会议要点

1. 煤炭股息价值分析与前景

高股息资产仍有吸引力：当前高股息资产和无风险收益率相比，依旧有超20%的投资空间，煤炭行业供给收缩下具有roe高位稳定，充足现金流和高分红意愿维持吸引力。

煤炭板块估值修复空间：行业自身具备低Pb估值和稳定roe，结合市场震荡环境，预示有估值修复的潜力。

供给不足支撑股息可持续性：储备产能不足、投资和运维成本提高，以及未来盈利不确定性，限制了产能扩张，支撑了股息率的可持续性。

2. 煤炭产量与安全生产双重挑战

煤炭产能增长主要来自核增产能，即超产煤矿的合法化，导致产能利用率提升。

产能利用率提升同时带来安全生产问题，特别是2021年四季度以来煤矿事故死亡人数同比出现明显抬升。

煤炭供给弹性不足导致行业周期性弱化，而国内外成本共同支撑，港口煤价底在700~800元左右，为煤价提供了坚实支撑。

3. 2024年煤炭供需与价格展望

2024年煤炭供给预计净减2000多万吨，导致国内煤炭产量有望下降。同时，随着海外煤炭采购量回升，国内煤炭进口量也有望下降，预计减少2000多万吨。

全球煤炭总贸易量稳定，2024年动力煤总供给预计下降4000~5000万吨。若供给下降而需求平稳或略增，动力煤价格中枢可能偏中性乐观。

考虑到化工等其他行业耗煤量增加，2024年动力煤消费总量增速预计在0.7个百分点左右，有利于稳定动力煤价格中枢。

4. 煤炭股稳健股息透视

长期协议价格机制提升了煤炭企业roe的稳定性。动力煤企业受益于高长协煤价格比例，长协65%定价机制限制了价格波动，从而减弱了现货价格波动的影响，增强了盈利稳定性。

焦煤供给稀缺性保持其价格高位。海外需求强烈，导致焦煤价格强劲，国内外价格倒挂，提供了价格支撑。

煤炭行业现金流充沛，资本开支有限，利于持续高分红。煤炭企业可采储量的可采年限长，扩张速度慢，自由现金流充裕，高股息具有吸引力，即使在煤价回落至700时，股息率依然具有相对优势。

5. 煤炭板块高股息估值分析

煤炭行业估值修复潜力：尽管煤炭板块Pb已有所修复，但结合PPI市场位置，煤炭股依旧处于历史分位数低位，具备估值抬升基础。

高股息煤企表现突出：兖矿能源和山煤国际保持高分红比例，预计2023年兖矿分红率约60%，业绩200-220亿；山煤因河曲露天矿减产、分红依旧达10%。

煤价看涨预期：当前煤炭供给紧缩、需求增加，煤价可能高位震荡；金三银四旺季到来，煤价有望回升，二季度受需求驱动，可能成中长期配置时机。

会议实录

1. 煤炭股息价值分析与前景

各位领导，早上好，我是长江煤炭的分析师庄月。今天早上，我将为大家汇报一篇关于高股息思考的深度评价报告：在平价时代如何三维度重塑煤企估值。首先，向各位领导简单介绍一下，2024年我们的煤炭团队有所变动，由肖勇、赵超、叶如珍老师带领，新的一年我们将为各位提供更好的研究支持与服务。

进入报告的主题部分，我们首先发现，在资产收益率总体下行以及市场整体低位震荡的背景下，煤炭板块凭借其高股息的稀缺性，获得了显著的绝对和相对收益。就当前而言，煤炭板块的股息在长江32个行业中依然突出，保持着大约7至8个百分点的股息率，在整个市场上相对优势分明。

自去年起，整体筹码结构经历了一定变化。2023年资金持续净流入煤炭及石化行业，这在很大程度上与保险资金对高股息资产偏好的提升有关。自IFRS9引入后，将高股息资产计入综合收益的金融资产范围，提升了这类资产对保险资金及银行非标准资金的吸引力；因此，从去年三季度开始，煤炭板块在所有行业中的涨幅名列前茅。

在这样的背景下，我们主要从三个角度分析高股息资产的持续性。当前，煤炭板块涨幅相对较高，引发了对高股息可持续性的担忧，以及对后续增长空间的质疑。因此，本报告将从分红率、ROE、和PB三个核心因素出发，分析高股息资产是否仍具有投资价值。

总结而言，我们认为当前与无风险收益率相比，高股息资产仍有20%以上的增长空间。鉴于目前供给收缩的背景，煤炭板块的ROE保持在高位稳定；结合煤企普遍充沛的现金流和较高的分红意愿，并看到煤炭行业的PB估值绝对值仍相对较低。我们认为，在当前市场环境震荡的状态下，高股息资产仍具备估值修复的空间。

接下来，我们会具体阐述为什么认为高股息资产具有高位稳定的可持续性。首先，煤炭虽然传统上被认为是周期性行业，但在新的历史条件下，由于三个因素，资本开支增加和产能扩张的循环被制约了。第一个因素是，由于在前两个五年计划期间，煤价低迷导致企业资本开支减少，而煤炭产能投资的周期长，导致了目前储备产能不足。虽然21至23年煤价确实出现了较强的上涨周期，但这并没有实质性增加煤炭企业的资本开支，更多的投入被用于智能化改造和安全设备，而勘探投资实际占比不高。

第二个因素则是，在双碳政策背景下，以及单位产能投资成本和运维费用上升，导致了整体扩产意愿下降。发改委和能源局新核准的煤矿单位产能的投资金额，从2018年的大约700元提升到2022年的1500元左右。同时，安全生产费用提高及矿业权资源税从价征收也增加了企业的运维成本。这导致投资新产能及维护既有产能的成本明显上升。

第三个因素是，尽管煤价上涨增加了企业的赚钱能力，但对未来盈利的不确定性以及双碳目标带来的压力使得企业更愿意以减负为先。资产负债率的下降相比资本金投入的增加更为显著。在高煤价的环境下，并没有刺激煤企扩产，而是让他们更快地用这些资金来还债。目前，煤炭行业的资产负债率已经降至历史同期较低水平，低于60%。

一方面是前期储备产能不足，导致十四五期间新产能有限。另一方面，在当前的新形势下，对未来盈利的担忧使得扩产意愿不足，这导致整个供给产能未能充分释放。

2. 煤炭产量与安全生产双重挑战

从另一个角度看，尽管新增产能存在缺口，但2021年至2023年间，根据统计局公布数据，煤炭产量的增长速度相对较快，从21年的41亿吨提升至23年的46亿吨。这新增的5亿吨煤炭产量中，约有3~4亿吨实际来源于所谓的"核增产能"，即超产煤矿的合法化。这一变化实际上与提升产能利用率一致。

因此，在产能利用率提升的环境中，我们观察到21年至23年间煤炭产量有了显著增加。但是，产量的快速增长和产能利用率的提升同时带来了安全生产方面的严峻问题。煤炭行业本质上是人力密集型行业，保供通常意味着通过实施矿工三班倒的方式来增强生产，每班8小时。三班倒必然会增加矿工的工作负载，影响其工作时的精神状态，从而增加安全事故发生的概率。

自21年四季度以来，我国煤炭产能利用率保持在一个高水平，同时事故致死人数同比明显上升，尤其是在2023年更加明显。因此，在去年九月，国务院提出了一个意见，进一步加强矿山安全生产，这一政策实际上优先考虑了安全生产，表明在当前环境中，电厂并不算特别缺煤。

在新增产能受限的同时，受安全监管的影响，存量产能利用率有限。这使得煤炭产能的供给弹性不足，导致整个煤炭行业的周期性弱化。如果供给弹性受限而需求同时下降，则可能导致煤价中枢不稳定甚至下滑。

在考虑双碳目标的背景下，如果走向碳达峰，到2027~2028年左右，煤炭消费的增速在这之前还有差不多一个百分点的提升，但之后可能面临减产。双碳目标要求非化石能源的占比达到25%，能源消费总量控制在60亿吨标准煤。我们对GDP增速的预期分析表明，如果GDP增速每年保持在4~5个百分点，能源消费总量可能会超过60亿吨的限制。在这种情况下，即使在2030年之前，煤炭消费总量每年也能维持1个百分点左右的增速，这为煤价中枢上升提供了基础。

如果煤价中枢上升，价格波动将较大，不利于稳定ROE。我们主要分析了国内外双重成本支撑线，发现国内外成本均支撑煤价底在大约700~800元人民币。国内煤炭价格的成本线主要由新疆煤炭确定，如果港口煤价跌破750元，将影响新疆外运煤炭量。与此同时，海外煤进口量在2023年同比增加约1.8亿吨，达到4.7~4.8亿吨，尤其是澳大利亚和印尼的进口量上升明显。海外成本线显示印尼煤炭在600~700元左右，而澳大利亚则在800元左右，这暗示如果港口煤价低于800元，澳大利亚的煤炭出口到中国将难以盈利。

综合考量，无论是国内新疆煤还是海外进口成本，都支撑了我国市场煤价的底部在700~800元。当前市场煤价约为920元，因此下跌空间有限。长期来看，煤价在700~800元有坚实基础，在供给受限和需求略增的背景下，ROE有望高位稳定。

展望2024年煤价，我们预计中枢将在900~1000元左右，主要考虑到供给收缩的背景之下。国内煤炭产量和进口量预计都会下降。山西省安监严查导致产量目标下调近5000万吨，加之减少晚班开工，预示着产量下降和产能利用率可能下滑。

3. 2024年煤炭供需与价格展望

2024年我们预计还会有新投产的产能。根据煤炭资源网的数据，按照矿井投产顺序，预计2024年新投产的产能约为9000万吨。考虑到产能利用率在第一年通常不能达到满负荷，同时考虑到二三年部分产能需要爬坡，我们估算出2024年的新增产量大约为5000万吨。

此外，我们预计2024年也会淘汰约2000万吨的落后矿井产能。加上考虑到安监趋严的政策影响，我们最终估计2024年整体煤炭供给将净减少2000多万吨。这也是我们预测国内煤炭产量下降的主要理由。但为何我们对海外进口也持下降态度？主要考虑到2024年的海外采购量有望回升的可能性。2022年，为了防止能源危机，海外市场对煤炭进行了较大程度的补库。因此，到了2024年上半年，无论是印度还是欧洲的煤炭库存都处在相对较高水平，从而导致他们在2023年上半年减少了采购量，也就使得2023年海外煤价出现回落。但从去年9月和10月份开始，无论是印度还是欧洲的煤炭库存下降幅度都加速明显。

截止目前，包括欧洲和印度的煤炭库存都处于历史同期中位数水平，并不处于比往年同期偏高的状态。因此，我们认为2024年在海外煤炭采购正常化的情况下，海外煤炭采购量有望增加。由于全球煤炭总贸易量在这几年变化不大，海外煤炭采购增加将可能导致进口到中国的煤炭量边际下降。我们预计印度的煤炭进口增速大约在5个百分点左右。预测2023年印度的煤炭进口总量约为2亿多吨，那么按5个百分点的增速，印度将增加约1000万吨左右的进口量。

同时，欧洲、日本和韩国均为煤炭进口大国，预计2024年他们的采购量恢复正常后，也可能小幅提升约1000万吨。总的来说，印度和欧洲可能共同增加约2000万吨的煤炭进口量，而中国可能减少约2000万吨的进口量。

总结来看，在国内产量预计净减2000万吨，且海外进口预计下降2000万吨的情况下，2024年动力煤的总供给可能下降4000万至5000万吨。在供给减少的同时，若需求量也下降，这可能给煤价格带来一定压力。为此，我们对2024年煤炭需求进行了弹性测算。

首先，我们的总发电量基准假设为增长5个百分点。在考虑水电利用小时数和风光装机量不同情景下，对电力耗煤需求的影响较大。由于预计供给量降幅在4000到5000万吨之间，而且发电耗煤总量约为25亿吨，这意味着只有发电耗煤量下降少于0.3个百分点时，需求的降幅才会小于供给的减少。二三年水电利用小时约为3200小时，还有回升空间。如果水电利用小时达到3560小时以上，煤炭消费下降幅度可能大于供给降幅，从而可能导致煤价略有回落。

我们预计，水电利用小时可能恢复到约3400小时左右，所以仍然可以保持电力发电量相对平稳。同时，考虑到化工等其他行业耗煤量增加，我们预计2024年动力煤消费总量增速可能为0.7%或以内，即在需求略增和供给减少的情况下，我们对2024年动力煤价格中枢持中性偏乐观态度。

总体我们认为2024年动力煤价格中枢可能在950元到1000元左右，相较于2023年的中枢大约957亿，即960元水平。如果今年水旺季来水好，超过3560小时，则需求减量可能较多，煤价中枢面临降至约900元的可能。无论如何，在供给弹性有限的情况下，动力煤价格仍有望保持在较高水平，从而为2024年的ROE稳定提供一定的基础。

4. 煤炭股稳健股息透视

我们先从行业层面探讨了ROE，现在再从公司角度深入分析。近年来，动力煤长协机制有助于煤炭板块ROE的稳定。目前，如龙头煤企所采取的长协定价方式，一半基于基准价，并且不会变动。其余一半虽参照浮动价格，但实际也是基于长协价。因此，长协价的浮动在实际市场价格波动中仅体现了一部分，大约只有25%。即便市场煤价从900跌至700，长协价格的降幅可能也就在20到30的区间内，这说明了煤企相对抵御现货市场波动的能力，增强了盈利稳定性。

对焦煤来说，定价机制是季度调整，这一点和动力煤有所不同。目前，海外的建设基建产业链对焦煤的需求强烈，导致其供需状况更为紧张，因此海外价格普遍比中国市场高约300元人民币。这一价格倒挂为海外焦煤市场提供了支撑。因焦煤的供给稀缺，支撑了国内焦煤价格，并预期保持高位，对企业业绩稳定也有贡献。

综合来看，新增产能限制及存量产能在安监人员缺乏的情况下难以释放，加上动力煤长协机制和焦煤供应稀缺性的双重支撑，ROE有望保持高位稳定和可持续的基础。所以从ROE分析来看，煤炭行业有着高位稳定和可持续的基础。

再从分红率角度分析，近几年由于煤价改善，煤炭行业现金流充裕，负债水平降低后，企业留存现金较高。煤炭企业的可采储量年限一般超过20年，这为其持续分红能力提供了保障。分红意愿不仅与企业现金有关，还与用途有关，是用于资本支出、分红或偿债。目前资产负债率下降，企业更倾向于资本支出和偿债。即使像陕煤年经营现金流可达400~500亿元，年资本支出也不足10亿元，这说明扩张速度较慢。

中小型煤炭企业同样显示，资本支出虽大，但其中很多是用于智能化改造和安全费用，真正用于勘探和新增项目的资金并不多。这表明煤企在资本开支，尤其是新建产能方面的意愿较弱，这也保证了它们的自由现金流。过去几年，煤炭企业普遍做出分红承诺，主要企业的分红率普遍超过50%，这对于高股息的吸引力提供了支撑。

我们测算了不同煤价下煤炭板块的股息率。在当前煤价约为900元人民币时，诸如神华等公司的股息率约为6~7%。即使煤价下降至700元，股息率仍可保持在5%左右。与无风险收益率及其他行业相比，煤炭板块的相对优势明显。高股息资产中，除了煤炭，也有银行、油气石化和长江电力等。但相较于银行，煤炭的底层资产风险可能更低，综合考虑海外油价波动和煤价的长协机制所带来的稳定性，煤炭股息率相比于银行和石化行业应有折价。与长江电力相比，虽然后者的经营稳定性强，但煤炭的股息率应有溢价。因此，我们认为煤炭行业股息率恢复到5~6%是合理的水平。

5. 煤炭板块高股息估值分析

在当前背景下，我们发现主要煤炭企业依旧存在估值修复空间。从股息率角度来看，煤炭行业仍具有投资价值。再从市净率（P/B）角度分析，随着煤炭价格的相对高企，无论是动力煤还是焦煤，市盈率都处于历史低分位数状态。横向对比各行业，煤炭的P/B处于相对中低位，尽管近期有所修复，但与PPI的相对位置相比，仍明显偏离中枢，因此具备估值提升基础。

在对比当前煤炭板块股息率与近10年无风险收益率4.5%的高位时，我们发现许多煤炭企业具备20%以上的增长空间。如果大盘继续震荡寻底，我们认为煤炭板块仍有估值修复基础。在此基础上，我们推荐股息率较高的兖矿集团，预计其2023年业绩为200亿至220亿，分红率至少60%。按此计算，分红总额约为120亿至130亿，兖矿港股股息率约为11%，A股股息率接近9%。相较于其他高股息资产，显著具有溢价。

山西焦煤国际发展有限公司虽然受河曲露天矿减产影响，但考虑到分红下限60%，2023年股息率仍有望达到大约10%。然而，2024年可能会因为河曲飞天矿减产而面临业绩压力，股息率可能下滑。我们继续推荐陕西煤业化工集团股份有限公司和中国神华能源股份有限公司这类高股息且稳定的标的。同时，我们认为中美能源投资有限公司和兰花科创等公司的分红有提升可能，也值得关注。

在焦煤板块，我们持续推荐淮北矿业和平顶山煤业股份有限公司。受矿难影响的周边矿井即将复产，可能进一步减少负面影响。考虑到60%的分红保底，它们的股息率相对优秀。另外，除了传统高股息和高稳定性标的外，我们还推荐如新奥能源有望时间换空间的企业升级。

我们预计新奥能源未来的业绩在21亿左右，展望至2026至2027年，业绩有望达到40亿。其火电资产装机的增加是其利润贡献的核心。综合来看，我们认为新奥能源前景可期，增长空间较大。

综上所述，鉴于煤炭板块的ROE稳定性增强，并且在煤价抬升之下，煤炭企业不仅具备分红能力，而且有分红承诺，即分红意愿。同时，考虑到当前P/B仍然较低，煤炭行业的高股息走势未结束，且相比无风险收益率4.5%，依然存在20%以上的空间。

短期来看，我们对2024年一季度的基本面持相对稳定态度。因节前煤矿放假，供给将收缩，需求端有补库需求，价格在节前有望高位震荡。节后，煤炭供给恢复速度预计将高于下游需求，若供给过快恢复，煤价可能承压。考虑到即将到来的春季用电旺季，后续价格有望继续回升。

二季度价格走势很大程度将取决于春季用电旺季的表现。如果旺季需求强劲，煤价可能持续走高；否则，5月份可能出现年内低点，这将成为中长期配置的好时机。因此，整个二季度的重点依然是需求走势。

总结而言，煤价有底部支撑，在当前高位震荡状态下，煤价跌破底部的可能性不大，煤炭板块的估值修复逻辑未破。当前煤炭价格定价可能更多由市场策略影响。鉴于大盘趋势仍为震荡，高股息的防御属性仍然显著。