一、公司介绍

比音勒芬服饰有限公司成立于2003年，专注于高品质、高品位、高科技含量的高尔夫服饰研发制造，旗下拥有比音勒芬、威尼斯狂欢节（Ca­r­n­a­v­al de Ve­n­i­se）CE­R­R­U­TI 1881和KE­NT&CU­R­W­EN品牌，其中，比音勒芬品牌为中国高尔夫服饰细分领域领先者。

在经营服装前，谢秉政从事的是印刷行业，主要是售卖徽章、印章、手册等办公文具用品。期间他迷上了服装设计，因为朋友买衣服老喜欢拉他去当参谋，一当就是十多年。1997年，谢秉政转行服装领域，并将全部身家投入了广西南宁市七星路的十几家进口高端男装店铺。他每一次出货都要从南宁去广州，而每一次去广州都觉得广州市场大，能辐射全国，当服装生意无法再做大了，在一些朋友的怂恿下，2000年谢秉政将公司搬迁到了市场需求更大的广州，并全资收购了比音勒芬品牌。2003年，谢秉政成立了比音勒芬。他去到日本和韩国考察，发现在韩国非常火爆的高尔夫服装在国内竟然只有零星几家。遂将服饰定位为高尔夫领域。当时国内的高尔夫运动正在发展迅速，不断壮大的中高收入人群为高尔夫服饰品牌支撑起足够的市场规模。

公司实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，一致行动人（谢秉政、冯玲玲及谢秉政的兄弟谢挺）持股超45%，股权相对集中。公司创始人及董事长谢秉政为第一大股东，持股37.88%，董事兼总经理申金冬为第二大股东，持股3.44%。公司拥有 4 家全资子公司，分别为广州比音勒芬咨询、比音勒芬供应链管理、徐州比音勒芬供应链管理、宁波比音勒芬智能科技；拥有 1 家控股子公司，即广州比音勒芬易简股权投资。

二、行业概况

1、根据欧睿数据，2015-2019年间，行业发展增速稳步提升，经2020年疫情不利因素影响后，2021年市场规模迅速恢复至1567亿元，2016-2021年5年行业规模 CA­GR达12.0%，预计未来5年CA­GR达12.5%，稳健增长趋势不改，为众多运动品牌在中国市场提供了绝佳发展机遇。

2、高尔夫

高尔夫运动于15世纪发源于苏格兰，早期多流行于贵族阶层，后向中层群体普及，1896年中国上海高尔夫球俱乐部成立，标志该运动流传入中国。智研咨询数据显示，中国高尔夫运动市场规模自2009年6.24亿元增长至2019年14.58亿元，10年CA­GR为8.86%。

高尔夫运动于15世纪发源于苏格兰，早期多流行于贵族阶层，后向中层群体普及。高尔夫运动具备一定门槛，对参与者经济水平要求较高；运动场地为广阔草坪，便于小群体交流，易形成私域空间，适合舒缓压力。高尔夫的起源及运动特点，决定了高尔夫不同于其他运动项目，除能够体现个人竞技能力、具有较高的休闲健身价值外，还附加了较强的商务社交属性。高尔夫运动受众主要为高收入中青年男性。

Ra­l­ph La­u­r­en 1968年，拉夫劳伦男装公司成立，推出品牌 “Po­lo Ra­l­ph La­u­r­en”。1971年，公司推出经典刺绣小马标，马球运动作为“奢侈”运动，其元素融入lo­go 明确品牌高端调性。延伸：家居、油漆、餐厅、手表。赞助：马球、网球、高尔夫、奥运会。

根据2016年公司对于VIP客户的调研，约78%的客户不参与高尔夫运动或仅仅在高尔夫练习场打过球。

三、公司经营

1、品牌定位

高尔夫 运动 商务 休闲 社交 中年成功男士 故宫

基于高尔夫球运动特征，高尔夫运动服饰品牌定位中高端，对标消费者在轻运动场景下的商务社交需求，因此高尔夫服饰产品兼具以下两点特征：

①具备休闲设计：产品设计适宜商务休闲场合，可穿着场景更为广泛；

②应用运动面料：通过使用特殊面料满足轻运动场景下的舒适、透气、排汗等

需求。

2、拳头产品：T恤，占收入的30%。一般的T恤，很容易显得脖子又短又粗。

而它观察到这点，专门从亚洲人的脖颈弧度出发，发明出5厘米的小领，显得更利落。版型上更符合亚洲男性身形，有效遮盖中年发福身材缺陷。

3、设计和研发

产品设计：设立服饰研究中心、合作多国设计团队。公司于 2013 年携手北京服装学院共建国内首家“高尔夫服饰人体工程研究中心”，为产品研发提供

了充分数据技术支持；与中国流行色协会共建中国高尔夫服饰色彩研发基地；在国家纺织开发中心指导下建立了“流行趋势研究中心”。公司拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，均具有多年奢侈品品牌、国际知名品牌高尔夫服饰系列设计经验，公司于 2021 年与法国殿堂级设计大师 SA­FA SA­H­IN 联名推出了融合故宫文化元素的老爹鞋。

截至2022H1，公司拥有发明专利、实用新型、外观设计等专利数量 120 项，其中授权发明专利 6 项，授权实用新型专利 78项，授权外观设计专利 36 项。

4、供应商

公司制定严格的供应商甄选体系，与知名优质面料供应商稳定合作。/5、科技面料。公司的研发费用主要用于科技面料的研发。

5、渠道

公司于2019年开启线上渠道布局，至2021年线上/线下收入占比分别 5%/95%（线下直营/线下加盟占比分别70%/25%），线下仍为公司品牌主力渠道。截至2021年末，公司拥有1100家终端门店（直营532家/加盟568家），较2020 年同期净开店121 家（直营/加盟分别净开店 46/75家），门店持续扩张。2022年末，公司拥有 1191 个终端销售门店，较 2021 年末净增长 91 家，其中直营店铺数量 579 家，加盟店铺数量 612 家。

根据官网的门店数据，目前一线（北上广深）、新一线、二线城市的门店数量占比分别为 11.3%/23.1%/17.3%，门店主要位于高端商场、高铁机场、奥特莱斯等。而三线以下城市门店占比为 48.3%，以门店数量排名前二的省份广东和四川为例，三线以下城市的单城市门店数以 1-3 家为主。过去四年公司在渠道方面借势将门店下沉至三四线，分享低维城市高端需求释放的红利；同时奥莱渠道持续增长，具备较强库存消化能力及盈利能力。

公司当前正处于店效*店数以乘数加速成长的黄金发展期。

7、高管

公司创始人及董事长谢秉政纺织服饰行业从业经验丰富，在中国服装协会等多个相关行业协会中任职。据称，谢总90%的时间都用在比音勒芬公司经营上，专注度非常高。谢总的目标是将比音勒芬做成百年奢侈品企业。申金冬等高层管理人员加入比音勒芬皆超过10年，对公司有充分了解、具备丰富的管理经验。

8、竞争格局。

据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，2020年高尔夫服装市场CR3高达65.07%，2020、2021年比音勒芬品牌市占率分别为53%、63%，均位列第一。其他品牌如：雅狮威(As­h­w­o­r­th)、金狐狸（Wo­l­s­ey）等在竞争力方面和龙头品牌尚有差距。

9、营销

A）私域营销

比音勒芬专注私域流量，通过专业导购提升消费者粘性；

比音勒芬为会员绑定专业导购并提供定制化服务，在消费后店员会记录该顾客的衣服尺码及偏好，并定期根据顾客需求通过微信定向更新新款产品信息。同时，公司十分关注 VIP 的需求并定期维护，如定期邀请 VIP 进店、生日回访、赠送礼品或邀请 VIP 成为首批新品体验官等，增加 VIP 品牌粘性。公司定期收集终端门店的客户诉求，且部分重点门店的店长可参与公司订货会。对于直营门店，公司专门设立了 VIP 部门，下设 15 个左右办事处分管不同区域，负责运营和维护所在区域内的直营门店 VIP。对于产品设计问题和售后问题，VIP 部可以直接对接商品部或其他部门帮助 VIP 解决问题。

在收入中，80%的客户是老客户，可以看出公司的私域营销效果还是不错的，品牌粘性较强。

B）公域营销

明星代言：王耀庆、吴尊、李小冉、刘敏涛等

电视剧植入：《恋爱先生》、《三十而已》、《了不起的儿科医生》、《赖猫的狮子倒影》等

赛事赞助：2013年开始成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，助力雅加达亚运会、悉尼高尔夫世界杯、东京奥运会等，为国家队打造专属比赛服。

国潮兴起：与故宫宫廷文化和苏绣非遗传承人张雪老师合作打造联名款，缔结十二年之约；张雪老师以故宫博物院馆藏文物《徐悲鸿虎图轴》为灵感，以二十多种不同针法创作出《瑞虎佑福》图，比音勒芬借势推出故宫宫廷文化系列 2022 秋冬新款。

跨界合作：与青花郎跨界合作，打造高尔夫运动赛事“醉美”跨界、与永达传媒（中国最大高铁媒体与高速媒体运营商）跨界合作，通过全国高铁大屏将比音勒芬品牌理念与价值文化传递给数亿级用户，有效提升品牌势能。

10、收购品牌

威尼斯狂欢节

威尼斯狂欢节定位旅游度假市场，是公司在主品牌稳健增长的基础上落实“高端化+细分化”战略布局的大胆尝试。品牌围绕度假旅游场景推出亲子装、情侣装以及家庭装等系列产品，旨在满足高品质旅行生活中“功能性、设计感与拍照效果、家庭装温情体验以及时尚度”的四大核心需求，进而打造成为度假旅游服饰的细分品牌。

Ca­r­n­a­v­al de Ve­n­i­se品牌的Lo­go由当地著名画家麦斯里先生设计，他的设计灵感正是源自威尼斯狂欢节，当年最主要的产品是男士领带。1956年, 麦斯里先生的儿子华尔特创办企业，将Ca­r­n­a­v­al de Ve­n­i­se 品牌重新打造，并正式进入市场，受到人们的热情追捧！

2013年，比音勒芬收购Ca­r­n­a­v­al de Ve­n­i­se品牌，重新定位为“度假旅游服饰”。2019年，Ca­r­n­a­v­al de Ve­n­i­se 品牌在中国市场正式上市。

威尼斯从定位来说几乎就是比音勒芬的互补面，比音勒芬是高端商务男装偏正一些，就失掉了女装、童装，休闲、大众 这一大块，刚好威尼斯定位休闲度假，有男装女装亲子装，定价大众。

公司拟投资5700万欧（约合4.3亿人民币）收购Ce­r­r­u­ti新加坡100%股权和Ce­r­r­u­ti法国100%股权；投资3800万欧（约合2.9亿人民币）收购K&C新加坡100%股权；从而间接收购上述目标公司拥有的国际奢侈品牌“CE­R­R­U­TI1881”和“KE­NT&CU­R­W­EN”全球商标所有权。

CE­R­R­U­TI 1881

CE­R­R­U­TI 1881是由An­t­o­n­io Ce­r­r­u­ti于1881年在意大利所创，具有142年的品牌历史，为全球知名奢侈品牌。主营男士奢侈成衣及香水、皮革制品、手表、珠宝等配饰产品，以高级精致成衣面料为突出优势，品牌风格自然优雅。据天猫旗舰店，旗下男士西装外套价格2000-10000元、西服套装价格在5000-15000元。据公司官网，品牌目前在大中华区拥有46家门店（大陆37+香港1+澳门2+台湾6家）。根据公告，2022年1-11月Ce­r­r­u­ti新加坡收入465万港币，净利润372万港币；Ce­r­r­u­ti法国收入424万欧元，利润118万欧元。

KE­NT&CU­R­W­EN：

创立于公元1926年的Ke­nt&Cu­r­w­en，品牌标志中的三头狮子，是英国李察一世御用的徽章，象征Ke­nt&Cu­r­w­en显赫、尊贵与荣耀的骑士精神。早期专门为英国的高级私人会所及俱乐部、牛津和剑桥大学等顶尖学府及军事机构设计及生产领带。KE­NT & CU­R­W­EN在70年代将业务逐步拓展至板球服和榄球服，其卓尔不凡的风格及考究的剪裁用料成为新英伦服饰的典范。2022年1~11 月标的公司K&C 新加坡实现收入、净利润406万元、368 万元人民币。

四、财务分析

受益于线下渠道的快速扩张以及店铺效益的不断优化，公司营业收入实现高速增长。2017-2021年公司营业收入由10.54亿元增长到27.20亿元，复合增长率达26.43%，其中2018年单年增速高达39.96%，呈现出高速发展势头。2019-2021年受新冠疫情及宏观经济的影响，增速有所放缓，但仍保持了稳健增长。同时相比其他服饰企业，公司受疫情影响程度小，近两年公司积极完善电商、新零售等线上渠道布局，配合线下渠道效益优化，整体营运能力和效率得到有效保障，实现了疫情冲击下逆势高增长。

公司上市以来净利润保持高速增长，2017-2021年公司净利润由1.80亿元增长到 6.25亿元，复合增长率达 36.51%。即使在2019年经历暖冬，2020年受疫情影响，公司仍然表现出了高于行业平均水平的逆势增长。

公司高端休闲服饰的定位叠加轻资产运营模式奠定了品牌的高溢价，2017-2021年，公司毛利率分别为 65.40%/63.28%/67.78%/73.88%/76.69%，均保持在60%以上，高于行业平均水平。分渠道来看，2021年直营销售毛利率为 81.11%，同比增长 2.85pct；加盟销售毛利率为 68.90%，同比增长1.21pct；线上销售毛利率为50.93%，同比增长13.34pct，盈利能力不断提升。公司目前仍以线下渠道为主要销售模式，直营店和加盟店毛利率均保持在较高水平。

所得税率优化：比音勒芬服饰股份有限公司于2021年12月20日被认定为高新技术企业，公司2021、2022、2023年度按15%的税率计缴企业所得税。

应收账款周转天数上涨主要系公司近年来直营店销售收入占比加大所致。

五、估值与小结

谢总团队的运营能力在比音勒芬上已经被证明了，当初收购比音勒芬的时候，连高尔夫的定位都没有，收购之后才重新定位，找设计师的，经过二十年的经营，比音勒芬成为了国内中高端男装的标杆品牌，尤其在国内服装行业长期竞争激烈的环境中，走出了一条“先有品后有牌”的高端国货之路。

财务报表看着挺干净的。财务指标也挺好看。

新收购的两个品牌的基因都比当初收购比音勒芬时好太多，谢总及团队的运营能力加上CE­R­R­U­TI 1881和Ke­nt&Cu­r­w­en原本的奢侈品基因，未来这两个品牌出圈的概率较大。

比音勒芬做到今天，花了20年，安踏收购FI­LA国内商标经营权后5年才打到盈亏平衡。终归，品牌经营是需要长期孵化的，不止是按年为单位，可能是5年，10年。国际奢侈品行业目前还没有国内的品牌（你要说茅台也行哈），只能说比音勒芬未来有可能成为国内奢侈品领军企业，毕竟他的愿景就是成为全球百年知名服饰集团，产品也尽量对标国外一线大牌在做的。经营是长期的，旗下四个品牌后续发展需要持续跟踪。

估值静态目前约25X，相对于自身已经涨了不少，以今年业绩算动态大概20X，横向比较李宁安踏也是较低的估值水平。

六、风险

存货余额较大的风险。