我们强调今年对于新能源 板块，市场的担心和矛盾点集中在需求增速与供给增速的 矛盾强化。未来想要提估值，核心在于（1）盈利见底： 即供需格局触底反弹而不是持续恶化；（2）增量逻辑： 跳出传统主业桎梏，打开新天花板。 其中，风电零部件中的【振江股份】和【恒润股份】既满 足盈利见底也满足具备增量逻辑的条件： 如何看待振江股份投资机会： （1）盈利反转：风电业务基于结算方式变化+自有船只运 输+原材料价格下降等带来盈利自23年Q1起触底反弹； （2）增量逻辑：美国支架工厂Q3投产，匹配美国跟踪支 架代工需求+风电EPC业务今年有望放量。 首先，公司Q1盈利同环比大幅提升印证公司通过人民币结 算+自购海运船的措施显著提升风电业务的盈利水平：全 年公司因结算方式的原因导致22年损失约8000万元，今 年改用人民币结算，相应风险将被规避；同时，公司自购 海运船降低海运费波动风险，叠加运费下降，预计运费在 成本中占比将由30%降至20%。往后看，随交付旺季到 来，公司盈利有望持续向上，逐步兑现市场预期。 光伏业务重点看美国支架工厂投产情况：美国今年装机需 求有望达40GW以上，公司美国建设工厂满足当期跟踪支 架公司客户的代工需求，同时可享受补贴政策下的高盈利。公司按计划将于三季度投产一期产能，规划产能10- 15吨，对应销售收入可达到10-15亿元，同时盈利水平也 将显著高于国内（约10%左右净利率，将显著高于国内 5%-6%的水平）。 另外，公司EPC业务进展有望超预期：公司成立子公司涉 足风电及光伏EPC业务，并聘请具备行业背景及资源的高 管及核心技术人员，且给予优厚的股权激励。本次股权激 励计划授予股票期权数量达到公司股本总额的9.11%，反 应公司对该项业务的强烈信心，若能达到股权激励要求， 将显著增厚公司业绩：按照股权激励目标，23年子公司净 利润需不低于7000万元。 预计公司23/24年将实现归母净利润3.5亿元/5.1亿元，当 前市值对应PE分别为15X/10X。 如何看待恒润股份投资机会： （1）盈利反转：基于公司经营策略优化+行业需求好转， 法兰盈利自22年Q4起触底反弹； （2）增量逻辑：变桨轴承放量+主轴轴承有望小批量出货 +有望轴承出海。 去年以来公司法兰盈利持续提升，根据我们的测算，公司 法兰净利从22年Q3的0.03万元/吨提升至23年Q1的0.09 万元/吨，且这是在行业交付和吊装节奏稍有不及预期，叠 加主机降价的影响还未充分筑底，法兰行业基本面暂未有 大幅好转的前提下。这充分放映公司法兰产品竞争力，预 计随Q3行业需求持续恢复，盈利有望持续提升。 轴承业务重点关注变桨轴承放量+主轴轴承实现量产+轴承 出海。 （1）随轴承交付旺季到来，公司独立变桨轴承交付量将 持续提升，今年有望完成2400套出货量。独立变桨轴承今 年是产能相对紧缺环节，毛利率有望达30%，预计可显著 提升公司盈利水平。 （2）公司主轴轴承设备已陆续到位并开启试运行，有望 在本季度产线全部到位，今年有望实现小批量出货。主轴 轴承毛利率预计将高于独立变桨轴承，有望进一步提升公 司盈利水平。 （3）基于公司法兰业务的海外市场积累+欧洲可能出台本 土政策的背景下，欧洲客户对轴承代工产能的诉求，公司 正在规划和洽谈轴承出海业务。过去国内风电轴承产品基 本供应国内需求，尤其是高技术难度的风电轴承产品鲜有 实现出海，若公司实现轴承产品出海，将进一步打开公司 轴承业务的成长空间。 预计公司23/24年归母净利润分别为4亿元/6.5亿元，当前 市值对应PE分别为22X/13X。 正文：振江股份 1、风电业务盈利反弹：基于结算方式变化+自有海运船 +海运费和原材料价格下跌等，风电盈利将同比明显改善 在关于公司的上一篇有道当中，我们详细分析了公司业绩 阶段性不达预期的原因，主要是汇率、海运费及原材料价 格的影响： 首先是汇率的影响：公司客户主要在欧洲，订单以欧元结 算，而2022年人民币兑欧元中间价在7月份一度下跌到了 6.76，较年初下跌7%，较21年高点下跌15%，公司海外 订单通常是前一年6月份谈价，所以这导致公司产生了大 量的汇兑损失，22年预计带来损失约8000万元。 海运费的影响：22年初海运费达到较高水平，公司测算高 点时运费在成本中占比一度达到30%，而过去运费在成本 中占比一般在15%左右。 原材料和产品价格的影响：公司海外订单通常与前一年6 月份谈价，而22年下半年之前钢材仍然处于高价，导致公 司全年原材料成本处于高位。 往23年看： 汇率：从22年Q4开始公司绝大部分欧洲订单（除 ENERcon的订单外）都开始转为人民币结算（23年Q1基 本完成），可更好规避汇率风险。  海运费：海运费22年以来已明显下跌：上海出口集装箱运 价指数自22年1月1日至今已下跌近80%；同时，公司 21、22年陆续购入两条运输船，可满足公司70%运输需 求。公司预计23年运费占比可回到20%左右。 产品定价：公司海外订单在前一年6月份谈价，22年6月原 材料价格和运费仍处于高点，因此公司23年订单的价格也 有环比提升（涨价幅度在8%-18%之间）。而目前原材料 价格已较去年高点已有明显下跌，由此盈利空间被进一步 打开。 从23年Q1业绩来看，此前我们预期公司将实现归母净利 润5000万元左右，实际公司实现归母净利润0.472亿元， 同比+156%，环比+36%，基本符合预期。往后看，公司 单季度盈利有望持续环比向上。 2、美国市场机会：美国支架工厂预计Q3投产，美国本土 代工净利率显著高于国内，进一步增厚全年收入和盈利 美国市场23年光伏装机有望明显提升，从美国进口数据来 看，根据美国国际贸易委员会数据，今年2月份，美国光 伏晶硅组件进口量为2.86GW，同比+85%，环比-10%。 今年前两个月，美国光伏晶硅组件进口量合计为 6.03GW，同比+63%，薄膜光伏组件进口量合计为 1.8GW，同比+148%。 此前UFLPA使得大量组件滞留美国港口，导致美国国内光 伏组件供应不足，今年以来，晶科等的滞留组件已陆续开 始通关。美国组件进口数据也反映美国组件进口速度在加 快。 2022年美国光伏晶硅组件进口量合计为25.71GW，其中 前两个月为3.69GW，占比14%，以此比例递推23年，全 年晶硅组件进口量有望达到42GW。我们仍预期美国23年 光伏装机有望达40GW以上，同比22年将显著增加。 图 美国晶硅光伏组件进口量（GW） 公司跟踪支架代工业务的主要客户是4家美国头部光伏跟 踪支架企业NEXTRACKER、GCS、ATI和IDT，同时美国 新客户也在开发当中，包括FTC、PVH等。上述客户均为 美国跟踪支架市场的主要参与者。 图 美国跟踪支架市场份额（2020年）面对IRA政策优惠和潜在的美国市场增量需求，公司的美 国客户支持公司在美国本土建设产能以满足美国客户的代 工需求。 公司美国工厂首期规划产能10-15吨，对应销售收入10- 15亿元。目前建厂进展顺利，预计Q3开始批量生产。 从美国客户订单签订情况来看：GCS 的需求为6万吨/年， NEXTRACKER的需求为4-8万吨/年，IDT需求量约5万吨/ 年，再加上ATI需求，公司美国工厂的产能供不应求。 盈利上来看受益于补贴政策，美国产品利润率预计也将高 于国内：预计美国净利率有望达10%，而国内净利率仅 5%-6%。 3、EPC业务：股权激励计划彰显公司信心，今年有望进 一步增厚公司盈利 公司于年初成立全资子公司江苏振风新能源有限公司，计 划从事风电及光伏EPC业务。同时，公司新聘任多名高管 及核心技术人员进入该子公司。上述人员具备行业背景及 资源，可帮助公司快速进入行业。 23年4月，公司针对上述高管和核心技术人员推出股权激 励计划，业绩考核目标为：2023年：江苏振风年度净利润 不低于0.7亿元；2024年：江苏振风年度净利润不低于 1.2亿元；2025年：江苏振风年度净利润不低于1.6亿 元。 综合公司传统业务盈利恢复情况和新业务进展，我们预计 公司23/24年将实现归母净利润3.5亿元/5.1亿元，当前市 值对应PE分别为15X/10X。 图 振江股份盈利预测恒润股份 1、法兰盈利环比持续提升，下半年行业旺季有望更大程 度贡献盈利 去年底以来，公司持续优化法兰销售策略和成本策略，叠 加今年风电行业景气度回升，公司法兰新接订单价格有所提升，同时法兰单位盈利也持续在环比提升。 价格方面，海风法兰价格整体上涨到了1.8-3万元/吨（去 年1.6-2.8万元/吨）。原材料方面，今年主机厂下订单的 时候公司会进行原材料的锁价，因此基本不会受原材料涨 价影响。 盈利方面，根据我们的测算，22年Q3、22年Q4、23年 Q1公司法兰的单位盈利分别为0.03万元/吨、 0.05万元/ 吨、 0.09万元/吨，环比持续提升。 今年上半年，由于行业交付和吊装节奏稍有不及预期，叠 加主机降价的影响还未充分筑底，法兰行业基本面暂未有 大幅好转，在这种情况下，公司实现盈利的环比提升恰好 反映了公司法兰产品的竞争优势。预计随三季度行业需求 进一步恢复，法兰产品盈利还将进一步提升。 2、独立变桨轴承放量+主轴轴承有望小批量出货 由于Q1是轴承的交付淡季，因此公司Q1独立变桨轴承交 付较少。但从交付能力上来看，去年底公司已经实现200 套/月产能，今年产能还将继续提升。全年公司交付独立变 桨轴承有望超2400套。 今年独立变桨轴承供应相对紧张。远景预计今年全部机型 都使用独立变桨轴承，粗算对应约4000套独立变桨轴承需 求。而目前能够大批量供应相应产品的仅恒润股份和新强 联。 从盈利能力看，根据友商披露的信息，独立变桨轴承毛利 率可达30%左右，明显高于传统变桨轴承。 除此之外，公司的主轴轴承核心设备预计也将在本季度全 部到位，目前部分已到位的产线已经先行开始试运行，今 年有望实现小批量出货。单列圆锥轴承等主轴轴承产品的 毛利率预计将显著高于偏航和变桨轴承。 3、公司正在筹划和洽谈轴承出海业务 目前公司正在规划和商讨轴承出海事项。 从公司能力上来看： 首先，公司法兰产品在海外已经有广泛销路，在质量认证 和品牌口碑上取得了显著成果。因此海外企业在轴承产品 上与公司的合作意愿较强。 同时，在欧洲可能出台本土化政策的背景下，考虑到欧洲 本土缺乏大型轴承及锻件的生产能力，部分欧洲企业也开 始规划寻找海外的代加工能力，以防止在欧洲出台本土化 政策后缺乏相应的本土制造能力。在此背景下，部分欧洲 客户（来自意大利、西班牙等）与公司开始接洽，这些欧 洲客户既包括欧洲当地的轴承企业，也包括欧洲当地的主 机厂。 公司海外布局工作持续推进，有望实现轴承出海，打开轴 承更大范围的成长空间。 综合公司法兰产品的盈利恢复情况，结合公司独立变桨轴 承、主轴轴承及齿轮箱零部件等新产品的出货进展，预计 公司23/24年归母净利润分别为4亿元/6.5亿元，当前市值 对应PE分别为22X/13X。