【张弛1月信贷剖析】：外强中干，急于求成；维持A股谨慎观点不变！
韭菜篮子
2022-02-11 11:34:27
今天1月货币数据出炉，简单说：M2&社融增速是超预期；但M1增速创新低则是符合预期。
🔥首先，此前一直强调M1或仍旧疲弱的两点逻辑得到验证。包括：1）“企业不愿意用钱”，即生产与投资抑制依然存在；2）2021年1月是M1高点，有一定的基数压力：此外，再加上一定的春节错峰效应，但即便剔除错峰因素，实际M1也仅约3%，未见明显改善趋势。
🔥其次，宽货币向宽信用的实际传导依旧不畅，政策效用不明显。从信贷结构来看，关系到经济基本面预期的两个核心指标：1）居民中长期贷款增速为-21.4%；2）企业中长期贷款也仅增长2.9%。显然，一方面，房贷需求降幅进一步扩大（12月，-19%），意味着短期房地产销售将难有明显改善，房地产投资增速放缓周期也将被延长；另一方面，1月往往是企业中长期贷款绝对金额的峰值，既反映银行“早放贷早获益”特性，又符合企业对于全年生产与扩张规划的资金需求。从历史情况来看，国内经济复苏预期较强之年，包括：2009、2016、2017、2020及2021年的1月企业中长期贷款增速均保持“双位数增长”；今年1月2.9%的企业中长期贷款叠加-1.9%的M1增速，恰恰说明了至少在当前时点上，企业对于全年生产与扩张的意愿仍旧较弱，经济基本面复苏预期并不乐观。
🔥最后，关键性问题来看，上述影响下A股市场会怎么走？我认为可能有两条逻辑推演的路径，供大家参考，结论可能均不乐观。
第一条路径是由经济基本面预期驱动A股反转，逻辑最顺但当前很明显并未达到。故维持此前判断，谨慎静待M1明显回升，且是实实在在用于生产与投资，方可带动企业中长期贷款趋于回暖，形成真正意义的宽货币到宽信用（即便M1回升，也应观察企业用电及地产销售等数据）。
另一条路径则是我最不愿见的重回“大水漫灌”的老路，即便可行亦仍需谨慎--静待核心指标回升。1月企业短期贷款增速一下飙升至75%，“短贷+票据融资”合计同比大增173%，哪里还算“宽信用”，赤裸裸的“宽货币”！类比“2008金融危机”、“2015全球经济放缓”和“2020.3全球疫情”等危机时期的货币操作。接下来该逻辑又可以向三种情形展开：
一）如果央妈坚持采用货币周期引导需求周期，A股何时会反转？我认为，该背景下A股反转上涨的核心是资金驱动的“流动性剩余”，建议关注核心指标：“M1增速-短融增速”。无论是M1因在金融机构间“空转”回升，还是短融因企业还款，令资金重回金融机构间“空转”，均将带来A股市场的明显流动性剩余，从而形成货币驱动的A股行情。但留意，当前“M1-短融”正趋于下降，且有恶化的态势，故亦应维持谨慎，静待“M1增速-短融增速”扩张。
二）我们不妨比较一组通胀数据：1）“2014~2015”，PPI为最低-5.9&CPI在2%以下，国内经济处于“通缩环境”；2）2021.11国内CPI已经突破过2%，考虑到今年猪周期回升，未来突破2%以上的可能性依然较大，尤其是PPI尚处于10%附近高位。显然，现阶段国内经济仍处于“滞胀环境”，叠加美国货币紧缩周期，将制约我国“货币宽松”的可持续性，进而影响货币周期对于需求周期的传导效用。在该背景下，一旦观察PPI不降反升，A股调整的风险及幅度可能会更加明显。
三）当然也许央妈已经预判到了国内经济将由“滞胀”转向“通缩”，那么，货币周期向需求周期的传导应该是通畅的，但仍需维持谨慎，静待指标“PPI显著下降后，筑底回升”。
[合十]综上，央行有重回“大水漫灌”老路的苗头是我始料未及的，我承认“打脸了”；但就信贷数据结构差、M1下滑等信贷本质疲弱而言，我的预判得到了验证。如果央行坚持走老路，那么可参考路径二中的情形1~3，对于A股仍将维持谨慎，分别静待核心指标：“M1增速-短融增速”回升&“PPI显著下降后，筑底回升”；甚至要开始防范PPI再次攀升引发的A股加剧调整的风险。倘若政策再次“纠偏”，重新参考路径一，保持谨慎，静待M1实质性回升（非空转）。简而言之，A股或仍未见得是“抄底之时”！
[福]坚定防御：一方面，避险的主线选消费、公用事业、油服设备、基建、银行和高股息；另一方面，想“以攻为守”的可以选择数字经济相关的成长。
- 消费具体：航空、休闲服务、轻工、农业及食品饮料；
- 成长具体：元宇宙（传媒）、计算机、电子、通信等尽量寻找估值便宜的细分板块。
第一条路径是由经济基本面预期驱动A股反转，逻辑最顺但当前很明显并未达到。故维持此前判断，谨慎静待M1明显回升，且是实实在在用于生产与投资，方可带动企业中长期贷款趋于回暖，形成真正意义的宽货币到宽信用（即便M1回升，也应观察企业用电及地产销售等数据）。
另一条路径则是我最不愿见的重回“大水漫灌”的老路，即便可行亦仍需谨慎--静待核心指标回升。1月企业短期贷款增速一下飙升至75%，“短贷+票据融资”合计同比大增173%，哪里还算“宽信用”，赤裸裸的“宽货币”！类比“2008金融危机”、“2015全球经济放缓”和“2020.3全球疫情”等危机时期的货币操作。接下来该逻辑又可以向三种情形展开：
一）如果央妈坚持采用货币周期引导需求周期，A股何时会反转？我认为，该背景下A股反转上涨的核心是资金驱动的“流动性剩余”，建议关注核心指标：“M1增速-短融增速”。无论是M1因在金融机构间“空转”回升，还是短融因企业还款，令资金重回金融机构间“空转”，均将带来A股市场的明显流动性剩余，从而形成货币驱动的A股行情。但留意，当前“M1-短融”正趋于下降，且有恶化的态势，故亦应维持谨慎，静待“M1增速-短融增速”扩张。
二）我们不妨比较一组通胀数据：1）“2014~2015”，PPI为最低-5.9&CPI在2%以下，国内经济处于“通缩环境”；2）2021.11国内CPI已经突破过2%，考虑到今年猪周期回升，未来突破2%以上的可能性依然较大，尤其是PPI尚处于10%附近高位。显然，现阶段国内经济仍处于“滞胀环境”，叠加美国货币紧缩周期，将制约我国“货币宽松”的可持续性，进而影响货币周期对于需求周期的传导效用。在该背景下，一旦观察PPI不降反升，A股调整的风险及幅度可能会更加明显。
三）当然也许央妈已经预判到了国内经济将由“滞胀”转向“通缩”，那么，货币周期向需求周期的传导应该是通畅的，但仍需维持谨慎，静待指标“PPI显著下降后，筑底回升”。
[合十]综上，央行有重回“大水漫灌”老路的苗头是我始料未及的，我承认“打脸了”；但就信贷数据结构差、M1下滑等信贷本质疲弱而言，我的预判得到了验证。如果央行坚持走老路，那么可参考路径二中的情形1~3，对于A股仍将维持谨慎，分别静待核心指标：“M1增速-短融增速”回升&“PPI显著下降后，筑底回升”；甚至要开始防范PPI再次攀升引发的A股加剧调整的风险。倘若政策再次“纠偏”，重新参考路径一，保持谨慎，静待M1实质性回升（非空转）。简而言之，A股或仍未见得是“抄底之时”！
[福]坚定防御：一方面，避险的主线选消费、公用事业、油服设备、基建、银行和高股息；另一方面，想“以攻为守”的可以选择数字经济相关的成长。
- 消费具体：航空、休闲服务、轻工、农业及食品饮料；
- 成长具体：元宇宙（传媒）、计算机、电子、通信等尽量寻找估值便宜的细分板块。
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