会议要点

1. 传统与变革双轮驱动

起帆电缆拥有强大的基础业务，公司因其传统电缆业务持续增长在估值方面已有坚实基础。公司积极进军海缆行业，新增福建平潭生产基地，有望增强在海缆领域的市场竞争力，并扩展订单来源。

公司借助区域优势，如上海和江浙地区，展现出强商务能力，预计将持续获得相关海缆项目订单。

海缆业务作为增长新引擎，当前营收近4亿元，预计将实现快速增长并为公司贡献更多业绩。对外预测明年净利润接近8亿元，基于当前估值水平，明年市盈率约为10倍，具备较高安全边际，预计股价有50%的增长空间。

2. 投资深度解析

起帆电缆在海缆业务方面已获国内220千伏高压海缆订单，并将具备330千伏及500千伏海缆生产能力，展现生产实力。

公司收入端五年复合增速达34%，海缆业务收入归于电缆板块，主收入来源为华东地区。

22年盈利下滑，主因投资失误及原材料跌价。23年前三季度开始为套保考虑，减少期货波动影响；Q3毛利率恢复到6.2%。

展望未来，公司路缆业务收入指引增速10-15%；盈利能力有望提升，部分低价订单将舍弃以提高盈利质量。

3. 深化海上风电开发 提升能源自给

海上风电市场概况：沿海11个省市中，9个有海上风电并网项目。广西和海南即将并网新项目。沿海省市发展海上风电动机包括解决电力缺口与实现碳减排。

海上风电经济性分析：已基本接jp价上网，未来成本有望进一步降低。当前海上风电装机完成度不足一半，未来有望明显提速。

海缆市场分析：预计到2025年市场规模约224-240亿，预测复合增长率约44%。主要生产壁垒包括生产技术、资质认证、产能布局。头部企业在高压海缆生产和配套产能布局上具有优势。

4. 福建与广西基地差异分析及展望

福建基地的投资进展和区别：福建基地与过去广西基地不同，广西投资未亏损且及时撤退，福建基地推进速度快，土地已挂牌，预计到2023年底投资额将超过1亿，显示出项目订单高确定性和经济性。

平潭政府持股和订单预期：平潭政府占有股份10%，引入中能建为配套，预期公司将获得中能建850兆瓦订单以及平潭外其他5-6个吉瓦项目。

竞争格局和市场潜力分析：福建丰富海风资源和相对不激烈的竞争格局，公司位于产能优势区，预计将领先竞争对手，上海项目受军事因素影响无进展，而金山一期项目预计2023年底全容量并网。

5. 前瞻产能与市场优势

海缆项目展望：起帆电缆有望连续中标上海的海缆项目，待800兆瓦二期海缆招标结果公布。作为上海本土海缆制造商，中标概率极大

高压产品能力：公司的220千伏高压海缆已具备交付能力，330千伏海缆生产就绪。预计次年500千伏海缆将获相关认证，显示技术与头部企业并驾齐驱

财务指引：预计2024年陆缆利润约6亿，海缆利润在1.5-2亿之间。基于分拆估值，市值有望达到110亿以上，较当前价有40%以上的增长空间

会议实录

1. 传统与变革双轮驱动

正是因为公司拥有如此强大或稳定增长的基础业务，我们认为在当前的传统电缆业务持续增长的基础上，公司在估值方面具有坚实的基本面。同时，公司也大刀阔斧地进入了具有更高增长潜力的海缆行业。目前，公司在福建平潭建立了新的生产基地，基于此我们认为公司能够有效辐射福建及周边的海洋和航空资源，这将使公司在这一海空大省有更多获得订单的可能性。

借助于在上海的区位优势，公司在过去已经获取了众多经商相关项目。我们预见，随着上海海通项目的持续推进，公司将能够持续获得上海地区的项目订单。此外，公司在浙江和江苏的部分地市也展现出了良好的商务能力。总之，公司作为海缆行业的新进入者，为其未来的成长打开了广阔的想象空间。

换句话说，在目前的阶段，公司的海缆业务处于快速发展初期。由于今年的海缆业务营收接近4亿元，我们期待公司的海缆业务将迎来较快增长，并带来可观的业绩增量。对于一家传统业务能够维持超过10%的复合增速，并且海缆业务具有巨大未来弹性的公司，我们认为现阶段具有非常好的投资价值。

就公司目前的估值而言，我们预测公司明年的净利润可能接近8亿元。从估值角度看，公司明年的估值大约为10倍，这个估值水平具有非常好的安全边际。如果给予15倍左右的估值，整体来看，公司的股价明年还有大约50%的增长空间。因此，我们对这个位置的投资价值保持坚定看好。接下来，请由我们的研究员文老师对个股进行深入解读。

2. 投资深度解析

好的，首先感谢邓老师对逻辑的梳理。基于此，我将对起帆电缆的深度报告进行汇报。报告内容主要分为三部分：首先是对公司历史的梳理；其次是关于海洋风电行业及海缆市场空间和竞争格局的分析；最后是公司海缆业务布局及其进展的整理。

首先，简要介绍公司的发展历程。起帆电缆在电缆行业已有30年历史，是一家资深的路缆龙头企业。2021年，公司利用海上风电抢装潮成功切入海底电缆市场，并在2022年以及2023年陆续获得多项海缆订单，包括2023年交付国内一大长度的220千伏高压海缆订单。公司目前拥有330千伏海缆的生产能力，预计2024年将具备500千伏海缆生产能力。在高电压级海缆生产方面，起帆电缆不逊于行业头部企业。

从股权结构来看，起帆电缆是一家典型的家族企业，股权激励及高管持股均做得很好，确保了员工、管理层和股东利益的高度一致性。通过财务数据可见，公司收入主要由电力电缆和电气装备电缆两部分构成，其中海缆业务由于规模较小，21年有约4亿元收入，而在22年并未贡献较高收入，因此海缆业务归于电力电缆部分。地区分布上，作为上海本地老牌厂商，公司大部分收入来自华东地区，且在当地享有高品牌知名度和成熟销售网络。

收入方面，公司实现了快速增长，5年复合增速高达34%。销售模式分为经销和直销两种，其中2022年底经销商数量超过300家，覆盖上万家终端客户，主要集中在上海及周边地区。直销模式主要通过商务谈判和招投标完成，海外业务典型采取直销。此外，公司在电商平台建立店铺，实现线上销售。

然而，在盈利方面，从2018年至2021年盈利跟随收入快速增长，但2022年由于期货价格判断失误及原材料跌价，导致公司利润下滑。进入2023年前三个季度，公司逐步放弃主观判断，使用期货套保，减少了由于期货波动带来的负面影响。

Q3毛利率恢复至6.2%，环比Q2提升1.5个百分点，回归至去年同期水平。三季度公司通过牺牲收入增速以提升盈利。公司在收入和盈利之间做出权衡，以前为了抢占市场份额牺牲部分盈利，换取收入增长。

未来展望，公司对路缆业务的收入指引为10%-15%。公司产能投放节奏预示着路缆收入增速将放缓。公司会更专注于路缆订单的盈利能力和质量，可能舍弃部分低价订单，其盈利能力有望提升。与同行相比，公司未来路缆盈利的修复空间较大。

第二部分，我们分析了海洋风电的近期发展及海缆市场空间和竞争格局。

3. 深化海上风电开发 提升能源自给

我们对海上风电市场进行了梳理，目前中国沿海共有11个省市，其中9个省市已有海上风电并网项目。广西和海南两省尚未有项目并网，但广西的防城港700兆瓦项目有望在今年内并网，而海南计划在“十四五”期间推进12.3吉瓦项目，目前已有3个吉瓦的项目正在积极推进，包括设备招标和海域审批均接近完成，华南项目也已开工。

龙源电力的项目最近举行了开工仪式，预计明年海上风电项目将陆续开工建设，并形成一定的并网容量。沿海各省市出于电力缺口较大的实际需要和能源自给性需求，强烈希望依靠发达的经济条件来自行解决用电问题。以往依赖西电东输的模式需改变，地方政府正积极推动新能源发展以满足用电需求和实现碳减排目标。然而，东部沿海省市的陆上风电和光伏资源有限，同时占用土地较多，土地成本也高。因此，海上风电成为他们解决用电缺口和促进能源转型的重要选择。

根据协会数据，海上风电的成本已降至上网电价水平，预示着平价上网已实现。随着设备和施工成本的进一步降低，海上风电的经济性将不断提高。通过对沿海省份“十四五”装机目标和当前进度的分析，发现到2023年三季度末，并网完成度不到一半，只有22个吉瓦，并网量在2021年的快速增长后有所放缓。因此，接下来几年的开发建设速度将明显加快，以满足“十四五”期间的装机目标。国近海风电资源已开发了约30个吉瓦，而从国管海域潜在的300个吉瓦开发量来看，开发进度正在加快，各省市积极招标深远海项目。

海缆市场的前景也被我们关注。海缆具有显著的抗通缩特性，随着海上风电向深远海发展，送出电缆的长度将显著增加。加之风机大型化和风场规模化，将推动海缆向更高电压和价值的产品升级。根据这些趋势，我们预计到2025年海缆市场空间将达到224亿，2025年的复合增长率为44%，单个吉瓦的用量将由10亿提升至14亿，涨幅达40%。

海缆的竞争壁垒主要体现在生产技术、资质认证、历史业绩和产能布局上。头部厂商具有明显的优势，特别是在高电压产品的生产能力和交付业绩上。二线厂商虽然在这些方面有所欠缺，但进入海缆市场后，将会对他们原有的电缆盈利构成正面的补充。海上风电项目的审批和业主获取项目资源大多要通过政府，这要求业主将相关设备订单给予当地制造商，以获取项目资源。随着海缆厂商的产能布局拓展，他们将能够通过地缘优势获得订单。

总体来看，海缆市场竞争格局中，头部三家占据了绝大部分市场份额。鉴于他们在超高压海缆产品的生产能力、交付业绩以及产能布局方面的领先优势，未来几年头部三家的盈利能力有望得到保障。二线厂商也将借此机会逐步积累实力，加快追赶步伐。

4. 福建与广西基地差异分析及展望

首先关注的是公司在福建投建的基地。从投资协议的内容来看，福建基地存在一定的预期差。此前公司在广西投资了一个基地，但那里的项目完全没有实现预期。大家可能因此对起帆电缆有了刻板印象，认为福建基地会重蹈广西的覆辙，但这种印象是不准确的。福建和广西的基地其实有很大的不同。在广西，公司仅注册了一个子公司，并未实质性投资，因当地政府承诺的海缆订单未兑现，公司及时撤退，因而没有造成亏损。而在福建，公司的投资推进速度远快于广西，11月份就开始了土地挂牌，并支付了相关款项。根据投资协议，到2023年底，公司的累计投入将不少于1亿元，显示出公司的坚决和快速执行力。从这些行动判断，福建基地投资带来的项目订单具有高度的确定性和可观的规模，能够确保投资成本的收回并取得收益。这一点是福建基地与广西基地区别显著的地方。

第二点值得注意的是，公司以外，股东中还包括占10%股份的平潭政府指定的国企。这显示出福建平潭基地投资是由中能建引入的产业配套。就平潭项目而言，又称为平潭A项目，它与中能建有紧密合作。中能建计划将其浙江项目的订单亦分配给起帆电缆，公司预计将获得大约850兆瓦的订单。除此之外，我们还梳理了福建其他地区的项目量，总共约1.2吉瓦，还有大约5到6吉瓦的项目正在积极推进中。

从竞争格局的角度来看，福建拥有国内最丰富的海洋风电资源，但当地的海缆生产竞争相对较小。目前，只有太阳电缆一家海缆厂商，且其产地位于南部的漳州，与公司的福州基地地理位置相隔较远，不构成直接竞争。因此，尽管太阳电缆即将投产，预计到年底形成10多亿元产能，但其交付业绩尚未体现。相比之下，起帆电缆在中高压海缆的生产交付上领先，福建地区的竞争格局对公司来说较为有利。

最后，关于公司大本营上海的情况。上海的海风资源和项目量不如福建，但依然规划了较为可观的装机量目标。尽管受到军事和审批问题的影响，相关项目投产进度较慢，金山一期项目甚至比江苏同期项目更晚启动。不过，根据最近的招标动态，金山一期项目已在年底前展开风机及施工招标，从工期来看，预计明年金山一期将完成全容量并网。

5. 前瞻产能与市场优势

一期项目启动后，我们看到二期的800兆瓦项目也在陆续推进前期工作。预计上海的这两批项目将于2024年和2025年投产。一期项目已经进入招标阶段，预计月底将公布招标结果。二期项目预计将在明年进行海缆招标。作为上海本地的唯一海缆制造商，我们公司拿到上海项目的概率非常大。

上海在推进海上风电项目方面处于前列，是唯一提供省级补贴的省份。2022年11月，上海推出了对离岸距离超过50公里的海上风电项目给予每千瓦500元奖励的政策。近期上海市还发布了一些国管海域海上风电项目的招标信息。随着国管海域的开发加速，我公司作为本土海缆制造商，在未来示范项目的推进中，送出栏长度和用量都会显著增加，公司将显著受益。

从技术层面看，公司高压产品的生产能力值得关注。已经具备220千伏高压海缆的生产交付能力，330千伏海缆也已具备生产能力。此外，预计明年500千伏海底电缆将获得相关认证。这表明，公司在高压海缆的生产及技术创新方面，能够与行业领先企业相匹配。

关于陆缆，行业市场空间巨大，约1万亿规模，但竞争格局分散，中国市场集中度不到10%。观察海外如日本、美国、法国，发现这些国家的陆缆行业经过多年发展，实现了高度集中。公司将从行业集中度的提升中受益，我们的竞争优势主要体现在产品、品牌和广泛的渠道布局上。公司采用经销加直销的网络建设，在线上与线下渠道的融合方面有所成就。

陆缆在产能优化方面也有亮点。从明年下半年开始，100亿的二期产能将陆续投入生产，其中80亿是电气装备电缆，毛利率平均在12%以上，20亿是电力电缆，毛利率约为8%。未来随着产能投入，电气装备电缆的比重将提升，带动整体陆缆的产能结构优化。同样，高压海缆和路缆的比重也会提升，带来产能结构和毛利率的提升。

最后，综合公司基本情况，我们看好公司未来发展。海缆业务后续订单量将超出预期，前期努力即将兑现为订单，增加近期落地的概率。预计2024年陆缆将带来约6亿利润，海缆约有1.5到2亿的利润。按照陆缆和海缆的分拆估值，市值有望达到110亿以上，对应当前价位有40%以上的上涨空间。