本轮下行有什么不同？ 本轮地产的核心区别在于供给不足。经历2018年至今的长期去库存，华中、华东、华南、西南四大区域住 宅去化周期在1.5年以内，且为难以去化的老旧无效库存，但销售面积占全国销售面积的比例超过80%。 因此本轮市场复苏的前提是核心区域供给先于需求复苏，目前总量政策宽松的环境下，钳制市场复苏的关 键并非政策，而是供给的弹性。 

政策的力度是否不足？ 市场对目前数据的快速下行和挤牙膏式的政策节奏，产生的悲观预期导致了近期龙头股价偏弱。 我们了解，部分房企原计划加大金三银四期间推货，由于疫情反复，推盘放缓。但疫情导致的供给干扰只 是短期因素，在政策与土地市场改善的情况下，供给复苏必然由龙头房企向二线优质房企扩散，市场复苏 需要等待的只是时间，而非政策，这一点从目前部分城市首轮集中供地复苏中也能侧面验证。

交易的机会来自哪里？ 我们认为，地产股上行的核心并非博弈政策进一步的放松空间，而在于房企结束4年让利后的经营质量改 善。 过去四年，房企在内卷的背景下，限价卖房，通过高周转的模式提升规模，本质上是对产业链各方的让利 行为。修复企业拿地意愿，必然需要土地盈利质量的改善，一方面提升限价，一方面压低实际地价成本， 房企结束让利才能看到供给复苏的弹性。 从政策角度，地产股下行的风险在于政策的超预期收紧。在目前供给尚未复苏，需求政策进一步宽松只是 迟到，不会缺席。而在供需实质性复苏前，政策不存在向下收紧的空间，这一点从房产税试点推迟中也能 侧面验证。 因此，在地产市场并未出现全局性过热前，不会收紧的政策与持续改善的土地盈利将持续驱动股票机会。 供给端的制约又进一步拉长政策宽松环境持续的时间，在这一基础下，地产股全年存在长期的交易空间。

 投资建议：除前期由政策放松驱动的白马龙头外，建议两条另类主线：1）土地市场格局改善下，市场已 经充分预期21年业绩因项目减值大幅负增长，但具备最强的潜在拿地能力，对应最强的销售弹性与经营质 量改善的滞涨龙头：万科A；2）限价放松下，由资产价值修复驱动，股价与PB皆位于底部的小市值央企： 信达地产、中交地产。