​水泥行情推演，资深专家共论

概要

国君建材 鲍雁辛团队

20210906

第一部分：水泥股这波行情我们的解读和判断

行情的启动其实就是需要一个涨的理由：

这个理由最开始来自于，8月30日下午我们组织的海螺水泥电话会，新董事长首秀（会议概要私信交流）表明了海螺在新能源的发展思路及当晚的公告，涨了之后就发现估值真有吸引力，然后水泥还在提价，然后一波走起；

水泥自730之后的信用放松预期博弈反弹到上周一（8月30日）已经走完（当时我们点评是“手慢无”的行情），而8月31日海螺的首跟大阳线启动带起了整个水泥板块（31日当天三一等并未表现），而在9月1日行情演绎为传统周期海螺、三一等共振，伴随着很多赛道品种的调整（8月PMI低于预期），市场风格因此而悄然切换；而且中字头老基建20号就启动了，这边只需要一个催化剂

从行业基本面角度看：

如我们七月中判断，水泥板块价格下滑和煤炭压力的因素判断已经达到底部区间，甚至见底提前于往年。8月底9月初，逐渐进入旺季，国内水泥市场需求环比进一步提升，华东和华南地区企业发货基本恢复到8-9成水平，部分省份达到产销平衡，库存下降明显；华北、西北和华中等其他地区，下游需求恢复相对缓慢，但较前期相比也有改善，因企业仍在执行错峰生产，整体库存水平均保持在中等合理位置，支撑水泥价格继续上行。

同时今年非常大的一个影响因素是缺电，尤其是西南广西等水泥严重过剩的低价区域，3季度末因此而供需格局大幅改善，同时运费高企，越南等进口水泥压力陡减；

不要妄想逻辑“反转”，之前跌的主要是“区域”+“边际”供给逻辑的破坏，同时需求下行压力：

我们一直说水泥的核心是“区域+边际”逻辑而钢铁煤炭玻璃等是总量逻辑，之前破坏的理由在于区域价差及跨区域产能置换导致格局不稳定错峰难度加大（水泥总量产能不高），而当前的在供给端缺电及运费高企修复了这个逻辑，但并非长周期的逻辑反转；区域供给我们判断需要找到新的平衡点，大约要花1-2年时间去反复确认，可以肯定的是不可能回到供给侧改革启动前的利润那么低，低点会大幅抬升，但大幅上涨回到高位的弹性概率也极低；

依然是“手慢无”的行情判断，要买就早点动手，犹豫清楚后反而赚不到钱宛如730后那波（参见当时我们点评）：

在zzj会议后，市场对下半年基建托底经济的预期也愈发强烈，因此开始有增量资金进入板块博弈，接下来市场将迎来对新的盈利中枢和估值中枢的寻找，因此判断Q3水泥板块或将呈现反复博弈的状态。

既然是手慢无的行情就要选弹性大的

重点推荐弹性品种：

港股的中国建材，A股华新水泥及上峰水泥，及机构首选品种海螺水泥，财政发力基建预期修复天山股份；

另外，强调一下往往水泥需求预期修复、财政预期修复、基建预期修复，历史上无数次都是，水泥先涨，后涨防水，且防水涨幅不小于水泥，重点推荐：重点工程专业户东方雨虹，及科顺股份

第二部分：行业专家对行业趋势研判

需求边际好转，全年需求依然维持平台期，稳定为主。

需求端：8月下旬开始需求逐步好转，截止上周末全国出货率恢复到78%，比去年同时点低9pct，去年因有疫情赶工因素，与2019同时点大体相当，略低2pct。华东、华南恢复相对较好为8-9成，部分地区实现了产销平衡；华北、华中、西北、西南地区相对缓慢，6-7成，少数地区8成，主要是市场资金短缺，很多新开工项目进展还是比较慢。西北地区陕西召开全运会，暂时特殊影响，需求一般。甘肃基建一直比较强，前期较弱，本周需求明显恢复，企业出货达到8-9成的水平，青海宁夏新疆相对较弱。全年需求判断还是保持平稳，维持平台期的特征，接下来的月度环比继续改善，同比去年赶工可能略偏弱，后期进入旺季，在建项目赶工需求会陆续释放，专项债下半年到位会在开工端有所体现，不同地区时间点可能有些差异。

7月开始供给端因素带来价格修复，华东看9月部分地区2轮上涨

供给端：7月底自律明显加强，也是受前期价格超跌影响，行业和主导企业意识到需求偏弱，开始推动错峰生产。7-9月份各个区域普遍执行10-20天错峰生产，贵州、重庆供需环境较差的市场有30天错峰安排。错峰生产执行后，库存不断下降，同时因供给端得到有效控制，带动了价格提前修复上涨。

华东地区最先修复，目前大部分省份完成了三轮上调，9月中上旬应该会迎来第4轮，9月底之前部分地区可能会有第5轮的上调。9月份前期超跌部分全有望全部恢复完毕。10-12月只要再加两轮就能达到比较好的状态，整体来看不仅将前期可以补回来，也能传递一部分煤炭成本上涨的压力。

华南地区限电影响明显，价格上行空间或较大

华南地区就是两广+海南，广西前期限电+100，广东+30。目前看下游需求恢复不是很理想，因为历年目前广东已经可以满产满销，现在也就达到8-9成。进入旺季之后广东需求还会提升，但价格上涨的核心因素是在供给端，广西9月进入新一轮的限电，由于能耗双控，限制50-60%产能，惠州也出现了限电。接下来两广的价格上涨会非常大，可能会出现自由发挥的状况，比较难预测时间节点，最近看到个别民营企业一次性上涨100元。目前推演两广市场还有100元的上行空间，一轮50元/吨，两轮就到位了，实际上涨多少还要看主导企业情况，特别是广西地区的企业，因为销量受损企业肯定要用价格弥补或者要求恢复一定的产能。两广价格向好会对湖南、贵州还有福建方面的水泥价格会有带动效应。

华中跟随上行，西南明年可进一步看好

华中地区湖南湖北有两轮修复，但是偏慢，需求恢复比较差，更多还是受益下游华东地区的拉动。河南是最后一个进入修复期的地区，价格才开始上行，9月错峰15天。华中也会上行，但是具体看周边，主要是跟随性调整的。

京津冀和山西第一轮有修复，但是区域价格没有很高的上涨预期，大企业一家独大，平稳没问题，大幅上涨还是有难度。价格调整主要是传导部分煤价成本，市场表现相对比较平庸。

西北地区资金比较短缺，可能要看明年的上半年，资金到位后旺季只剩下两个月，拉动相对是有限的。

西南地区修复动力比较足，主要是供给端的控制，贵州重庆Q3都是停产30天，Q4也做了20-30天错峰生产的安排，主导企业对价格修复决心比较大，龙头企业带头执行错峰生产，此前是比较少见的。错峰执行到位，价格就有保障。对明年可以进一步看好。贵州过去错峰生产执行不好，今年估计总共执行150天，价格可以修复，只要明年错峰按照150天去执行，价格可以恢复到合理水平，并保证稳定。

东北区域推涨幅度比较大，市场本身过剩严重，主要是外运和错峰到位。今年出现了超预期比较的表现，明年是否反复需要再观察。此区域难以一劳永逸。

H2价格中枢同比或有优势，盈利目标有难度但有机会

可以判断，下半年整个价格可以超过去年同期水平，主要还是依靠供给端的有效收缩，包括部分地区出现限电情况。全行业盈利稳增长的目标是不变的。

去年行业吨毛利最高的时间点在12月，时点吨毛利达到去年高点或略超应该没有太大问题。煤炭成本增加的影响大概在30元。主导企业的销售策略转向还是因为要完成全年的盈利目标。短期看完成全年利润目标肯定是有难度的，但也有机会，如果不是8月初就开始修复价格，那肯定一点没机会，现在8月创造了机会，很多区域企业计划是尽力把成本在四季度进行转嫁。

明年需求判断在平台期，房地产新开工端领先半年

2022年需求判断还是维持在平台期，下滑幅度考虑了地产不会超过5%，量化会在11月左右做进一步的预测。十四五前期大体保持平台期预期不变，中后期可能看到出现下滑，也是预期之内的。

房地产新开工减弱在7月已经感受到，新开工环节用到30%水泥，后续在建用70%。如果房地产新开工持续恶化下去，半年后水泥需求会有明显的体现，一般新开工指标领先半年是比较准确的。

能耗双控管控有扩散的可能

能耗双控点名了9个省区，广西目前做的一刀切，执行的比较激进。江苏，浙江，福建需要观察。目前浙江概率相对比较大，浙江过去每年也会出现一些因能耗减排而限产的情况，近期有桐乡和杭州部分城市接到口头通知，后期要对水泥企业控制用电负荷。其他省份要看各个地方政府对自己能耗完成情况态度，现在不好判断是否效仿广西的做法，但减排压力比较大的情况下，也不排除这种可能性。降耗减排任务不太可能集中在12月最后一个月去完成，分散完成压力会少一些。

错峰生产主要取决于行业对需求的判断

一季度春节期间错峰生产已经形成了很好经验，一般时间是固定的。其他的时间是根据企业对需求的预判来安排的。华东2019年和2020年非春节期间，没有错峰生产安排的，今年超跌下滑，企业也加强了例行检修的力度，也是有意的一些安排。明年还是看需求情况，如果企业预判需求很强，错峰生产难执行；如果企业预判需求不会有2019-2020年那么强，主导企业控制比较强的地区淡季错峰生产10-20天是没有问题的。贵州错峰从100天提到150天，这就是根据需求摸索出来的。根据供需关系企业会得到一个经验值，错峰生产增加说明对需求判断减弱，相反不安排错峰生产，可能就是对需求判断相对乐观，有时候会判断错误，好比今年的情况，会出现一个阶段性调整适应的过程。

多因素带来Q2压力较大

今年Q2的较差情况是5个因素叠加在一起：

1.基建和地产开工资金不足，需求放缓，从5月下旬监测到，从西北西南开始，重点工程出现资金紧张的情况，然后是蔓延到到南部地区的市政工程资金也有所放缓；

2.雨季提前了一个月，拉长了淡季周期；

3. 5-6月钢材价格涨幅较大，大庆活动影响，下游在建工程放缓施工等待施工合同调价；

4. 5月错峰生产没有及时跟进，企业对需求误判，局部广西云南有一些新增产能，技改；

5.跨区域流动，华东受到此因素影响明显，核心在于还是开放市场，也是价格最高的区域，容易被冲击，冲击华东的重庆，湖北，东北都有，过去其实都也有，供需好的时候都不是问题，旺季都可以消化，但是一旦供需边际不好，就会容易影响企业的心态不平衡。东北只有一种情况会成为威胁，就是辽宁价格又打到很低的状态。辽宁已经在进行内部整合的过程中，资金交易还没有进行，但是意向已经谈了很多，一旦整合完成，大企业控股，区域市场也就能稳定下来。目前输入都是有序的，东北地区主要是进入华东沿海市场，做好衔接影响还是可控的，淡季华东回撤到一定价格就比较安全，旺季华东也需要东北增加供应。

华东产能置换净增量有限，十四五产能升级将推动集中度提升

华东地区产能从单纯产能置换来看，都是用原有的库中指标置换，没有异地置换。有没有新增是对这个问题看法不同，设计产能是减量的，但是新产能的实际发挥效率可能会比旧产能增加10%。这样看净新增其实是很小的。

十四五期间行业集中度会进一步升级，产能置换要求大量2500-3000的企业要优化升级，山东十四五要求小线完全淘汰。单体小线的企业有252家，自己是做不了置换的，只能购买或者合作，体量大概会三亿吨的产能优化，大企业和小企业合作置换会提升集中度，包括小企业与小企业间合作也是提升集中度，目前河南浙江都有类似的情况。

大企业直接收购中型企业在好的区域还是比较难，近两年收购区域主要在东北和贵州。随着产能指标价值上升，收购成本增加也是很正常的。