风电主轴轴承依赖进口，海外产能受限创造进口替代机会。国内风电轴承市场空间约百亿，机组大容量化进一步提升市场空间。主轴轴承主要由FAG、SKF等欧洲厂商供应，国内厂商以低端的偏航变桨轴承为主，欧洲疫情严重，同时海外大型轴承产能不足。技术达标的国内厂商迎来进口替代窗口期。

公司自主、专注研发，成为风电主轴轴承核心供应商。公司具备10多年风电轴承供货经验，主要供货明阳智能和湘电风能，并合作远景等厂商。3MW风机轴承已大批量，5.5MW已小批量试制。进度处于国内同行前列。

公司进入主流客户全面供应和产能释放期。公司轴承供应容量大型化，主轴轴承占比从2019年的10%基础上快速提升，促进供应单价和毛利率快速提升，且具备较大进一步提升空间。同时，公司提前投入募投产能，产能在2019年增加50%的基础上持续增长，顺应公司客户快速拓展的趋势，2020年前三季度，公司利润同比增长超350%，预计未来收入和盈利能力将继续同比提升。

海外市场和风电外市场提供进一步发展空间。预计2020年，公司风电轴承全球市占率低于10%，海外客户可提供更大市场空间。风电之外，公司已在数十亿市场的海工装备和盾构机轴承领域实现供货。

盈利预测和投资评级：预计2020-2022年，公司实现利润4.83亿元、6.43亿元、8.14亿元。对应PE19倍、14倍和11倍。考虑到公司持续受益于风电主轴轴承进口替代，具备稀缺性和较强的技术壁垒，给予公司“买入”评级。

风险提示：1）风电装机在抢装后出现大幅下滑；2）公司产品价格出现超预期下降；3）公司产品验证进度不及预期；4）公司产品出现质量问题。5）公司海外供货进度低于预期风险。

公司2005年成立，一直从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售，始终未发生变化。

成立之初，公司以低端的通用轴承为主要利润来源，但同步开始研发攻关高端的2MW风电主轴轴承和盾构机主轴轴承。在三年后的2009年，公司逐步开始与明阳智能、湘电、中铁等取得合作。并在2013年后，风电业务、盾构机、海工高端轴承业务成为公司的主要收入来源，客户也大幅拓展增加远景能源、中船华南、武汉461等。

公司在高端轴承方面取得突破，并非一蹴而就，而是经历十多年的先研发，再试点、扩大合作的过程。最终在合作过程中，公司自主研发的技术逐步向国际先进水平靠拢，目前公司已研发成功无软带淬火技术等底层领先技术，并在风电领域已经实现3MW以上风电轴承的大批量销售，5.5MW也在少量生产。

公司主要创始人为董事长肖争强和总经理肖高强兄弟，为一致行动关系，目前合计股份占比42.5%，利于公司的迅速战略决策。2018年，公司尚未上市筹得资金，但坚定扩产，顺应2019年开始的风电抢装大年，也体现了公司的战略前瞻性和执行能力。创始人未在除公司以及子公司以外的其他任何公司任职，也体现了创始人对于主业轴承业务的专注。

公司创立于我国五大轴承基地之一的洛阳。全国唯一设置轴承专业的大学，河南科技大学位于洛阳，公司也与其签订产学研合作框架协议，设立河南、洛阳两级回转支承工程技术研究中心。公司注重吸收前沿的设计理念，与实操经验相结合，逐步实现技术向国际先进靠拢。

公司其他主要股东除海通开元、上海慧锦、无锡国联等投资公司外，主要为包含高管、核心管理人员在内的自然人。技术总监等核心技术人员具备行业内10-20年以上的经验。

公司收入和利润从2019年开始，出现大幅增长，并持续加速。最新业绩预告，2020年前三季度，公司实现归母净利润2.55-2.7亿元，同比增长353%-379%，其中第三季度实现净利润1.55-1.7亿元，同比增长511%-570%。

从公司2020年上半年的收入结构看， 79%直接来自于风电轴承，另外12%来源于外售锻件，也与风电轴承相关，目前仅有7-8%的收入来源于风电业务以外的海工装备、盾构机等轴承。因此，业绩高增长主要来源于三个方面：

1） 近两年风电抢装需求旺盛。由于陆上风电补贴2020年截止，海上风电2021年截止的政策要求，风电从2019年开始出现抢装。根据能源局数据，2019年风电并网25GW，同比增长25%，预计2020年还将进一步增长25%-30%至30GW以上。

2） 公司配套大功率风机轴承，以及主轴轴承增加，盈利能力提升。2019年，公司风电轴承的平均销售单价由3.5万元/件提升至5.8万元/件，主要是受益于进口替代成功后的结构性大幅改善。与之对应，公司风电业务毛利率持续提升，2019年较2018年增加4.5 pcts，2020H1较2019年继续提升3.1 pcts 至35.1%。

3） 公司产能适时释放。公司前瞻性预测到2019-2020的景气度，使用自有资金提前投入IPO募集资金项目，产能从2019年开始释放，2019年产能较2018年增加50%。2020年进一步增加。

抢装过后，预计国内风电装机保持平稳。在补贴截止的窗口期，国内风电出现一轮抢装，预计2020年风电装机超过30GW，我们认为在抢装结束的2021年，装机仍具备一定的支撑。主要来源于：1）2019年和2020年核准的装机将在2021年装机，预计5-10GW；2）海上风电2021年装机量预计超过2020年，达到5-6GW以上；3）平价基地和平价项项目目前已经核准超过30GW，预计在2021年装机超过10GW；4）分散式风电预计1-2GW。

风电装机呈现明显的大容量化。风机容量大型化是未来风电成本降低的重要手段，根据金风科技的数据，2020H1，公司在手订单中3MW以上占比超过40%。近期招标的大基地项目单机容量超过4MW。海上风电的容量较陆上风电进一步增加。明阳智能2020H1半年报数据显示，新增订单中3MW及以上的占比超过97%。我们预计2021年，3MW以上风机将成为主流，由于行业金风科技、明阳智能等再大容量风机中处于领先地位，预计风机大型化将推动龙头市占率进一步提升。

大容量占比提升将提升风电轴承的市场空间。风机轴承一般由主轴轴承、3个变桨轴承、1个偏航轴承以及变速箱和电机轴承组合而成。

大容量的主轴轴承价格较小容量大幅提升。以明阳智能为例，变桨轴承在风机成本中占比约3%，3MW主轴轴承在风机成本中的占比从2MW的1%-2%提升至7%，主要由于大容量的主轴轴承在国内供应不足。3MW以上的轴承价值量占比预计进一步升高，风电主轴和偏航变桨轴承在风机成本中占比将接近10%。在目前的招标价，以目前风机成本2600元/kw计算，国内风电轴承的市场空间为80-100亿元，全球近200亿元。大容量风机占比提升，将进一步提高市场空间。

风电机组长期矗立在荒野外，运转环境恶劣，对轴承的性能要求很高，同时要求轴承20年免维护。根据中国轴承协会在高端轴承技术路线图中的介绍，目前风电主轴轴承主要被SKF、FAG、TIMKEN、罗泰艾德等国外公司垄断。国内企业，尤其对于大容量主轴轴承大部分还处于试制阶段。国内公司风电轴承出货主要集中在门槛稍低的偏航和变桨轴承。

目前国内涉足风电轴承的公司数十家，瓦轴和洛轴LYC为国内最早进入此行业的大型公司。民营企业主要是浙江天马、大冶轴、新强联等。从公开信息可知，目前在国内厂家供应风电主轴轴承方面，新强联处于领先地位。

目前进口风电主轴轴承供应存在限制：1）主要进口供应厂商来自于欧洲，舍弗勒和斯凯孚均受到疫情影响。根据盖世汽车报道，舍弗勒受疫情影响，将裁员4400人，关闭或出售德国多家工厂，以达每年节省3亿欧元的目的。另外，进口风电轴承原材料主要来源于意大利，目前意大利疫情仍较严重，供应持续受到影响。2）进口大型轴承产能存在不足，根据“疫情下海上风电产业链的全球协同发展线上会议”上的描述，目前主要配套海上风电的大型轴承的舍弗勒和斯凯孚合计产能约600套，需要在全球范围内分配，低于海上风电的预期装机量。

1） 自供上游锻件。公司2011年成立子公司圣久锻件，开始自己生产锻件。通过调整供应商的钢锭微量元素和锻件的加工工艺来影响锻件乃至轴承的性能。例如，公司主轴轴承的成功研发与公司增加镍元素相关。

2） 自主研发设备与进口设备相结合。公司自行建造大型碾环机，最大加工直径达到 12 米。而为保证主轴轴承出厂质量，公司研制了专用的主轴轴承试验机。同时，公司引进意大利淬火设备设备，在三排滚子结构的直驱式风电主轴轴承中将软带控制在15mm以内，同时推进无软带淬火技术研发，提高轴承的强度和可靠性。

风电轴承尤其是主轴轴承的可靠供应经验在客户开拓中十分重要。风电轴承由于对可靠性要求非常高，准入非常严格，验证周期长。根据明阳智能的资料，明阳要求轴承厂商的质保期为60个月。后期出现质量问题，损失较大，行业内曾出现华锐风电及明阳智能与主轴轴承厂商的诉讼，涉及金额较大。

公司首台主轴轴承提供给湘电，在平稳运行2年之后才进入合格供应商名录。而进入后，供应关系比较稳固。公司与湘电风能合作长达10年，与明阳智能长达7年，一直维持稳定供货。对于其他排名靠前的风机厂商，公司与远景能源合作也已合作2年；对于金风科技，公司之前通过供应锻件给金风的变桨、偏航轴承供应商新能轴承，实现间接供货。同时，公司招股书中表示拟重点开发金风科技等主要整机厂商。

公司风电收入自2019年开始大幅增长，除风电行业景气度提升外，公司自身因素也有较大贡献。

1)    自有资金提前投入，募投项目产能释放。公司2017年和2018年均无新增产能。IPO募投项目为2.0MW 及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目，项目总投资3.2亿元。公司预判2019年开始风电将进入景气阶段，战略性使用自有资金提前投入IPO募投项目，至2019年产能同比增加50%。公司销量较2018年增加22%。预计2020年，产能还将进一步释放，支撑销量上升。

2)    容量提升，主轴销售增加带动单价提升。公司2019年销售单价同比增加66%，主要是配套机组容量提升，单价同步增加，同时，公司主轴轴承占比提升至10%以上。

销售单价提升带动毛利率提升，公司风电轴承业务2019年毛利率较2018年提升4.5pcts，2020H1继续提升3.1pcts。我们预计，随着公司主轴轴承受到更多主机厂商的认可，机组容量大型化和主轴收入提升带动盈利能力提升的趋势还将持续。

公司2019年风电产品收入3.3亿元，按照2020H1的212%增速线性外推，结合前述对于市场空间的测算，2020年公司风电产品在国内的市占率仅10%-15%。仍有比较大的提升空间。而从全球看，公司市占率仅5%-8%，未来若实现海外客户供货，收入将实现新一轮增长。

风电以外，公司已经实现销售的海工装备和盾构机主轴承也属于难度较大的高端轴承。根据中国轴承协会的资料，海工装备轴承方面，欧美为第一梯队，韩国和新加坡为第二梯队，我国较为薄弱，而市场空间在数十亿元。盾构机主轴承方面，国际上主要厂商为SKF、FAG等，市场空间约10亿元。

公司在盾构机主轴承和海工装备方面与中铁装备、中交天和、振华重工等企业合作多年，2019年此两项业务收入超过1亿元，预计未来将持续贡献利润增量。

1） 2021年国内风电装机较2020年有所下降，后保持平稳。

2） 公司风电主轴轴承业务在多个客户中取得进展，市占率提升。

3） 公司产能持续释放。

4） 主轴轴承占比提升带动风电轴承毛利率上升。

5） 风电以外的其他业务收入未来逐步恢复至2019年，并稳健增长。

我们预计2020-2022年，公司实现利润4.83亿元、6.43亿元、8.14亿元。对应PE19倍、14倍和11倍。。对应PE19倍、14倍和11倍。，考虑到公司业绩持续受益于风电轴承进口替代，为该领域的稀缺标的，具有较强的技术壁垒，我们给予公司“买入”评级。

1）风电装机在抢装后出现大幅下滑；2）公司产品价格出现超预期下降；3）公司产品验证进度不及预期；4）公司产品出现质量问题。5）公司海外供货进度低于预期风险。