新视角、多维度说化债-韭研公社

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新视角、多维度说化债

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2023-11-07 00:25:08

(西南证券)

（一）地方政府杠杆抬升快，显债可控、隐债积压

我国自2008年以来政府杠杆率快速上行，主要是地方政府加杠杆。

今年显性债务中，国债预计增加4.16万亿元，地方政府新增一般债、专项债距离限额空间预计还有1.6和1.8万亿元。

除显性债务以外，地方政府隐性债务量或超60万亿。

（二）海外政府化债路径选择与应对措施

1.日本：三类措施弥补地方财力，夕张市实施财政重整计划

日本是单一制的国家，具有基于地方自治理念的地方政府体制，财政关系体现出集权分散型的特点。

由于财政资源短缺的急剧扩大，日本政府采取了三类措施来弥补地方财力的短缺。

2.美国：上级政府救助、增收节支与减记债务并举

美国实行的是联邦制，各级政府之间由于法律的不同导致财政收支相对独立，包括联邦、州、地方三级财政管理体制，各级财政具有较高的自主性。美国地方政府债务主要来自于市政债，主要为基础设施投资提供资金，包括一般责任债券和收益债券两类。

在联邦面对州和地方政府财政危机时通常面临着三重困境：一是避免州和地方政府的道德风险（预算软约束问题），二是维持宏观经济的稳定，三是促进未来基础设施投资。在不同时期，联邦政府采取了不同的应对方式。

3.欧洲：“三架马车”共同应对欧债危机

近年来，欧洲国家逐渐向财政一体化发展，但在欧债危机爆发之前，欧元区采用统一的货币政策，但财政政策是分散的，这也是导致危机爆发的核心制度因素。

对欧债危机的处理主要分为两个层面，第一个层面是以欧洲国家作为一个整体来协调，通过欧盟、欧央行和IMF“三驾马车”来监控和化解欧洲债务危机：（1）在欧盟的协调下先后设立欧洲金融稳定机制（EFSM）、欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）；（2）IMF为危机国家提供救助贷款；（3）欧洲央行采取了一系列常规和非常规的措施来应对危机。

第二个层面是各成员国采取多种自救的措施，包括增加税收、压缩政府支出规模、债务重组或展期、变卖资产等。

（三）化债的短期与中长期思路，央地债务结构有望优化

短期内化债一方面是财政在限额范围内进行操作，另一方面金融机构也将对化债发挥一定作用。

一，完善财政事权体系：强化上级事权、社会资本分担可能成为趋势。。未来财政体制改革的方向可能仍是强化上级事权，减少共同事权，并避免“层层下压”的现象，中央政府加杠杆、地方政府压杠杆的趋势有望进一步持续，提高中央财政赤字率可能是选项之一。2023年四季度增发1万亿国债也是这一思路的体现。除此之外，社会资本也将起到对地方政府事权的一定补充作用，如基础设施REITs等。

二，加快地方税体系建设：房地产税立法暂缓，消费税领域改革或是重点。未来一段时间，地方税改革的重头戏或在消费税领域，一方面是消费税扩大征税范围、调整税率，可能将部分高档奢侈品和高污染消费品纳入范围内，另一方面征收环节逐步后移至零售批发，同时将部分收入稳步下划给地方。

三，加强地方债务管理：显债、隐债或将合并监管，城投债发行进入“严监管”时代。

（四）化债之后财政加力可期，货币协同性有望增强

2024年，外需或延续弱势，加之国内扩内需的诉求也较大，同时化解地方政府债务仍是政策重点，积极财政进一步加码的可能性增加，预算赤字率可能突破3%，中央财政加杠杆的概率或进一步提升。2024年城中村改造、保障性住房或成为地方政府稳增长的重要抓手，保守估计投资规模一万亿左右，若其中60%以专项债方式支付，新增专项债限额或提升至4万亿元以上。

此外，未来财政和货币之间的协同将持续增强。