异质结行业投资逻辑：投产环节首推轻装上阵的HJT新厂

投产环节：首推轻装上阵的 HJT 新厂，包括乾景园林、金刚光伏、海源复材； 关注品牌与技术实力领先，有能力大规模投产 HJT 的原龙头。 降本增效环节：关注技术迭代过程中产生的新龙头。短期关注已完成可靠性验 证、逐步导入量产的银包铜、无主栅、双面微晶技术：

（1）银包铜：通过低成本新 材料降本（银包铜浆替代纯银浆），若实现将导致单瓦消耗的浆料总价值下降，因此 行业新进入者的相对受益程度和弹性>原龙头。

（2）无主栅：由铜线焊带代替主栅线 与细栅线形成互联，所用的设备、材料均有变化。设备层面，主要涉及焊接、层压 设备的变化，材料层面，圆形铜丝将代替原来的主栅。考虑到投产阶段设备投资先 行，且圆形铜丝价值量较小、壁垒不高，因此无主栅设备厂商受益程度和弹性>材料 厂商。（3）双面微晶：微晶硅薄膜沉积所需仍为 PECVD 设备，原材料为硅烷。壁垒 较高的设备厂商>材料厂商。远期关注电镀铜、激光转印等金属电极优化技术进展和 HJT/钙钛矿叠层电池进展。当前尚未到量产阶段，主要关注设备。

乾景园林控制权转让与资产收购有序推进

    早在2022年11月，回全福、杨静就将公司8%的股权转让给了国晟能源，并由上市公司向其定增，从而将其控股权转让给国晟能源。

　　可在问询后，前次定增方案在今年7月31日宣布终止，乾景园林易主也只完成了第一步股权转让，实际控制权还在回全福、杨静手中。

　　就在市场以为易主无望而大跌后，乾景园林竟在短短几天内再推新方案，接盘方甚至都没变，还是国晟能源，而其相较于前次交易，将多支付7.6亿元。

　　按照此次方案，回全福、杨静签署协议，将其所持乾景园林5686.73万股股份转让给国晟能源。交易完成后，国晟能源将持有乾景园林1.08亿股股份，占乾景园林总股本的16.85%，成为上市公司控股股东。吴君、高飞作为国晟能源的控制人，将通过此次交易实际控制乾景园林。回全福、杨静合计持股比例由19.28%降至 10.43%。

　　此次转让股份的价格合计为4.42亿元，即7.78 元/股。这一价格远超乾景园林8月9日4.96元/股的收盘价。为了进一步巩固控制权，乾景园林还启动了定增计划，拟以4.08元/股的价格向国晟能源发行1.93亿股股份，募集不超过7.87亿元资金用于补充公司流动资金。

　　一旦定增完成，国晟能源将持有乾景园林3.01亿股股份，占发行后公司总股本的36.04%，国晟能源持有公司的股份比例将会进一步提高。

三省六地布局，国晟能源异质结新龙头之路启航

国晟能源在江苏省（徐州贾汪）、安徽省（淮北烈山、淮南凤台、宿州萧县）和 河北省（张家口阳原、唐山乐亭）三省六地布局异质结产业链基地。目前，公司徐 州贾汪基地已投产异质结组件 1.5GW，异质结电池产能 0.5GW，淮北烈山基地已投 产PERC组件产能1GW。近期公司规划落地异质结电池产能 2.5GW（徐州贾汪 0.5GW、 淮南凤台 1GW、唐山乐亭 1GW），异质结组件产能 5GW，以及硅片产能 1GW（唐山乐亭）。公司在“十四五” 期间计划总投资 400 亿元，按照“1+N”模式规划在全国布局建设 30GW 电池、30GW 组件和相关产业链项目。销售方面，公司持续开发国内外客户，已同中广核、中国 电力等国央企签署战略合作协议，并与中广核签订 1.94 亿元光伏组件销售合同；已 与拜泉县政府就 800MW 牧渔风光一体化暨百万只湖羊产业链项目签署框架协议。

盈利预测

核心假设：（1）光伏业务方面，根据公司产能规划，预计公司光伏组件 2023/2024/2025 年底产能为 3/5/7GW；光伏电池片 2023/2024/2025 年底产能 为 2/4/7GW。（2）园林业务方面，预计随地产景气度回暖，公司业绩有望 逐步恢复。 盈利预测：公司已取得江苏国晟世安、安徽国晟新能源等四家 公司 51%股权及安徽国晟晶硅等三家公司 100%股权，顺利装入光伏业务。

产能方面，公司已在江苏、安徽、河北三省六地布局异质结产业链基地。 当前公司光伏组件和电池产能稳步落地，光伏业务装入后公司业绩和毛利 明显改善。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.51/0.61/0.77 亿 元，对应 EPS 分别为 0.08/0.09/0.12 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 66.7/55.8/43.9 倍。公司估值相对可比公司较高，相比可比公司在光伏领域 已有多年投入，公司新切入光伏领域，前期资本开支较大且产能爬坡、规 模效应形成需要一定时间。公司专注异质结技术路线，且自身产能扩张速 度加快，未来收入有望持续高增。