1、行业逻辑：
（1）大行业空间+市占率提升逻辑：大行业空间，走定制家居板块龙头集中度提升逻辑,，龙头集中度提升一是原有业务提升以及品类扩张，背后是规模和渠道效应；
（2）需求端相关：一、主要是地产后周期，因此和地产后周期相关性最高，最新行研显示景气度降至少延续到2021Q1。二、旧房翻新下的消费升级。
2、公司逻辑：
（1）衣柜龙头+扩张至橱柜+木门；
（2）拓展渠道：传统渠道拓展经销商+线上渠道发力（这些对于小企业更加做不到）；
（3）品牌定为更新：最新官宣邓伦作为形象代言人，定为80-90后消费群体；
（4）短期预期2020年Q4-2021Q1在地产数据景气下的单季度增长确定性；
（5）财务表现盈利能力、现金流优秀。
3、市场面：北向资金占比极高，成为第一大股东。
一、业务结构：
公司的主营业务已经从衣柜拓展到书柜、电视柜、橱柜、木门等消费者装修所需的定制家居产品，而且还涵盖了非定制类的配套家居产品如沙发、床、床垫、茶几、纺织用品等，为消费者的提供了一站式的解决方案。
公司旗下主要品牌为“索菲亚”柜类定制、“司米”定制橱柜、“索菲亚·华鹤”定制木门以及“易福诺”地板。2019年底，索菲亚品牌战略升级为：柜类定制专家；品牌主广告语升级为“专业定制柜，就是索菲亚”。作为柜类定制专家品牌战略不可分割的一部分，司米橱柜也同步发布了“做橱柜，司米更专业”的品牌主广告语。司米橱柜源自于法国，产品畅销全球24国，是法国橱柜第一品牌，86年专注做橱柜，5年来，司米橱柜凭借法国的领先设计，欧洲工业4.0制造品质，已成功跻身中国市场橱柜品牌第一梯队，在北京等部分大中城市已成为橱柜第二大品牌。
在公司“大家居”的战略框架下，索菲亚定制柜、司米橱柜和索菲亚·华鹤木门将分别聚焦衣柜、橱柜和木门三大细分市场同步发力，并将通过终端的渠道融合和营销协同，进一步带动索菲亚大家居战略走向深化。
根据国家统计局发布的2019年规模以上工业企业主要财务指标（分行业），家具制造业主营业务收入为7117.2亿元，同比增长1.5%；公司2019年主营业务收入76.44亿元，同比增长5.20%。公司在家具制造行业的占比自2011年的0.2%稳步提升至2019年的1.07%。其中，到2020年定制衣柜的规模将达到1545亿，定制橱柜的规模将达到1557亿，木门的规模1870亿，成品家具3102亿，地板984亿，卫浴793亿（数据来源：中装协，国家统计局）。
定制家具企业虽然增速开始放缓，但在家具市场的份额仍然较小，仍有较大的增长空间。以公司为代表的主要定制家具企业近年来营业收入持续高速增长，显著高于家具行业整体增长率，但集中度还比较低。成品家具目前仍占我国家具市场主要份额，此外在二-五线城市还存在手工打制柜子，定制家具在家具市场的份额仍有较大的增长空间。
行业季节性：上半年淡季，下半年旺季。定制家具行业的季节性一方面与国内居民的商品住房购买和商品房的交房时间有关，另一方面又与国内居民的旧房二次装修或家具购买有关。从多年的发展情况看，每年的2—6月份属于行业淡季，当年7月—次年1月份属于行业旺季。根据行业统计分析，定制家具行业的公司上半年完成全年销售收入的五分之二，下半年完成全年销售收入的五分之三。
定制家具行业跟房地产行业相关性高，但行业市场基数尚小，发展空间较大。定制家具行业的下游面向国内购买商品住房和存量房装修翻新的消费者，以及推出精装修商品住房的房地产企业。房地产行业受国家宏观调控影响，有较强的周期性，但房地产对家具行业的影响有滞后性，大约12-24个月。定制家具行业跟交房时间相关性更高。自2018年以来，国家加强了对房地产市场的管控，家居行业开始受到房地产行业增速放缓的压力。
不过，存量房装修翻新比例也在持续上升，尤其是在一线重点城市，二手房和存量房装修翻新比例已经占40%以上，并呈逐年上升的趋势。由于定制家具行业属于新兴行业，正在抢占手工定制、装修公司和成品家具的市场份额，定制家具行业目前市场基数小，发展空间大。
伴随家装消费升级，越来越多消费者青睐品牌定制家具。近年来，家装消费升级态势显现，以2016-2017年数据为例，低档装修（2000/㎡以下），下降5.5%至56.3%；中档装修（2000-5000元/㎡）上升8%至51.5%。同时，龙头定制品牌的营收持续增长，增速显著高于家具行业整体水平。消费升级态势下，越来越多消费者青睐品牌定制家具。（数据来源：平安证券）
工业化（供应链能力）--7大工厂， 24条柔性生产线，交货期短，准确率高，返修率低。
2020年上半年，公司实现营业收入25.55亿元，同比下降18.7%；归母净利润3.43亿元，同比下降12.35%。2020年第二季度，家具制造业毛利率为40.17%，同比增长2.30%,衣柜及其配件毛利率同比增长3.64%；橱柜及其配件毛利率为24.18%，同比下降-6.98%；木门毛利率为9.85%，同比下降-8.74%；家具家品毛利率为23.22%，同比增长11.80%。
（1）Q1前端接单受疫情下滑，导致Q2出货跟不上。Q2店面接单已经实现正增长，但是传导到出货需要一段时间，未能在Q2报表反应出来；（2）省会城市疫情期间管控较严，很多小区到了五月份还是禁止进场施工，因此省会城市Q2的收入仅为负增长21.94%。省会城市约占公司经销商渠道收入的三分之一，其Q2的负增长拉低了公司整体Q2收入的增速。（3）去年同期Q2的出货增速是全年最快的，因此同比本身会有压力。从前端接单的数据来看，线下门店在Q2的接单已经恢复了正增长，尤其是省会城市，店面接单增长10%。店面接单传导到工厂订单需要2-3个月，因此Q2的接单有望在Q3转化成工厂订单。
2、Q2归母净利润同比增长26.46%，归母扣非净利润同比增长3.61%。主要得益于毛利率的提升，上半年全品类毛利率实现了1.05%的增长，衣柜及其配件毛利率实现了1.31%的增长。Q2报告期内，全品类毛利率为40.17%，实现了2.30%的增长,衣柜及其配件毛利率实现了3.64%的增长； 衣柜及其配件毛利率的提升受益于产品销售结构变化，本期毛利较低特价产品销售占比下降，毛利率高的产品销售占比上升。
3、2020年1-6月，大宗业务占公司主营业务收入12.13%；但本期大宗业务出货金额同比去年增长39.85%。受上半年疫情的影响，部分工程项目安装进度延迟，导致已发出的商品因未符合收入确认准则的标准，进而影响本期大宗工程渠道的收入和归母净利润。
4、公司正在积极拓展整装公司和家装公司的渠道，报告期内已经签约了300家整装公司，目前这个业务还在快速导入期，专门的团队正在推进快速上样和组织服务培训，希望为明年的高速增长打下坚实的基础。
2020年1-6月公司主营业务收入中，经销商渠道贡献收入84.25%，直营渠道贡献收入3.24%、大宗工程业务贡献收入12.13%。2020年上半年，公司各事业部经营重点如下：
（一）索菲亚柜类定制
1、销售经营情况：
（1）经销商渠道：自2018年至2020年6月底期间，新店叠加门店翻新（含局部整改）数量超过2000家，其中大家居店铺数增加至303家，上半年索菲亚新增门店68家，司米新增门店126家，两个品牌全新整改店面达110家，新品上样门店达803家。升级后的店面以及大店能为顾客展示更多的产品和风格，客户体验得以大大提升，进一步巩固了品牌的实力和龙头地位。截至2020年6月30日，“索菲亚”柜类定制产品拥有经销商1500多位，专卖店达2592家（含轻奢店），其中省会城市门店数占比15%（贡献收入占比29.74%），地级城市门店数占比29%（贡献收入占比33.44%），四五线城市门店数占比57%（贡献收入占比36.82%）。截止至2020年6月，索菲亚工厂端实现客单价12,324元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.80%。
（2）大宗工程业务：大宗工程分为自营和经销商经营两种。2020年上半年，索菲亚旗下全资子公司--建装公司，扎根于百强战略伙伴与工程经销商的开发、维护、与深度合作，立足于产品、交期、服务、信息化四大核心要素，从项目配合反应速度、设计方案优化以及项目履约质量、效率等环节全面做好服务。截至2020年6月底，大宗业务渠道出货金额同比上年增长39.85%。借助衣柜类产品早前与大型地产的深度合作，索菲亚积极开拓橱柜、木门品类的百强地产战略及项目开发，上半年橱柜、木门类产品在工程渠道出货额同比上年有较快增长。
（3）电商渠道：索菲亚电商渠道的引流成效在行业名列前茅，本年度6月18日的促销活动，索菲亚已实现单品类天猫、京东双平台销售四连冠。从2020年2月到现在，索菲亚本部连同经销商区域累计直播场次逾600场；3月发起#看我怎么收拾你#抖音挑战赛，主打收纳理念，以趣味主题关联收纳，总点赞数超1600万，总曝光量超5亿，再树行业标杆。首创家居业先河，索菲亚联合天猫家装、淘宝第一主播薇娅在直播间发布新品“索菲亚BOX衣帽间”。这次17分钟的直播，累计观看超过1,200万人，在增加流量、接单的同时，还大大提升了公司品牌知名度。
（4）整装/家装渠道：2020年全年计划签约500家整装企业，截止2020年6月底，已签约家数达300家。整装/家装渠道是2019年新开发的渠道，2020年度主要任务是打造专属产品、制度、流程和合作伙伴开发，目前该渠道还在导入期，预计明年整装/家装渠道会有高速成长。
（二）司米定制橱柜
司米橱柜是公司与法国第一大橱柜Schmidt品牌2014年合资共建的品牌，产品设计源自于法国，法国Schmidt橱柜畅销全球24国，是法国橱柜第一品牌， 86年专注做橱柜。2019年司米橱柜实现收入8.79亿，同比增长21.99%。在利润方面，实现了首年盈利2,344.05万元。截止2020年6月30日，司米橱柜拥有经销商879家（其中90%以上都是跟索菲亚重叠的经销商），司米专卖店达1055家（不含在装修店铺）。
2020年上半年，司米橱柜做了以下工作：
1、深耕零售渠道布局新渠道，提速业绩增量。
（1）
传统渠道：司米橱柜的零售渠道，在一二三线城市已与索菲亚实现90%匹配，四线（含）以下及以下城市匹配率近45%。基于终端管理政策，实施完成线性排名靠前靠后区域正负激励，确保零售渠道良性发展。
（2）
家装整装渠道：家装整装作为司米后期发力赛道，上半年协同索菲亚，衣橱同步推进家装整装渠道布局，借力索菲亚实现大型装企橱柜进驻。
（3）
工程渠道：配合索菲亚发展工程渠道，上半年工程订单持续提量，实现工程业绩增量。
2、聚焦核心产品优势，构建竞争壁垒。
优化补充产品矩阵，优势爆款与利润产品两头抓，贯彻重点新品推广策略及爆款套餐营销策略。上半年重点推广三款橱柜新品（i-Notion、艾克斯、拉维尔）、两个空间系列（阳台柜、浴室柜）、一个新封边技术板材（3D米耐板），同时加快康纯板橱柜布局，升级热销产品里昂、艾克斯为康纯板橱柜产品。
（三）索菲亚•华鹤定制木门
公司于2017年4月合资设立了索菲亚华鹤门业有限公司。2017年5月，索菲亚华鹤陆续完成了原木门经销商体系的承接。
2019年，门业公司进行品牌发布，木门品牌升级为“索菲亚·华鹤”。截止2020年6月30日，“索菲亚”木门共有独立店达215家（含在装修门店），融入店逾560家；经销商逾560家（基本上与索菲亚的经销商重合）； “索菲亚”木门上半年重点跟随索菲亚定制柜开大店，推进融入店，故独立店增速不快；“华鹤”木门共有172家专卖店（含在装修店铺），经销商157家。
索菲亚•华鹤定制木门从2019年开始变革调整，包括明确双品牌战略。2020年上半年，索菲亚•华鹤定制木门实现了营业收入9,050.72万元，同比增长11.53%。
三、机构调研
2021.1.27
根据公司发布的2020年年度业绩预增公告：
2020的增长主要来自于所有品类的贡献：
1）衣柜：2020年的增长更多是因为客单价的双位数增长以及得益于早年一直持续的康纯板产品战略。
2）橱柜和木门的增长主要是来自于工程单，很多是2019年签约的订单，在2020年完成。司米目前已经将渠道铺到了全国，知名度也打开了，未来会开更多的双拼店，继续提升索菲亚、司米的联动。木门的零售也是依赖于索菲亚柜类定制的带动，在索菲亚的门店开拓木门区域来做木门产品展示。
问答环节：
1、公司官宣新代言人，对未来品牌营销的影响？
回复：公司的经销商对新代言人（邓伦）的认可度很高。2020年公司在疫情期间采用了逆势措施，没有减少广告投放，主要是为了抢占消费者，打造品牌知名度，强化柜类定制专家的形象，形成营销链条。今年还是会有很多新的营销活动，提升经销商的信心和品牌的曝光度。（2010-2020代言人为舒淇）
2、公司未来换代言人的频率及费用率？
回复：公司一直都有代言人，更换代言人的费用在预算之内。好的代言人可以自带流量，节省后期的推广费用。邓伦代言官宣的当天微博话题阅读量超过1亿，带动了索菲亚品牌霸屏。
3、四季度部分区域的疫情反弹有什么影响？
回复：2020年初的疫情导致一线城市增长较慢，但是最坏的情况已经过去了。今年对一线城市的增长是希望可以恢复到2019年的水平。2020年一、二线城市房地产销售的好转，也有望为2021年带来改善。
4、家装的签约情况以及今年的签约目标？
回复：我们在2020年已经完成了500家的签约目标。现在的主要工作是扶持已经签约的500家装企，打造标杆。现在整装的团队大部分是在服务已经签约的500家，另外一小部分是开拓新的装企。
5、 对整装公司的要求和考核？
回复：公司会考核签约装企的展厅出样面积、上样时间等，现在导入期也会有一些促销活动。
6、 索菲亚的产品全面升级成康纯板对毛利的影响？
回复：康纯板的毛利整体较稳定，四季度推出康纯板引流套餐，是全面降维打法，抢占市场份额。毛利是动态的，关键是产品的结构和服务要好。
7、经销商推橱柜的营销策略？
回复：都是统一的，现在的打法很简单透明，比如阶梯式返点，开店补助等鼓励措施。
8、定制行业回暖的持续性？
回复：每家定制公司增长的原因不同，有的靠品类扩张，有的靠大宗，每家公司的发力点不同。每家企业都在完善营销体系，头部企业的综合实力更强，不断补齐短板。中小企业在面临经济危机时会因为实力弱而退出，头部企业集中度提升更快。
9、对中小型经销商的扶持情况？
回复：公司对经销商的扶持是全方位的，不仅仅是中小经销商，要看他们要什么帮助。我们对经销商的政策都是统一的，包括培训、店面装修的指导、设计方案等，老商需要帮扶的不太多，主要是新商要帮他们搭建团队、主动营销等。
10、面对渠道分散化，如何提升品牌形象？
回复：10年前的品牌宣传只需要在卖场门口进行品牌宣传即可，广告投放非常有效。但是现阶段，获取信息的来源更广，公司要进行海陆空全方位的品牌宣传。在推广方面，公司已经形成了成熟体系：
1）在抖音、小红书、快手、微博、微信等私域流量粉丝众多。
2）在公域流量，在户外、机场、高铁、电梯等均投放广告，小品牌支撑不了这么大的广告投放，马太效应下，大品牌的知名度进一步加强。
四、券商观点
1、《地产数据向好叠加订单增速攀升，关注滞涨家具标的弹性》广发证券2021.1.9
行业观点：统计局单月销售面积持续向好，助力行业情绪修复。商品房销售面积增速持续向好，家具企业2020年报预告频出，印证2020Q4行业趋势向上，预计行业景气度攀升将推动2020年Q4订单情况良好，叠加去年同期低基数，2021年Q1订单情况有望进一步加速，助力整体家具板块上调对2021年收入表现预期。展望2021年，持续看好软体家居海内外需求共振，相关标的看好顾家家居、敏华控股。定制企业受益于行业基本面回暖，看好行业回暖可获更大弹性的志邦家居、金牌厨柜，以及长期看好龙头欧派家居，尚品宅配，索菲亚。工程端企业放量延续，看好自身具备成长性的江山欧派。详情可见2020年12月报告《轻工行业2021年投资策略：龙头强者恒强，机遇星罗棋布》。
地产需求端数据跟踪：2020年全年，商品房销售面积为17.61亿平方米，同比增长为2.6%，销售额为17.36万亿元，同比增长8.7%；住宅销售面积为15.49亿平方米，同比增长3.2%，销售额为15.46万亿元，同比增长10.8%。房地产供给方面，2020年全年商品房累计竣工面积为9.12亿平方米，同比下降4.9%；累计施工面积为92.68亿平方米，同比增长3.7%；新开工面积为22.44亿平方米，同比下降1.2%。12月房屋竣工面积同比下降0.15%，环比增长222.62%；12月商品房销售面积同比增长11.47%，维持高景气。
家具销售端：内销方面，2020年全年，家具行业累计零售额为1598.00亿元，累计下降幅度缩小至7.0%。外销方面，家具行业出口持续改善，在2020年9月实现累计同比增长由负转正，全年出口额同比增长11.8%。
线上销售：（1）软体家具：沙发9-12月单月增速为17.57%、8.12%、9.39%、-8.49%；床垫同期单月增速为60.62%、59.39%、31.56%、14.21%。（2）定制家具：整体橱柜9-12月单月同比下滑24.91%、48.53%、31.20%、59.64%；全屋定制线上销量在9-10月分别下滑35.51%、33.15%，11月短暂回升同比增长2.81%，12月同比下跌22.32%。（3）地板9-12月的线上销量单月同比增速分别为-23.23%、-18.67%、28.92%、-1.10%。（4）门品类9-12月线上销量分别同比增长-30.41%、0.77%、30.24%、30.51%（5）晾衣架9-12月线上销量单月增速分别为-18.10%、3.82%、13.73%、-12.15%。（6）卫浴用品9-12月线上销量单月增速分别为-1.17%、2.81%、25.83%、-5.26%。
2、2020年业绩预告点评（广发证券）：
预计各渠道、业务均实现较快增速，单四季度收入增速创近年新高。根据公司披露的全年增速区间，区间下限对应的收入增速即为2018年下半年以来最高的单季度收入增速。我们预计公司大宗业务Q4继续延续Q3高增速，同时公司加大康纯板的销售力度提升产品力，并且持续优化经销商，经销商实力获得增强，推动橱柜、衣柜零售大幅提速。我们在1月18日报告：《地产数据向好叠加订单增速攀升，关注滞涨家具标的弹性》中表示：单月地产销售面积持续向好，助力行业回暖，在20年上半年低基数的情况下，预计21年上半年订单高增速可持续。
3、2020三季报点评（广发证券）：
公司前三季度实现营业收入50.94亿元，同比减少4.09%；归母净利润 6.97亿元，同比减少3.17%。其中单三季度实现营业收入25.39亿元，同比增长17.07%；归母净利润3.54亿元，同比增长7.74%。今年前三季度公司大宗业务实现同比增长54.83%，表现优异；整装渠道上，2020年全年计划签约 500 家整装企业。同时，截止2020年9月，索菲亚工厂端实现客单价12713 元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.59%，公司客单价由2016年的
8615元/单增长至当前的12713元/单，保持持续稳定的增长。
康纯板客户占比大幅上升，推动盈利能力增强。公司2016年推出了无甲醛添加康纯板，无醛板客户占比由2019年年初的14%增长至2020年9月的 64%；康纯板订单由2019年年初的8%增长至2020年9月的52%。产品结构升级推动公司毛利率提升，单三季度毛利率38.65%。
整装渠道或加速发展。公司披露公告表示，子公司浙江索菲亚将与圣都装饰成立合资子公司，圣都装饰当前已完成江浙地区核心地级市场全覆盖，为全国67家城市客户提供一站式整装服务。合作圣都装饰是公司在整装渠道上的重大一步，渠道发展或加速。
4、深度报告（广发证券2020.9.25）
本篇报告将索菲亚发展历程划分为三个阶段：行业红利期快速粗放式增长，红利消退初期经历阵痛，积极变革后成果初显。经过复盘后，我们发现市场对于索菲亚仍延续了调整阵痛期的低预期，公司估值相对较低。但我们认为通过2019年后近两年的积极变革，索菲亚的内部优化和外部行业演化趋势已超出市场预期。维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润11.89/13.35/15.40亿元，对应EPS为1.30/1.46/1.69元，当前股价对应PE为22/20/17倍，维持“买入”评级。
行业红利期粗放式增长，行业增速下滑后迎来调整阵痛期。
2017H1前，需求景气叠加定制渗透率提升，索菲亚迎来戴维斯双击，PE中枢一度维持在45倍左右，并且高业绩增速持续消化高估值，定制家居行业市场偏好也达到近年顶点。但在地产政策收紧等因素影响下，2017Q4起索菲亚等定制家居企业利润增速开始下滑，进而导致定制行业的市场偏好出现分歧，索菲亚估值逐渐下行。2018H2，地产数据持续下行以及工程渠道兴起，索菲亚等定制家居零售龙头公司竞争格局进一步恶化。公司缺陷也被市场放大（经销商管控乏力、品类拓展难度大、工程渠道占比低），公司估值从而下杀至明显低于同业竞争对手。
公司内部积极变革，行业趋势再演化，2020年中报数据验证索菲亚已到拐点。
1）而2019年后，我们认为索菲亚所做对的三件事：①加大经销商管控力度，逐步转向精细化管理；②产品战略正确，发力康纯板、轻奢赛道；③积极拥抱渠道变革，理顺工程渠道，布局整装渠道。2）行业也在向积极方向再演化：①竣工缺口回补需求，有望带来需求小阳春；②衣柜正逐渐取代橱柜成为零售渠道流量入口；③渠道多元化，龙头优势突出；④工程渠道缓解行业供给过剩隐忧。3）中报数据也可验证索菲亚已到拐点：①经销渠道，预收账款大幅改善，一线城市占比高使得2020H1接单增速显著高于订单转化增速。②工程渠道，工程渠道收入确认因疫情滞后，但出货额同比大幅改善。存货余额的大幅提升也可验证。
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