事件：公司发布23年中报，23H1营收2586.79亿元（同比+7.7%），其中服务收入2360亿元（同比+6.6%），归母净利润201.53亿元（同比+10.2%），扣非归母净利润为204.46亿元（同比+11.3%）。单季度来看，23Q2营收1289.26亿元（同比+6%），归母净利润121.69亿元（同比+10%）。

基础业务指标提升，智慧家庭持续贡献价值。23H1公司移动通信服务收入达1016亿元（同比+2.7%），其中移动增值及应用收入达154亿元（同比+19.4%），5G套餐用户渗透率达到73.4%，移动用户ARPU达46.2元（同比+0.4%）；固网及智慧家庭服务收入达620亿元（同比+3.6%），其中智慧家庭业务收入93亿元（同比+15.7%），千兆宽带渗透率达20.3%，宽带综合ARPU达48.2元（同比+2.1%）。

产业数字化稳步推进，云收入持续高额增长。23H1公司产业数字化收入达到688亿元（同比+16.7%），占服务收入比为29.2%（同比+2.6pct），其中天翼云收入达459亿元（同比+63.4%）。天翼云保持公有云IaaS及公有云 IaaS+PaaS国内市场三强和政务公有云基础设施第一、全球运营商云第一。产数进展：1）紧抓AI机遇，推出星河通用视觉大模型2.0及语义大模型TeleChat；2）新签约5G 2B商用项目约6000个（同比约+80%），累计超2万个；3）物联网收入33.0亿元（同比+75.7%），用户达4.73亿户；4）视联网用户规模超过5700万户。

产数研发持续加码。23H1公司毛利率30.75%（同比-0.26pct）。费用端，23H1公司销售、管理、研发费用率分别为10.80%（同比-0.82pct）、6.95%（同比-0.17pct）、1.60%（同比+0.25pct）。

资本开支逐步向产数倾斜，数字基建加速，中期派发股息。23H1公司资本开支416亿元，其中移动网投资173亿元，产数投资118亿元。公司持续优化“2+4+31+X+O”算力布局，H1智算达4.7EFLOPS（同比+62%），通算达3.7EFLOPS（同比+19%）；对外机架数达53.4万；新建共建共享5G基站超15万站。公司重视股东回报，23年中期派发股息每股0.1432元（含税）。

盈利预测及投资建议。我们预计2023-2025年公司营收分别为5319.69亿元、5883.56亿元、6522.98亿元，归母净利润分别为318.65亿元、355.89亿元和395.33亿元，BPS分别为4.84元、4.95元和5.07元。参考全球主流电信运营商PB，给予2023年PB区间1.4-1.7倍，对应合理价值区间6.77-8.22元，给予“优于大市”评级。

风险提示。市场竞争加剧；5G应用发展不及预期；5G ARPU不及预期。