三大因素叠加，板块调整蓄力。本轮调整是半导体周期持续向 上过程中三大短期不利因素集中叠加带来的中继：（1）科创板 迎来解禁潮，产业资本减持；（2）上半年板块大幅上涨，处于 当年估值的中位数之上；（3）中美关系进入反复盘整摩擦阶段， 战略竞争的新常态还未形成。随着板块回调，三大因素逐渐被 市场认知、接受，半导体 Q3 业绩高涨，行业景气度延续，板块 蓄力有望迎来转折。 科技，特别是硬科技依旧是未来经济发展新动力的源泉，消费 电子需要半导体的全产业链，华为就是最鲜活案例，再绚丽的 品牌只是无根之木；新能源本质就是围绕着半导体创新的应用， 对于电的控制，需要第三代半导体的加持，而无人驾驶本质就 是半导体对汽车的智能化唤醒。5G 看似通讯创新，本质依旧是 半导体的重要应用。 在下一轮朱格拉周期开启的当下，科技特别是半导体的短期压 制都将让位于强劲的产业确定性和个股成长性。 具体而言，我们关注到以下四大变化，半导体行情否极泰来：

1. 解禁压力降低，负面效应递减。解禁压力主要来源于科创板， 占 A 股解禁总额 42%，而电子板块解禁比例最高，占科创板解 禁总额59%。在Q3解禁浪潮结束后，Q4解禁规模环比下降62.5%。 大基金减持计划逐步完成，而定增解禁将受到个股下跌幅度抑 制，因此产业资本减持和定向解禁的负面效应也将持续递减。

 2. 估值逐步修复，货币趋于中性。随着宏观经济复苏，货币政 策逐渐趋于中性，先前货币政策边际收紧影响已经反映在高估 值板块回调中。除此之外，受到外部市场风险因素以及解禁影 响，半导体行业主要公司的股价均从年内高点逐步下探。目前 半导体行业公司 PE 估值处于顶部与相对中性位置之间，估值正 在逐步修复。

3. 中美关系趋紧，走向战略新常态。9 月 15 日，美国制裁华为 事件落地，市场逐步适应“新常态”下的中美关系，目前断供 结果逐渐明朗，A 股市场对于外部市场风险也已逐步脱敏。向 未来看，硬科技发展将成为我国经济转型、产业升级的基石， 无论中美关系在“新常态”下如何变化，实现硬科技才能突破 现有瓶颈，拓展中国的成长边界。

 4. 行业高景气度延续，高成长业绩仍在。从目前公布的 Q3 业绩 看，

（1）上游模拟芯片设计（模拟、功率、CIS、射频），例如 泛模拟芯片龙头卓胜微、圣邦受益国产替代效应延续高增长， 功率器件华润微、捷捷微电受益下游 MOSET 需求增长，业绩同样保持着快速增长；

（2）上游设备厂商，下游 Fab 代工、DRAM、 NAND、PV 都具备十倍扩产空间，国产设备具备强行业成长β和 α（3）下游封测和 fab 厂商，中芯、台积电三季报均超预期反 映出行业的景气度已经强劲。封测亦受益上游订单旺盛，盈利 大幅度上升。我们认为半导体板块在国产替代叠加行业景气度 提升的背景下，调整蓄力就位，否极泰来。