【本期重点】
1. 主要控股参股公司介绍
2. 透明质酸、透明质酸钠介绍
3. 鲁商发展研制透明质酸的历史渊源
4. 鲁商发展化妆品业务介绍
5. 鲁商发展原料业务介绍
6. 鲁商发展药品业务介绍
7. 总体评价与展望
鲁商发展的核心子公司福瑞达医药集团由中国玻尿酸之父创立，是中国透明质酸产业的开创者，当前的透明质酸龙头华熙生物同样脱胎于福瑞达集团。鲁商发展虽然在商业化发展上落后于华熙生物，但近来有奋起直追之势。化妆品业务高速增长，获得腾讯、壹网壹创等战略投资和赋能；旗下四大品牌均具有核心竞争力与出色的产品定位、推广策略，未来有很大上升空间。原料业务正在投资建设全球最大的透明质酸钠生产基地，未来增速有望远超行业增速。药品业务有望受益于防疫放开以及国家鼓励发展中药、中成药的战略。
公司具有较强的技术研发实力，旗下有多个重点实验室、国家企业技术中心、院士工作站，依托于山东省药学科学院（同样隶属于鲁商集团，综合实力位居全国省级新药研究科研院所前列）。其技术研发能力从化妆品、原料等一系列产品的研发和品类拓展上可见一斑，是公司高速发展的核心竞争力支撑。
公司在完成作价59亿的房地产业务剥离后，主业聚焦于健康医药业务，同时改善资产结构，获得发展健康医药业务的资金，可能用于推动公司业务发展，如加快产能投资建设、加大产品推广力度、加强新产品研发等，有望在未来实现跨越式发展。
公司当前的规模虽然较华熙生物有较大差距，但公司在赛道、产品布局上基本和华熙生物保持同步（例如福瑞达和华熙生物当前都在推动胶原蛋白产品的研发布局），技术研发方面依托于山东省药学科学院的支撑以及与众多高校的合作，个人认为也不会相差太多，本次业务剥离获得的资金也可用于在将来加大研发投入，激发公司潜力。
公司2023年净利润有可能达到5亿左右，考虑到国内疫情恢复情况可能超预期，公司2023年业绩也有可能超出预期。综合考虑公司近年业务增速和未来潜力，给30-40 PE估值应当是较为合理的（甚至偏低）。展望未来，公司有望追赶华熙生物，作为透明质酸的龙二，至少可以展望华熙生物一半的规模和市值。
鲁商发展是我最近较为关注的一个标的。投资逻辑我在之前的一篇文章中也简单介绍了，主要是其房地产业务的剥离定价太过良心，大超预期，同时剥离房地产业务后，公司今后的主业健康医药质地很不错，存在估值修复和重塑的空间，房地产业务剥离得到的现金将来也会被用于推动健康医药业务高质量发展。关于房地产业务出售的事项和分析我就不再赘述了，不了解的朋友可以去读其他老师的文章（比如@调研爱好者
老师）或最近浙商、东吴的研报。
我过去的基本面研究主要集中在汽车产业链和新能源领域，但最近我也逐渐意识到需要拓宽自己的研究视野，这样才有可能更高效地把握投资机会。也许和一些新能源板块投资者不一样，我之前对新能源行业的关注倒不是因为我对这个行业有多少偏好。新能源、碳中和确实是能持续十年以上的投资线索，但二级市场的超额收益归根结底还是来自于预期差或股价的过度涨跌，如果你关注的新能源标的已经被市场充分认知定价，此时不择时地入手持有未必能带来多少超额收益，也未必能够跑赢其他板块的优质标的。
我对新能源板块的关注，主要在于我的确定性偏好。新能源和汽车产业链的一些标的，当前处于高速发展期，公司承接定单/定点项目较多，许多公司也愿意披露自己的定单/定点信息，使得公司业绩的透明度、可测算性非常好。我过去对上海沿浦、宇晶股份的一系列分析测算，包括对赛力斯的数据跟踪和财报分析，自认为都比较准确。这种来源于数据和测算的确定性可以加深我对公司的认知，也能够增强我持股的信心。
当然，像上海沿浦这样的每接一个大单都愿意公告并透露细节的公司，整个A股市场打着灯笼都难找。如果做足功课，其他板块标的的确定性未必不如新能源。因此，今年我会以更开阔的视野挖掘投资机会，争取对一些其他板块的公司也进行研究测算。
鲁商发展——大健康业务梳理剖析
1. 主要控股参股公司介绍
下图是民生证券整理出的公司子公司结构（截至2022年6月30日）：
山东福瑞达医药集团成立于1992年，以山东省药学科学院为技术依托，以医药和化妆品为核心业务，是产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团，是中国透明质酸（玻尿酸）产业的缔造者与领跑者，所属行业涉及原料药、药品、医疗器械、保健食品、食品、化妆品等。
集团始终坚持创新发展，以市场需求为核心，以产品创新为先导，每年投入1~2亿研发资金，成立了550人的研发团队，建有国家企业技术中心、院士工作站等3个国家级和14个省级平台，与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学和中国科学院上海药物所等国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项30余项，获授权专利254项，获国家科技进步二等奖3项，国家科技进步三等奖1项。
在济南、临沂、济宁、新疆伊宁等地建有生物发酵原料、植物提取原料、化学合成原料药、药物制剂、肌肤及香氛护理化妆品7个生产基地。建立了与ICH、FDA、EDQM、PMDA等国际质量监管理念接轨的质量保证体系，所有制剂和品种都通过国家新版GMP认证，凭借过硬的产品质量和客户至上的服务理念，在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象，打造了“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“善颜”等多个知名品牌，产品远销北美、欧盟、日韩、东南亚等70多个国家和地区。
山东焦点福瑞达生物股份有限公司，前身为山东焦点生物科技有限公司，后被福瑞达医药集团并购，先后被认定为“国家级高新技术企业”、山东省中小企业“隐形冠军”、山东省“专精特新”中小企业。其子公司焦点生物医药有限公司于2021年获得透明质酸钠原料生产许可证、化妆品生产许可证，入选第三批国家级专精特新“小巨人”企业暨国家重点“小巨人”企业，也被认定为“国家级高新技术企业”；2022年改名为山东百阜福瑞达制药有限公司。
2. 透明质酸、透明质酸钠介绍
透明质酸，又称玻尿酸，其钠盐形态透明质酸，又称玻璃酸钠。两种物质均在医美行业有广泛应用价值，可用于骨科（用于关节注射、预防术后组织粘连等），眼科（治疗干眼症，用于青光眼、白内障等眼科手术），美容科（用做整形手术填充物，或用于美容、化妆，可促进表皮细胞的增殖和分化、清除氧自由基，从而达到消皱功能、增强皮肤弹性）。此外，透明质酸钠还在2021年被卫健委批准被“新食品原料”，可用于乳及乳制品、饮料、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品、冷冻饮品，具有一定保健功能，如改善皮肤水分、增加骨密度、增强免疫力等。
根据用途，透明质酸可被分类为医药级（对质量要求最高）、化妆品级（对蛋白质含量严格控制）、食品级（对溶解性、堆积密度、重金属、特殊微生物有严格要求）。根据其分子量，又可分为大分子、中分子、小分子、寡聚玻尿酸。
山东福瑞达在化妆品、医美赛道最大的看点和基本盘，主要在于其具有的透明质酸（玻尿酸）生产能力，公司自己介绍是“中国透明质酸产业的缔造者与领跑者”。提到玻尿酸，很多投资者应该会想到华熙生物，目前被认为是玻尿酸全产业链龙头，但可能许多人不知道的是，现在的龙头华熙生物，实际上也跟山东福瑞达有很深的渊源。
透明质酸最早于1934年被美国学者Karl Meyer从牛的玻璃体中提取，并于1954年公布其确切化学结构。1985年，日本资生堂率先采用微生物发酵制备透明质酸。张天民是我国最早研究玻尿酸的学者。1983、1984年，凌沛学、郭学平先后成为张天民的研究生，三人一起在玻尿酸的提取上展开研究并有一定成果。1986年，凌沛学开始组建自己的生物药物研究室，并利用鲁商集团（鲁商发展母公司）的前身——山东省商业厅下拨的三万元创业经费，以及用两间旧车库改造的实验室，开始了对玻尿酸的正式研究。1987年，郭学平加入当时由凌沛学担任组长的透明质酸研制课题组，1988年开始参与眼科用透明质酸的研制。1990-1992年，郭学平成功完成了透明质酸发酵技术的研究。
以上介绍的张天民、凌沛学、郭学平均有“中国玻尿酸之父”的称号，从网上的种种信息看，个人推测张天民是中国玻尿酸研究的奠基者，凌沛学早期工作承担更多、研究的学术价值和开创性更大，郭学平对于发酵法制备透明质酸贡献较大。同时，凌沛学还是中国透明质酸产业化的带头人（虽然真正的产业化和商业化推动者可能要归功于华熙董事长赵燕）。
1992年，凌沛学牵头成立山东福瑞达医药集团，着力开发透明质酸的药品应用。集团于1998年成立了两家子公司，山东福瑞达生物工程有限公司从事以透明质酸为原料的化妆品研发生产和销售，山东福瑞达生物化工有限公司提供原料透明质酸的生产。福瑞达生物工程现属于鲁商发展的子公司；福瑞达生物化工是现在华熙生物的前身，被华熙国际投资集团注资后从福瑞达医药集团独立出来，2018年后与福瑞达不再有股权关联。凌沛学现为鲁商集团首席科学家，2013-2020年曾任鲁商集团总经理。郭学平现任华熙生物董事、副总经理、首席科学家。
福瑞达医药集团确实是名副其实的中国透明质酸产业的开创者、缔造者，但当前说是“领跑者”有些名不副实，华熙生物才是领跑者。至少从结果来看，可以说福瑞达一定程度上错过了成为透明质酸龙头的机会。但是，近年来福瑞达有奋起直追的迹象，甚至因为产品宣传推广和华熙生物打过公关、口水仗。本次鲁商发展剥离房地产业务，专注于健康医药，有可能促使福瑞达进一步追赶华熙生物，提升其市场份额和竞争力。
也许福瑞达过去在商业、资本上不如华熙生物成功，但作为玻尿酸生产技术的开创者，旗下有多个重点实验室、国家企业技术中心、院士工作站，依托于山东省药学科学院（同样隶属于鲁商集团，综合实力位居全国省级新药研究科研院所前列）的研究实力，福瑞达在研发能力上应当不会逊色于华熙生物太多（两家的首席科学家也是同门师兄弟），未来完全有可能赶上华熙生物。
4. 鲁商发展化妆品业务介绍
福瑞达生物股份有限公司（鲁商发展78.34%控股）成立于 1998 年，是山东省化妆品行业龙头企业、专精特新企业、瞪羚企业、高新技术企业。是国内最早进行玻尿酸、聚谷氨酸成分护肤品的研发、生产、品牌营销及ODM/OEM的化妆品科技企业。公司于2021年引入腾讯创投等五家战略投资者，其中壹网壹创和腾讯战投分别在代运营和私域流量方面为公司赋能。
颐莲：专研玻尿酸护肤，品牌创始人为中国玻尿酸之父凌沛学教授。旗下有玻尿酸补水喷雾、补水面膜等产品，算得上是国产同类产品中的爆款，具有核心技术实力（玻尿酸）和较高性价比。天猫旗舰店补水喷雾总销量100W+。
瑷尔博士：专注“微生态科学护肤”的护肤品品牌，拥有沉淀数十年的科研基础，独家打造硅烷化玻尿酸、荷叶黄铜、益生菌复合成分、褐藻等护肤成分。旗下有益生菌面膜、氨基酸洁颜蜜、益生菌水乳套装等产品，同样算得上是国产同类产品中的爆款，天猫旗舰店多款产品总销量100W+，并且登上天猫热销榜（见下图）。
伊帕尔汗：脱胎于新疆伊帕尔汗香料股份有限公司，是国内首家以天然香料为核心，集种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体，聚焦薰衣草精油养肤，全产业链领先发展的香料企业。拥有万多亩薰衣草、二万多亩椒样薄荷、留兰香、罗马洋甘菊、迷迭香等天然香料种植基地，科技化的研发中心，现代化的生产中心，标准化的提炼工厂及国家4A景区。2020年与山东福瑞达医药集团结成战略合作伙伴，完成企业混合所有制改革。2022年，开始发力推广，主打“以油养肤“概念，旗下有水乳、精华液、面膜、洗发水、沐浴露等多种产品。以线下品牌门店为主，线上也在推广。
善颜：品牌创始人同样为凌沛学教授。以“福瑞达肌肤诊疗系统”大数据为基础，基于38年护肤品研究经验，积累20万皮肤案例大数据，致力于实现皮肤精细化管理。提出“一人一肤，分肤定制”的概念，倡导私人定制护肤，精准护肤。旗下有多家线下皮肤管理中心（2022年5月的新闻称有100余家）。
贝润：专注高端成分护肤，看上去和颐莲是姐妹品牌，有玻尿酸保湿精华水、玻尿酸保湿面霜等产品，在京东等线上平台的销量也很不错。
最媄：主推中高端温和养肤洁面产品。
UMT：主打“分肤专研·养肤底妆”。
下面是朋友总结的前四个线上品牌的定位、特点、产品情况（总销量指天猫旗舰店，抖音等其他渠道也有不错的销量和增长）：
从多方面信息渠道来看，公司的这四个主推品牌各有特色，定位清晰，扩张速度较快，推广策略合理，具有研发能力强、产品拓展快、性价比高等特点。当前国产化妆/护肤品牌市占率较低，远低于欧美、日韩，未来有很大市场空间。颐莲、瑷尔博士等品牌主打高性价比，定位小镇青年群体，以二三四线城市为主，成长空间和潜力更大。
公司化妆品业务的增长并不仅仅是靠性价比和定位，背后是有实实在在的技术实力支撑，从下面展示的一些报道中可以看出，公司的产品是基于踏踏实实的科学研究与实验验证，效果有理论和数据支撑，而不是像某些品牌一样靠炒作概念。
5.1 透明质酸原料
山东焦点福瑞达生物股份有限公司是鲁商发展旗下主要从事透明质酸研发、生产、销售的控股子公司，是全球第二大透明质酸厂商，2021年全球市占率15%左右。截至2022年6月30日，其拥有透明质酸原料420吨/年的产能，可生产食品级和化妆品级透明质酸，60%左右用于出口。焦点福瑞达于2022年1月宣布成立高端原料新品牌“百阜“，推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因。
焦点福瑞达已于2021年1月取得透明质酸钠原料药《药品生产许可证》，相关国内外注册手续正在办理中（公司表示审批周期较长，预计2023年有望完成审批），未来医药级透明质酸和相关产品有望成为公司新的增长点。公司正在投资建设年产520吨医药级透明质酸钠项目（与上面的420吨产能不重叠）。该项目总投资 5.1 亿元，占地 150 亩，主要建设专业医药级透明质酸钠及其相关衍生物工业园。项目一期新上 260 吨透明质酸钠生产线一条、日产 5 万只一次性医用口罩生产线一条，目前已投产；二期新上 260 吨透明质酸钠生产线、透明质酸钠凝胶针剂生产线及其透明质酸钠相关衍生品生产线。整个项目达产后，年可生产医药级透明质酸钠 520 吨，新增销售收入 18 亿元，利税3 亿元，成为全球最大的透明质酸钠生产基地。
根据民生证券测算，预计全球透明质酸2021-2026年总体CAGR为12.3%，其中医药级、化妆品级、食品级CAGR分别为12.3%、6.5%、16.2%，同时中国企业市占率将逐渐增大。考虑到：1）焦点福瑞达正在开拓医药级透明质酸业务，且产能规划很大；2）集团下游产品可消化原料产能；3）公司当前有足够的精力、财力、技术实力推进业务发展，公司的透明质酸原料业务增速有可能会远超行业增速。
5.2 其他化妆品/食品原料
除透明质酸原料外，焦点福瑞达还有银耳多糖、硫酸软骨素等食品保健品原料。焦点福瑞达是最早的一批透明质酸视频布局者，取得透明质酸食品生产许可证，推出透明质酸饮品“天姿玉琢”，并围绕“透明质酸+”概念，陆续推出“玻小酸”、酒和 TA 等透明质酸食品，在天猫、京东等平台实现销售，推进了口服透明质酸市场进程。
鲁商发展控股子公司（60.71%）山东明仁福瑞达制药股份有限公司是专业从事中药药品、化学药品、保健食品的研发、生产与销售的高新技术企业。每年可生产颗粒剂1亿袋、胶囊剂20亿粒、片剂20亿片、口服液2500万支、软膏剂和凝胶剂5000万支、膏药500万贴。公司现有20个独家产品，101个产品文号， 8个大剂型，产品涵盖了骨科、呼吸科、儿科、妇科、内科、皮肤科、眼科、心血管科等多个领域。其主导品种--颈痛系列产品是国家唯一治疗神经根型颈椎病的系列中成药，入选山东省火炬计划、被列为国家重点新产品。
此外，鲁商发展参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物、核酸药物、细胞治疗等前沿技术，已累计投出 14 个项目，其中投资的圣诺制药于 2021 年 12 月 30 日在港股上市，成为国内核酸药物第一股。
鲁商发展近年医药业务增长率不高，但随着防疫放开，药品销售有望回暖。中药、中成药是国家鼓励发展的一大产业，明仁福瑞达未来的发展可期。
7. 总体评价与展望
鲁商发展的核心子公司福瑞达医药集团由中国玻尿酸之父创立，是中国透明质酸产业的开创者，当前的透明质酸龙头华熙生物同样脱胎于福瑞达集团。鲁商发展虽然在商业化发展上落后于华熙生物，但近来有奋起直追之势。化妆品业务高速增长，获得腾讯、壹网壹创等战略投资和赋能；旗下四大品牌均具有核心竞争力与出色的产品定位、推广策略，未来有很大上升空间。原料业务正在投资建设全球最大的透明质酸钠生产基地，未来增速有望远超行业增速。药品业务有望受益于防疫放开以及国家鼓励发展中药、中成药的战略。
公司具有较强的技术研发实力，旗下有多个重点实验室、国家企业技术中心、院士工作站，依托于山东省药学科学院（同样隶属于鲁商集团，综合实力位居全国省级新药研究科研院所前列）。其技术研发能力从化妆品、原料等一系列产品的研发和拓展能力可见一斑，是公司高速发展的核心竞争力支撑。
公司在完成作价59亿的房地产业务剥离后，主业聚焦于健康医药业务，同时改善资产结构，获得发展健康医药业务的资金，可能用于推动公司业务发展，如加快产能投资建设、加大产品推广力度、加强新产品研发等，有望在未来实现跨越式发展。
公司当前的规模虽然较华熙生物有较大差距，但公司在赛道、产品布局上基本和华熙生物保持同步（例如福瑞达和华熙生物当前都在推动胶原蛋白产品的研发布局），技术研发方面依托于山东省药学科学院的支撑以及与众多高校的合作，个人认为也不会相差太多，本次业务剥离获得的资金也可用于在将来加大研发投入，激发公司潜力。
公司2023年净利润有可能达到5-6亿，考虑到国内疫情恢复情况可能超预期，公司2023年业绩也有可能超出预期。综合考虑公司近年业务增速和未来潜力，给30-40 PE估值应当是较为合理的（甚至偏低）。展望未来，公司有望追赶华熙生物，作为透明质酸的龙二，至少可以展望华熙生物一半的规模和市值。
同步雪球号：熊熊投研
同步公众号：老陈的锅
感谢阅读！欢迎在评论区或公众号后台评论留言！
例行申明
1）本文为个人文学笔记，内容均不构成投资建议或投资顾问服务。本人没有证券从业资格或投资顾问资质，本人、本公众号、本文不诊股，不荐股。文章提及的上市公司以及相关介绍分析均作为个人投资思考感悟的记录、分享，仅供阅读，不作为交易参考。
2）股市有风险，入市需谨慎。股票投资者应具备基本的股票交易和投资知识以及独立思考决策能力，自主操作，自负盈亏，切勿根据本文内容交易股票。
3）本人为中长线价值投资践行者，专注于上市公司基本面的挖掘跟踪以及基于基本面的价值分析，不会看K线图，不会分析股票或市场的短期走势。短线、高频交易或看图分析的交易者请移步。
4）本人不是金融业专业人士，文章中的用语、分析有不当之处，敬请谅解，欢迎在评论区或公众号后台留言指正。也欢迎在评论区或后台向本人分享您感兴趣的股票或投资话题。
- 1