行业：抗衰、高阶护肤，供需共振打造增长曲线，胶原蛋白植入针剂增长可期。

　　轻医美具有恢复期较短、风险较低等优点，备受消费者青睐，根据弗若斯特沙利文报告，2021年轻医美市场规模为977亿元，17~21年CAGR为24.94%，预计2025年轻医美市场规模有望达到2,046亿元，预计21~25ECAGR约为20.30%。注射类医美由于材料多元化、靶点准确乘风而起，2020年受疫情影响，行业增速有所回落，龙头公司业绩韧性彰显，随着消费回暖，行业逐步恢复，抗衰年轻化、高阶护肤，医美生物材料的多样化，供需共振打造未来增长曲线。

　　胶原蛋白填充物具有调和肤色、效果自然、不易肿胀等优点，分类型来看，I型～III型胶原蛋白植入剂均有产品面市，从提取源来看，动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白为主要胶原蛋白不同的生物材料类型，两种胶原蛋白各有其自身优势外，均在技术、量产方面有一定瓶颈，目前医美注射合规要求高，入局胶原蛋白植入剂的玩家较少，胶原蛋白医美市场仍为细分蓝海，未来成长空间广阔。

　　产品对比：

　　双美：专注动物源胶原蛋白，三代核心单品构成大单品矩阵。双美植入剂产品收入以绝对占比优势领衔收入增长，其中肤柔美、肤丽美、肤莱美三代核心单品构成胶原蛋白植入剂大单品矩阵，其中肤柔美主打细微动力性皱纹填充，肤丽美聚焦鼻唇沟重力性皱纹填充，第三代胶原蛋白产品肤莱美持续时间更长久，少量加入利多卡因后可缓解消费者注射疼痛感，三款产品优势互补，适应多元化面部填充需求。

　　锦波：重组胶原蛋白技术优势明显，手握国内合规产品。锦波近年来加大了对重组胶原蛋白产品的研究力度，从收入结构上来看，重组胶原蛋白产品收入占比从2020年62.96%提升至2023年85.60%，薇旖美2021年上市后逐步放量，2022年重组胶原蛋白植入剂收入约1.17亿，同比+310.0%，重组胶原蛋白植入剂收入占比2022年达到29.87%，增长势头良好；今年8月28日，“注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液”成功获NMPA批准上市，目前锦波手握两款稀缺性国家药监局批准的重组人源化胶原蛋白植入剂相关产品的公司，合规高筑壁垒下更具先发优势。

　　技术、产能对比：

　　双美：手握三大全球核心专利，受限于产能瓶颈。双美掌握ZDT酵素处理技术、PF多纤维诱导技术、TRICROSS生物活性交联技术三大核心专利，为产品的安全性、支撑性、持久性提供保障，同时由于产品涉及植入剂、保养品、生物医药材料级等多个细分胶原蛋白领域，产能利用率高，需求大，为顺应终端需求扩张趋势，双美于2022年获得南科新厂营业执照，产能持续扩充中。

　　锦波：在研产品丰富，产能向高附加值倾斜。锦波生物与各大高校、研究所合作，在研项目涉及产科、骨科、心血管科等多个生物医疗场景，目前I型、II型、XVII型重组人源化胶原蛋白原料/针剂均已完成基础研究，在研管线丰富；2021年公司新增Ⅲ型类医疗器械胶原蛋白原料产线，后续产能向附加值较高的医疗器械级别胶原蛋白产品倾斜。

　　业绩对比：

　　双美：植入剂在大陆地区2019年收入放量，同比+131.56%，2020年~2021年由于疫情影响及产能受限，增速较为平稳。随着新工厂落地，新品推出+产品矩阵完善，大陆地区收入持续增长，2022年整体收入增速呈现恢复态势；

　　锦波：锦波生物2022年营业收入39.02亿，同比+67.15%，2022年总体收入已超过双美，植入剂收入约1.17亿低于双美植入剂收入约3.12亿，薇旖美作为新品，上市一年多，增长较为强势。公司多个医疗生物品类结构优化下，销售渠道有序扩张，品牌势能也在不断上升。

　　从毛利率来看，锦波植入剂毛利率较高，OBM直营模式的占比提高也带动了锦波整体毛利率的上升，2022年公司整体毛利率85.44%，同比+3.12pcts，高出同期双美毛利率0.25pcts。

　　从净利率来看，双美2022年净利率同比提升14.41pcts至38.13%，为近五年最高水平，通过近几年国内机构的铺设，B端培训相对成熟，销售费用结构不断优化；锦波2020年净利率出现下滑，主要系疫情导致医疗器械产品销售收入减少所致，2022年净利率27.91%，同比+3.53pcts。

　　行业展望：

　　目前市场注射类材料仍以透明质酸、肉毒素为主，短期来看，由于胶原蛋白尚存在技术瓶颈，生产成本较高，量产难度较大，因而入局玩家较少，尚处于市场发展初期；长期来看，随着胶原蛋白技术的日渐成熟，以双美、锦波生物为代表的生物科技企业已推出胶原蛋白相关注射植入针剂，未来胶原蛋白在医美肌肤焕活领域前景广阔。

　　建议重点关注手握国内两款稀缺性的Ⅲ类医疗器械重组胶原蛋白植入剂产品的锦波生物（832982.BJ）;

　　已着手布局动物源胶原蛋白，且不断寻求突破的国内医美龙头爱美客（300896.SZ）;

　　Ⅲ型胶原蛋白对于抗衰方面的功效优势显著，各公司抓住风口布局胶原蛋白护肤矩阵，在同质不同种的材料中打造差异化“爆点”，建议重点关注胶原蛋白护肤领域的巨子生物（2367.HK）、丸美股份（603983.SH）、华熙生物（688363.SH）。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期；产品研发不及预期；行业监管环境变化等。