1. 证券公司风险体系调整的影响

(1) 政策基调和监管规则变化 

根据证监会最新的风险管理规定征求意见，整体 政策基调对头部券商利好。从风控体系的情况来 看，对于头部公司会有更多的利好政策。 过去几年，证券公司风险体系发生了重大变化。 2008年时，风险管理规则相对简单，主要对准入 和比例性监管进行约束。目前行业普遍认为，整 个行业的财务杠杆最高不超过6倍，这个规定源 自2008年的风险管理规则。 2016年的修改主要引入了流动性指标的监管，如 流动性覆盖率和净稳定资金率，并对风险覆盖指 标进行了修正。这一轮调整主要是为了适应业务 发展的需要。

(2) 风险管理规则的新变化 

最近一轮风险管理规则的调整对于风险资本准备 的计算宽严有度。对于资管业务而言，特定风险 资本准备下调，例如单一资管和集合资管的计提比例都有所下降。而场外衍生品的监管则更加收 紧，股指期货权益互换以及卖出期权的风险准备 金计提比例上升。 整体而言，这轮调整的影响是适应当前行业发展 的需要，同时对于资管业务相对宽松，对于场外 衍生品监管相对严格。 

Q&A 

Q：证监会最近对证券公司风险管理体系进行了 修改，请问这对头部券商来说有利还是不利？ 

A：从整体政策基调来看，对头部券商是利好 的。监管政策和风控体系对头部公司更加有利。 

Q：过去几年证券公司风险体系有哪些大的变化？ 

A：从08年开始的风险管理规则较为简单，主要 约束了经济业务的准入和一些比例性的监管。然 后在16年有较大的修改，包括引入了流动性指标 的监管以及对风险覆盖指标的修正。这是因为08 年的规则已经无法适应业务发展的需要。在业务 快速发展的过程中，监管未能同步跟上。

Q：为什么要在当前时间节点对业务规则进行修订？ 

A：根据长周期规律，业务通常会走在监管前 面。当业务发生大的变化而监管未能适应时，通 常会迎来一轮大的调整。当前的规则调整主要是 为了适应行业的发展需要。 

Q：风险管理规则有哪些新的变化？ 

A：风险资本准备的计算方面出现了宽严有度的 特征。宽松方面是对资管业务的，特定风险资本 准备下调。严格方面是对场外衍生品的监管边际 收严，市场风险准备金的比例有所上升。以上是 关于"非银兴论"的投资交流会议的提问和回答。 

Q：针对证券公司风险规则调整，主要有哪些方 面的调整和其带来的影响？ 

A：证券公司风险规则调整主要涉及风险覆盖 率、表内外资产、净稳定资金率等方面。对于分 类评级特别好的优质公司，调整带来的是制度红 利，而对于监管认为较为安全的业务，调整则是 放松的。业务方面，做市业务的整个持有的金融产品和场外和金融衍生品的风险计算系数是有下 调的，公募瑞慈的风险准备是按照债的业委会去 做计提，而券商资管的整个特定风险准备则有一 个明显的下调。对于场外衍生品可能产生更大的 资本消耗，因此资本金相对较小的公司在开展这 些风险准备金计算比较高的业务时需要更多地衡 量投入产出比。对于分类评级特别好的两a以上的 公司，整体的杠杆空间在此过程中是有一个比较 明显的打开的。调整带来的影响大概在 20%~30%之间。 

Q：对于证券公司风险规则调整的影响，您认为 前5大公司的财务杠杆表现如何？这种影响是否 系统性？ 

A：对于证券公司风险规则调整的影响，我们应 该持续关注前5大公司或前期大公司的财务杠杆 表现，如果这些公司的财务杠杆在边际上升，就 可以认为规则产生了一些系统性的影响。 

Q：规则调整的影响是否具有一定周期性？

A：从之前的规则调整实施经验来看，从规则提 出到实施，通常都需要一个实施周期，而且市场 可能会表现出滞后性。因此，在实际业务落地之 前，这些规则的影响可能不会体现在财务报表 上。 

Q：针对非银行行业的监管规则调整，您认为何 时才会看到实质性的改善？ 

A：在监管规则放开之后，新的衍生工具和场外 产品得到推广，市场逐步改善之后，监管规则调 整才会逐步体现出来。对于什么时候能做出来以 及类似的问题，只能再走一步看一步。 

Q：证券公司风险规则调整对公司的影响有多 大？这种影响是否可以量化？ 

A：从量化的角度来看，证券公司风险规则调整 对公司的影响不会特别大，但是在整个行业的le 中枢处于一个上行的通道时，可能会有一个估值 扩张的逻辑。我们可以根据过去三年的数据得出 一个平均值，来测算整个行业le的影响。如果杠杆中枢从4倍提升到5倍甚至6倍，每提升一单位 的财务杠杆，对于LV的增厚大概在一个点左右。 

Q：在制度框架下，哪些证券公司可能会相对受益？ 

A：针对这个问题，我们可以从几个方面来考 虑。在证券公司分类评级上，两A股一般会被视 为最优秀的，因为这些公司在整个杠杆和风险准 备金消耗等方面改善的幅度最大，而连续三A的 公司也有一定的改善。此外，排名前10的公司在 这个过程中的弹性也比较大，因为它们大概率能 够拿到资格。一些并表监管名单以外但分类评级 不错的公司，如银河和申万，也可能会受益。 

Q：根据你的分析，哪些证券公司在当前环境下 具有较大的投资潜力？ 

A：中金、华泰、中信等证券公司在业务能力 强、估值相对较低的基础上，具备较强的加杠杆 能力和潜在的并购重组机会，可能是较好的选 择。

Q：关于并购重组的话题，你认为目前哪些公司 有较大的并购可能性？ 

A：银河证券可能是一个较好的选择。受益于分 类评级改善和并购重组的想象空间，银河证券的 经营势头一直向上，成为行业前5。此外，银河 证券在汇金系下面，与中金有管理层互换，有可 能实现强强联合，相对来说可能性较大。 

Q：除了银河证券，还有哪些证券公司有并购重 组的可能性？ 

A：目前华创收太平洋、方正收平安，以及国联 和民生等公司也有一定的整合预期，但相对于汇 金系下面的公司整合，它们的契合度较低。因 此，如果要关注并购重组这条主线，建议重点关 注银河证券。 

Q：你们对于整个证券行业的判断是怎样的？ 

A：在市场周期和政策周期的影响下，股票市场 处在超跌状态，海外流动性环境有所改善。在这 样的环境下，证券股可能处于反弹的过程中，但具体时间点不确定。整个券商股可能是在牛熊切 换拐点踏实性最大的行业。 

Q：对于证券公司风险规则的修正，您如何看待 其对市场的影响？对于投资者是否具有参考价 值？ 

A：根据我们对市场周期和政策周期的判断，我 认为证券行业的政策大方向应该还是比较热的。 从整个市场的角度来看，我建议至少要关注证券 行业，因为该板块可能会涨得比较快。对于个股 的选择，我强调两条主线，一是一些基本面比较 扎实的大票，如中信华泰和中金。另一条是中国 银河，受益于风险管理规则改善。这是我对于证 券公司风险规则调整的一个判断。