睿创微纳-688002-需求复苏，拐点来临-韭研公社

登录注册

睿创微纳-688002-需求复苏，拐点来临

tony2001

中线波段

2023-01-18 21:03:16

需求复苏，看好22Q4及23年军品反弹
过去四五季度，多重因素叠加使得公司军品业务持续承压。据2022年半年报，公司特种装备业务因客户采购计划推迟或疫情因素导致进度受到影响，部分项目出现订单下发或交付推迟。往前看，据公司可转债募集说明书，2021年公司非制冷红外探测器产量下滑55.27%至7.51万件，销量下滑61.06%至4.98万件；22H1销量为0.5万件。探测器销量下滑原因包括机芯及整机销售比例提升等，但我们判断下游需求不明朗或对公司备产备货造成一定影响。目前来看，疫情扰动逐步消退，装备采购计划制定、招投标、订单下达、现场验收等各环节迅速重启，看好公司特种装备业务在2023年实现快速反弹。
据公司公告，特种装备业务本身毛利率水平较高。此外，由于特种装备行业客户对产品的交付时间及质量要求高，终端整机产品对探测器、机芯的需求多，而公司产品的生产周期较长，公司多提前备货以保证供货效率。据2022年半年报，公司已接获下半年交付订单或备产任务较上半年有显著增加，下半年面临集中交付压力，对应来看，公司22Q3期末存货达16.09亿元，同比大幅增长53.89%。我们认为，高毛利军品占比提升，叠加部分存货成本提前确认，短期看公司盈利能力有望提升。
单兵装备渗透率提升空间大，多型号弹载产品批产贡献增量
非制冷红外热像装备在特种装备领域应用快速提升，主要用途包括瞄具、夜视头盔、手持式的夜视装备、车载夜视装备、无人机光电吊舱以及反坦克导弹的导引头等。我国军队约有200万人，目前特种装备类红外热像仪渗透率仍较低。据公司招股书，参考美军在伊拉克战争中平均每个士兵拥有1.7具红外热成像仪产品，我们认为国内单兵装备渗透率目标至少为100%。据公司公告，公司红外探测器及机芯模组平均单价约0.4万元，而特种装备产品单价较高，我们假设为0.5万元，即对应至少百亿市场。
弹载领域，导引头为精确制导武器系统的核心，而红外导引头在制导精度、抗干扰性、隐蔽性和效费比等方面具有很大优势，已经成为先进精确制导武器广泛采用的目标敏感装置之一。据2022年半年报，公司已经完成多个重点精确制导项目的定型与批产准备，预计即将转入批产交付阶段。导弹产业链在“十四五”期间本身就属于高景气赛道，去年下游单位项目有所推迟，基数较低，今年有望实现补偿式增长。假设今年总装单位的增速在50%以上（正常情况下40%增速+去年没完成的部分），公司将明显受益，我们判断2023年弹载产品将为公司带来较大业绩贡献。
境外收入持续高增长，户外狩猎市场需求旺盛
公司海外销售主要为户外运动产品，户外狩猎对于红外热成像整机的需求量较大，从而带动公司境外收入持续高增长。2019年、2020年、2021年和2022H1，公司境外收入分别为23,913.60万元、62,835.62万元、74,404.13万元和53,080.84万元，同比增速分别192.4%、162.8%、18.4%、77.7%。考虑到四季度普遍为狩猎旺季，公司海外出货量或较好，我们认为2022年全年境外收入有望保持70%以上增速。同时，户外狩猎属于小众利基行业，消费群体对价格相对不太敏感，预计受欧洲经济环境变化影响较小。根据Yole预测，全球热成像市场规模从2019年到2025年期间，将以8%的CAGR（年均复合增长率）增长，至2025年该市场价值可达约75亿美元。
此外，公司境外业务存在产品渗透率及市场份额双重提升的逻辑。近年来，国内红外热像仪产品技术突飞猛进，成本优势明显，在全球市场的占有率持续提升。根据Yole，2020年国内产品全球市场占有率占比已达44%，相较2019年提升了29%；预计到2025年，中国红外热像仪在全球红外市场份额将达到64%。其中，公司2020年全球市占率达10%，排名第五。同时，前期公司海外客户以欧洲地区市场为主，2020年开始在北美等其他地区进行业务布局，而2021年美国注册猎人共1,520万人，北美地区户外热成像产品出货量占比达21%，未来市场空间仍然较大。我们认为，在国产品牌迅速崛起背景下，公司凭借性价比、性能优势持续拓展海外新市场，境外出货量有望持续提升，为公司中长期发展提供有力支撑。未来，自动驾驶等新兴市场需求有望成为公司民品业务新的增长极。
横向拓展微波领域，无锡华测成长可期
公司2021年收购无锡华测，实现并表。据2022年半年报，无锡华测主业微波射频系统及组件业务实现收入1.48亿元，占公司整体营收比重达到13.67%。无锡华测产品涉及微波前端、微波固态功放、微波频率综合系统、微波收发组件（T/R组件）等，为国内某机载雷达龙头单位的配套商，射频收发组件系统产品综合性能处于国内行业领先、达到或接近国际一流水平。据公司投资者交流活动披露，无锡华测在手订单充足，收购后通过业务、资产等整合，产能已有显著恢复，产品交付正常推进。据公司公告，无锡华测于2021年底与主要客户K001签订了一份关于某波段收发组件的订货合同，合同金额为92,518.4万元，交付周期为2022-2024年。2022年前三季度，公司进一步加大对微波业务的投入，持续提升微波业务的产能和生产管理，我们认为该块业务有望成为公司未来重要增长点之一，且后期如使用自产微波射频芯片，TR组件毛利率有望大幅提高。
可转债事项落地，IPO项目投产，全产业链平台稳步推进
2023年1月，公司完成可转债发行，募集资金总额15.65亿元，主要投向红外热成像仪整机项目、智能光电传感器研发中试平台等。红外领域，公司近年来成功实现由元器件端向整机及系统端延伸。此次加码民用红外整机产品，丰富产品品类及扩大产能，达产后有望新增年销售收入36.5亿元；且在非制冷红外产品的基础上拓展制冷红外领域，满足红外完整生态产业链发展趋势，提升公司核心竞争力。智能光电传感器研发中试平台项目为公司主营业务的延伸，其主要进行非制冷红外传感器、制冷探测器、MEMS传感器以及微波器件的封装测试，属于公司现有业务的上游，公司全产业链平台建设稳步推进。同时，据公司公告，IPO募投项目预定于2022年12月达到可使用状态，后续随产能持续爬坡，公司业绩有望再上新台阶。
推行第二轮股权激励计划，利于中长期发展
2022年10月，公司公告新一轮限制性股权激励计划（草案），调整后拟向董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员、技术骨干及业务骨干授予1811万股（占总股本的4.06%），其中，首次授予限制性股票1711万股，授予对象共计129人。考核目标上，以2021年营收为基数，22-26年分别增长20%、40%、60%、80%、100%（即同比增速分别20%、16.7%、14.3%、12.5%、11.1%）。本轮股权激励较2020年激励计划覆盖范围更广、授予股票数更多，且将董事、高级管理人员纳入激励范畴，利于进一步调动团队积极性，促进经营业绩稳健增长，实现中长期人才价值和上市公司价值的双赢。
投资建议
公司是国内非制冷红外龙头，随着特种装备业务需求复苏、境外销售持续高增、微波业务贡献增量，公司中长期发展向好；短期看，疫情退坡，装备采购流程有序开展，叠加弹载产品需求爆发，公司2023年业绩有望快速反弹。考虑到2022年受疫情影响导致客户采购节奏放缓等原因，我们将公司2022-2024年营收预测由24.77/32.71/40.78亿元调整至24.48/32.47/41.14亿元，归母净利润由6.50/9.05/11.21亿元调整至3.33/5.15/7.56亿元，EPS由1.46/2.03/2.52元调整至0.75/1.15/1.70元。对应2023年1月17日43.48元/股收盘价，PE分别为58/38/26倍。维持“买入”评级。

声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。

睿创微纳

工分