●老白干酒(600559)：冀酒龙头，双轮驱动，多点开花

摘要：

公司是河北省酿酒业唯一一家上市公司，实际控制人为衡水市财政局。2018 年公司收购丰联酒业，旗下共拥有五个子品牌，在香型上包含了老白干香、浓香和酱香三大香型，区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。

预计公司2022-2024年收入分别为48.26亿、58.44亿、70.99亿；归母净利润分别为6.90亿、7.17亿、10.28亿；EPS分别为0.75/0.78元/1.12元,对应PE分别为38/37/26倍。

正文：

公司简介

老白干酒2018年并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖；业务布局上，旗下品牌扎根当地省级市场，覆盖了河北、山东、安徽和湖南省。旗下五个品牌中，公司本部衡水老白干和湖南武陵酒为未来发展重点，本部是占一半营收和利润的基本盘，预计保持稳健增长，武陵酒作为酱香名酒，成长潜力待释放。2022年公司推行股权激励，改善激励不足局面。

公司股权结构

衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时

衡水老白干本部采用双品牌运作，运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，产品聚焦1915、十八酒坊甲等、老白干冰系列这三大系列，结构以次高端产品为主，次高端及以上产品占比接近50%。公司本部持续推行产品结构升级和品牌形象提升，缩减低端产品线，将发展重心倾斜到中高档产品，吨价不断提升；品牌形象则在2022年进行新一轮升级，突出品质。公司本部2022年开始推行降费提效，一方面包括费用核算的间隔缩短、更加精细化，另一方面包括费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性开始释放。公司本部所在的河北市场格局分散，省外名酒较为强势，约占据八成市场份额；河北省白酒主流价格带位于300元以下，价格带呈现上升趋势；公司大本营衡水市教育产业发达，外来就学人数较多，春节后的开学季有望再迎消费小旺季。

武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估

武陵酒是十七大名酒、三大酱香名酒之一，历史底蕴和品牌价值丰厚。频繁的股东变动使武陵酒错失多次发展良机，2018年跟随丰联酒业并入老白干后进入稳定发展阶段，老牌名酒积极谋求复兴。武陵酒产品以千元以上高端酱酒为主，核心产品均使用10年以上基酒，酒质方面可媲美飞天茅台和内参酒，价格端则具备性价比，吨价也存在较大提升空间。武陵酒独创短链直销的渠道模式，多年深耕后实现湖南“全省化”布局，2023年武陵酒开启全国化版图扩张，率先落子酱酒大省广东和河南。武陵酒的新增产能在2021-2022年陆续投产，也对区域扩张奠定基础，老牌名酒的价值有望重估。

板城烧锅：以结构升级为核，双品牌进攻高端市场

板城酒业于2018年3月与衡水老白干股份有限公司进行战略重组，在河北市场形成了老白干+板城1+1>2的联动效果。板城烧锅酒在冀北市场基础较好，近年来始终坚持“品牌做高、结构向上、产品做少、渠道扁平”，不断推进产品结构升级；2022年继续坚持“龍印”与“板城烧锅酒”的双品牌建设，并更加明确了龍印系列产品的重要性及发展方向。

盈利预测及投资建议

预计公司2022-2024年收入分别为48.26亿、58.44亿、70.99亿，分别增长19.84%、21.09%、21.47%；归母净利润分别为6.90亿、7.17亿、10.28亿，分别增长77.2%、3.95%、43.45%；EPS分别为0.75/0.78元/1.12元,对应PE分别为38/37/26倍。公司本部结构升级推进，利润弹性有望释放；武陵酒开启名酒复兴和产能扩建，价值有望重估，给予老白干酒“增持”评级。