同电池片的功率如下表所示。

基于（1）、（2）、（3）我们预计单位GW光伏装机银浆需求量如下：

我们引用CPIA乐观情形下的光伏装机量预测值，并按照电池片:装机量=1.25:1的固定比例计算电池片产量值，结合单位GW电池片银浆需求量计算光伏行业的银浆需求量，我们预计2025年光伏银浆需求量将达到4830吨。

根据世界白银协会，2016年至今，白银供需总体处于小幅过剩状态，2020年白银总供应量为30,363吨，白银总需求量为27,872吨，小幅过剩2,491吨。

白银全球储量50万吨，主要集中在美洲地区。根据美国地质调查局，2020年全球白银储量为50万吨，相对集中在美洲地区，秘鲁+墨西哥+美国+智利的白银储量占全球的36%；中国白银储量4.1万吨，占全球的8%。

2020年前三大白银生产国为墨西哥、秘鲁和中国，白银产量分别为5,840、4,221和3,444吨，前十大银生产国产量总计21,821吨。

矿产银（80%）+再生银（20%）共同构成了白银供给。根据世界白银协会，白银的供给主要由矿产银和再生银构成，二者合计占供应总量的99%左右，还有极小部分供应来自套期保值以及政府净抛售。2020年，矿产银供应量24,398吨，占总供应量的80%，再生银供应量5,664吨，占总供应量的19%。

受疫情影响2020年矿产银产量收缩，2021年矿产银生产逐步恢复。根据世界白银协会，受疫情影响，部分矿山在2020年停产了一段时间，2020年全球矿产银供应减少1,518吨至2.44万吨，随着交通封锁的解除，矿山开采已基本恢复到满负荷状态，世界白银协会预计2021年矿产银产量将恢复至疫情前水平（恢复至2.64万吨），增幅最大的将是去年受疫情影响最严重的国家，例如墨西哥（+23.6Moz，735 吨）、秘鲁（+16.5Moz，515 吨）和玻利维亚（+9.1Moz，285 吨）。

矿产银以伴生为主，原生矿供应量占比不到三分之一。根据世界白银协会，2020年矿产银产量共2.44万吨，其中白银原生矿的产量仅为6513吨，占矿产量的27%，矿产银的生产以伴生为主，从占比上看依次为铅锌、铜和黄金。

因为白银的赋存形式以伴生为主，因此矿产银的供应不仅取决于银价，也取决于铅锌铜等金属价格。当铅锌价格上涨，铅锌开采量增大，相应的白银产量也将增多。

再生银主要来源于工业用银的回收利用，再生银供应量与银价相关。根据世界白银协会，2020年再生银产量为5664吨，工业用银的回收利用占56%，珠宝+银器+银币的回收占32%。2020年再生银产量较2019年增加6.8%，主要是因为银价处于相对高位，来自珠宝、银器等领域的银回收量增加，2021年COMEX白银均价为25美元/盎司，较2021年均价上涨20%，因为白银价格进一步上升，世界白银协会预计2021年再生银产量将提升至6103吨。

白银半数以上应用在工业领域。白银拥有良好的柔韧性和延展性，是导电和导热性能最好的金属，广泛应用于工业中，根据世界白银协会，2020年全球白银需求量为2.78万吨，其中工业应用占比54%。

光伏用银占白银总需求10%左右。综合中国光伏行业协会以及世界白银协会的数据看，2017年-2020年光伏用银维持在3000吨附近，全球白银总需求约3万吨，光伏用银占10%左右。

根据我们前文的测算，虽然单位电池片银浆用量下降，但电池片产量保持较高增长，我们预计2025年光伏用银将提升至4830吨。

光伏银浆生产所需的原材料主要包括银粉、玻璃氧化物、有机树脂和有机溶剂等。其中，银粉是最主要的原材料，根据聚和股份的招股说明书，银粉的采购金额占原材料采购额的97%以上。

银粉是光伏银浆最直接的上游，银锭是光伏银浆的原始上游，因此个股梳理部分我们主要关注矿产银生产商、银粉生产商、光伏银浆生产商。

矿产银的定价随行就市；银粉定价方式主要为银点价基础上加收一定的加工费；银浆定价方式为银点价加成一定毛利。

公司主营为有色金属矿的采选和销售，下辖6家矿业子公司，其中在产矿山4家，待产矿山2家；除原生矿山外，公司还通过控股子公司金业环保从事城市矿山业务。2021年上半年，公司实现净利润1.47亿元，公司利润主要来源于矿山板块。

资源量方面，公司拥有白银资源量8,375吨，铅锌资源量合计158万吨。公司主要矿产银都、光大、金都、东晟都归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中，矿区金属品位高，未来深耕挖掘，有一定增储潜力。

产量方面，公司现有矿山年产铅锌约5万吨，年产白银约220吨，白银产量有望提升至300吨。根据公司2021年11月17日披露的投资者关系互动表，金山矿业额仁陶勒盖银矿年产规模正在扩建至90万吨，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿目前正在开展矿山建设前的准备工作，建成后作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿，德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿正在办理探转采手续，上述项目建设完成后公司白银产量有望提升至300吨以上。

公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。公司共拥有4个在产矿山，分别为玉龙矿业、 黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦。玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山。除此之外，公司子公司银泰盛鸿主业为金属贸易，为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务。

截至2020年底，银泰黄金拥有金属资源量如下：银金属量7,359吨，金金属量96吨，铅+锌金属量173.5万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。

2020年公司矿产银产量156吨，同比增长24%。公司主要矿山采选规模提升，其中：1）2020年11月，玉龙矿业2,000吨/日选矿厂完成改造工作，玉龙矿业实现全年生产；2）2020年12月，黑龙江省自然资源厅为东安金矿颁发了新的采矿许可证，生产规模由原来的14.85万吨/年提升至37.5万吨/年；3）2020年，吉林板庙子完成了年产80万吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作；4）大柴旦完成细晶沟金矿、金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，规模有望进一步提升。

海外银粉生产商占主导地位，国产银粉产品性能相对较弱。海外银粉生产商较为集中，主要包括日本 DOWA、美国杜邦等，其中 DOWA 因产品性能领先、稳定性高且供应充足，占据了全球一半以上的光伏导电银浆用银粉市场份额。帝科股份、聚和股份的银粉主要采购自DOWA；国内的银粉生产商包括苏州思美特表面材料科技有限公司、宁波晶鑫电子材料有限公司等，苏州固锝采购的银粉主要为国产银粉。

银粉作为正面银浆的主要成分，其粒径分布、分散性等都对正银的转换率等性能有着很大的影响，是决定正银质量的重要因素。DOWA 进口银粉在技术性能上具有一定优势，可以提供更好的印刷、欧姆接触及烧结性能，易于银浆企业制备浆料，降低开发难度。使用国产银粉，需要银浆企业开发优异的玻璃粉组合物、有机载体配合，提升正银印刷能力及欧姆接触性能和烧结性能，对银浆企业存在较高技术要求。但另一方面，国产银粉价格较进口银粉具有优势；且国产银粉交期短、周转快，有利于银浆企业提升资金运用效率，降低采购资金压力。

经过近年的规模化应用，国产银粉性能已经得到很大提升，长期来看，从保障原材料供应和降低生产成本的角度出发，银粉的国产替代具有重要意义，国产替代的趋势也将更加明显。

公司主要从事高性能电子材料的研发、生产和销售，可广泛应用于光伏新能源、半导体电子封装等领域。在光伏新能源领域，公司主营产品为导电银浆，公司产品可以覆盖P型BSF电池、P型PERC电池、N型高效电池（如TOPCon电池、HJT电池、IBC电池等），以及无网结网版印刷技术、分步印刷技术等多类型差异化需求。在半导体电子封装领域，公司可提供不同导热系数的导电粘合剂产品。

2021年前三季度，公司实现营业收入22.26亿元，同比增长120%，实现归母净利润0.92亿元，同比增长16%。公司的营收/毛利几乎全部为正面银浆，半导体导电粘合剂占比不足1%。

根据公司2021年10月27日在投资者互动平台上的信息，公司光伏银浆目前的产能在年产600至800吨左右。

2021年12月31日，公司公告重大资产重组报告书，公司拟以12.47亿元的交易对价收购泰州索特等交易对手方持有的江苏索特100%股权，并募集配套融资3.5亿元。江苏索特通过前次交易承接原美国杜邦Solamet®业务并持续运营。Solamet®业务主要从事新型电子浆料的研发、生产和销售，产品可广泛应用于太阳能光伏工业、电子工业等领域。Solamet®产量情况如下：

公司业务主要集中在半导体领域及光伏领域。半导体领域，公司拥有产品设计、晶圆制造、封装测试以及成品销售的完整解决方案；光伏领域，2011年，公司设立了控股子公司苏州晶银新材料股份有限公司，2020年11月，公司完成了对晶银新材少数股权的收购，晶银新材成为公司的全资子公司，晶银新材的营业务为电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，产品主要应用于光伏太阳能工业等领域，主要产品包括PERC正面银浆、背面银浆、异质结（HJT）银浆等。

2020年11月，公司以4.7亿元的交易对价购买苏州阿特斯等交易对手方持有的苏州晶银45.2%股权，实现对苏州晶银的100%控股，同时对外募集配套资金，募投项目为“一期年产太阳能电子浆料500吨的生产能力”，其中，350吨/年产能为原有产能搬迁，150吨/年产能为新建。

公司是一家专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，自成立以来，始终专注于新材料、新能源产业，公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。聚和股份拟在科创板挂牌上市，已完成首轮问询函的回复。

2020年公司实现营业收入25.03亿元，同比增长180%，实现归母净利润1.24亿元，同比增长76%；2021Q1实现营业收入9.35亿元，同比增长134%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长135%。

2020年公司正面银浆产能近500吨，产量520吨，产能利用率106%。公司IPO的主要募投项目为“年产3,000吨导电银浆建设项目（一期）”，投资总额2.73亿元，项目一期建设完成后，公司将拥有年产1,700吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆1,200吨、背面银浆500吨。

4. 风险提示

光伏行业发展不及预期。