2023下半年展望：全球共识凝聚下的两大主线-韭研公社

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2023下半年展望：全球共识凝聚下的两大主线

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2023-06-28 02:21:35

(兴业证券)

策略——2023下半年市场展望：全球共识凝聚下的两大主线

（一）今年全球共同的两条主线：风投未来+追求当下的确定性

为厘清美日股市的强劲表现背后暗藏的脉络，我们两大市场的驱动力量进行了详细的分拆，进而发现：

1.美股走出年内新高的核心，在于AI产业革命浪潮的支撑。以标普500指数为参考，截至6月16日涨幅为14.85%。而细究其上涨的原因，我们发现主要来自于AI相关个股的驱动：如微软、谷歌、英伟达、AMD、脸书等权重个股在AI浪潮推动下，年初以来均实现显著上涨。

2.日本股市4月以来加速上涨，核心是政策驱动下的价值修复。更重要的是，政策持续推动企业经营能力的改善和价值的修复，其中敦促企业对投资者提高回报、鼓励企业公开回购成为改革重要抓手。

尤其是在今年3月底，东京证券交易所为了改变大量个股股价跌破净值的情况，发布《关于落实在经营中重视资金成本和股价表现的举措》要求“推动实现上市公司盈利能力的持续成长和中长期企业价值提高，进而提振股价”后，日股两大股指随之加速上行。

而行至当前，推动日本股市上涨的驱动力更进一步聚焦头部公司。

因此，今年美日股市新高可以归结为：1）AI产业革命的浪潮；2）政策驱动下的低估值修复。

对于A股，我们今年反复强调的“数字经济”和“中特估”两大主线，同样具备以上特征，并成为今年市场最重要的支撑力量。

全球共同的两条主线背后，原因在于缺乏确定性的增长机会，只能风投未来或追求当下的确定性。

（二）下半年经济和政策的贝塔有限，市场大概率仍以结构性行情为主导

首先，至少年底前，海外货币环境仍难以系统性转松。但另一方面，美国需求韧性仍强、核心通胀回落缓慢，也导致美债利率整体居高不下、货币环境难以系统性转松。尽管6月FOMC会议如期暂停加息，但美联储仍开放7月加息可能性，且最新点阵图指向年内仍有两次加息。市场也预计年内美联储不再降息。

其次，海外经济放缓的风险也尚未完全出清。

国内方面，经济内生动能仍弱，后续大概率继续分化复苏。

往后看，参考库存周期，本轮库存见底或要等到2024年初。

经济压力下，逆周期政策出台概率上升。

政策可能仍以整体宽松和结构性呵护为主，大开大合的刺激并无必要。

因此我们倾向于认为，下半年在经济和政策的贝塔整体有限的情况下，市场大概率仍以结构性行情为主导。

（三）下半年市场或仍处于存量博弈的状态

资金面一直是今年市场的主要制约因素之一。

往后看，下半年市场整体或仍处于存量博弈的状态：

1.公募基金方面，老基金赎回压力有限，但新发基金仍较为疲软。

往后看，基于我们对于下半年市场指数机会有限、整体仍以结构性行情为主的判断，公募基金赚钱效应大概率较难出现明显的抬升，或继续对基金发行端形成一定压制。

2.险资方面，年初以来保费高增带来大量新增配置需求，同时权益资产（股票+基金）头寸也明显回升，成为今年市场重要的配置增量。

3.私募方面，常态化补仓基本完成。在经历了2022年11月至2023年1月的大幅补仓后，私募常态化补仓基本完成，2月以来私募仓位抬升步伐持续放缓。

4.外资方面，至少年底美联储转松、人民币贬值压力解除前，或仍难见到系统性的大幅流入。

（四）“数字经济”：下半年景气更关键

1.“数字经济”：5月中旬以来的布局已卓有成效，当前交易尚未拥挤

5月中旬以来，一方面我们看到海外AI板块持续上涨，判断其将对A股形成映射。另一方面，从拥挤度视角，5月中旬“数字经济”板块拥挤度一度回落历史低位。因此我们反复强调“数字经济”已到布局时点。5月中旬至今，“数字经济”的布局已卓有成效。

而经历5月中旬以来的上涨，不少细分方向股价创新高，投资者普遍关心后续行情将如何演绎。

整体来看，当前“数字经济”各细分方向拥挤度尚未触及过热水平，意味着本轮“数字经济”行情并未结束。拥挤度指标是短期择时的重要指标，对股价走势有较强的指示意义。去年底以来，兴证策略行业拥挤度指标准确提示了“数字经济”的历次拐点：

2023年4月10日明确提示从短期维度，AI行情确实已发出过热信号，4月开始TMT板块进入震荡调整阶段。

根据最新拥挤度指标来看，当前数字经济细分方向拥挤度均处于合理区间、并未过热，甚至大多数细分方向仍处于中等偏低及中等位置，与4月初拥挤度高位相比也仍有差距，因此我们认为本轮行情并未结束。

2.“数字经济”或步入主线发散、轮动加快阶段

当前“数字经济”行情并未结束，但轮动强度已降至低位、涨跌分化强度上升至历史高位，意味着后续行情逐渐步入轮动扩散、涨跌分化收敛，重在把握“数字经济”低位行业的轮动扩散机会。

轮动强度也是重要的择时指标，并且对主线节奏的判断具有较好的指示意义。今年以来对行情拐点及主线节奏也有较好的把握。

与轮动强度类似，“数字经济”分化强度也是刻画主线形成与扩散的有效指标。

因此，综合轮动强度与涨跌分化强度指标，当“数字经济”轮动强度下降时，行业间涨跌分化加剧，那么此时最优策略是找到“数字经济”中的主线方向，把握强者恒强的主线投资机会；而在“数字经济”轮动强度上升阶段，板块内部轮动扩散，涨跌分化开始逐渐收敛，此时可重点关注“数字经济”中的低位行业，把握轮动修复机会。

当前，“数字经济”轮动强度再度收敛至历史低位，后续轮动强度可能自底部上行；同时，“数字经济”分化强度已处于历史高位，后续可能逐步收敛。这均意味着行情逐渐步入轮动扩散阶段，重在把握“数字经济”低位行业的轮动扩散机会。

3.如果畏惧高山，还有哪些洼地？

近期“数字经济”不少细分方向已经创新高，如景气度较高的光模块、游戏、数字媒体等，但依旧存在不少景气度较高、但拥挤度与股价位置较低的细分方向。

结合“数字经济”细分行业“景气度-拥挤度”比较框架，当前景气度靠前、拥挤度较低、且股价尚未创新高的低位方向中，可重点关注五大细分方向：金融科技、出版、运营商、工业软件、半导体。

（五）“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块

1.“中特估”轮动强度已来到高位

经历4月的轮动收敛、主线领涨后，5月以来“中特估”轮动强度再次自底部开始回升，板块再度进入轮动、分化的阶段。

而行至当前“中特估”轮动强度已来到高位，后续或逐渐进入主线形成的阶段。

2.“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块

“中特估”年初以来的上涨，主要集中在景气及复苏预期驱动的板块，例如运营商、TMT、石油石化等板块，亦或是政策加持的主题板块，如“一带一路”中。而煤炭、化工、消费、地产链等经济强贝塔板块则相对落后。而当前，随着政策宽松预期升温，这些与经济和政策相关性较强的板块修复空间已逐渐打开。

（六）三个维度寻找有望低位修复的行业

除了“数字经济”与“中特估”，其他板块中我们也可从三个维度出发，寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

1）23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向：

从23Q1业绩改善和年初至今的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（创新药、美容护理、医疗机构）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。

2）后续业绩预期改善较大的方向：

从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。

综上，结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品、调味品和纺织服装）、医药（医疗机构、美容护理和创新药）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。