事件：公司23H1实现营收113.10亿元、同比+25.64%；归母净利27.79亿元，同比+44.85%。23Q2营收47.26亿元，同比+26.78%；归母净利12.10亿元，同比+47.52%，业绩超预期。

结构优化延续，古16放量。

1）分产品看，23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现营业收入87.61/11.11/11.08亿元，同比+30.67%/23.26%/1.63%，年份原浆占比提升2.7pct至80%，结构持续上行。23H1年份原浆销量3.60万吨，量增24.73%、价升6.3%，预计古16受益于宴席回补而高增，且宴席份额在持续提升；古8以下春节返乡潮下需求稳固，古20因商务宴请受限增速放缓。

2）分区域看，23H1华中/华北/华南实现营业收入97.83/8.21/6.96亿元，同比+24.19%/34.89%/38.07%，华中收入占比-1.0pct，省内基本盘稳定，黄鹤楼酒业收入同比-2%，省外加快推进古20+战略。

3）23H1合同负债30.25亿元，同比-11.74%，环比-17.20亿元，Q2销售收现同比+19.28%。

H1毛利率同比+1.4pct（年份原浆+0.75pct），系结构升级拉动；销售/管理费率同比-1.9/-1.0pct，带动净利率同比+3.2pct至25.1%。拆分来看，H1广告费率/劳务费率同比-1.2/-0.6pct，主要系规模效应显现+电视广告费大幅降低（同比-26%），职工薪酬率、综合促销费率相对稳定；修理费率同比-0.8pct带动管理效率提升。Q2毛利率同比+0.8pct，销售/管理费率同比-2.6/-1.7pct，带动净利率同比+3.8pct至26.4%，预计系古8以下费率缩减，费投管控模式转变（重规划、降随量），数字化系统也在提升效率。

我们认为，安徽经济支撑白酒需求，古井作为龙头充分获益，全年200亿目标确定性强。古20短期因场景受限，阶段性采取买赠措施，批价降到480-490元，静待后续需求恢复，中长期坚持次高端、全国化战略不动摇。公司费率具备充足优化空间，今年多地平台公司整改完成，Q1集团激励落地覆盖740余位员工（享受分红权），带动员工积极性、利润释放动力均有望提升。

预计23-25年收入增速25%/21%/19%，利润增速40%/28%/26%，对应利润为44/57/71亿元，对应PE为33/26/21X。