今天我们主要回答三个问题：第一个问题，行业方面，2020年回顾以及2021年的展望；第二个问题，我们以万华、华鲁、宝丰等为代表的，解释国内化工企业为何估值在持续提升；第三个问题，化工当前配置该如何选择。

一、2020年回顾以及2021年展望

我们先简单回顾一下2020年化工市场表现：行业景气基本呈现先抑后扬的状态，其中Q1季度国内受疫情冲击、物流不畅、需求不佳，价格跌到谷底，Q2季度略有反弹，而在Q3季度开始需求旺季叠加补库存周期带动化工呈现普涨行情，一直延续到11-12月份，12月下旬之后由于进入淡季，部分价格较高的产品有所回调。

从主要标的走势来看，以万华化学、华鲁恒升为代表的蓝筹白马2020年基本呈现震荡上涨走势，截止2020年底，其PB/PE也随之涨到历史相对高位。

背后的逻辑在于：2020Q1季度中国率先受疫情冲击，导致股票市场整体下跌，但是Q2季度开始，海外疫情发酵，而国内疫情控制得当之后率先复工复产，国内化工装置Q2季度开始恢复正常，海外则开始装置负荷降低，由此Q2季度开始中国化工企业填补海外的供应缺口；10月份开始，疫苗逐步从研发走向现实，全球市场预期开始转向复苏，补库存周期启动-海外装置仍然开工不高，国内化工迎来补库存需求+需求旺季，化工基本呈现普涨的行情。

即使12月份之后进入淡季：1）根据我们编纂的化工景气指数而言，虽偶有一两周景气指数落入负值区域，但是很快反弹，整体景气相对比较坚挺，与16-17年颇有相似之处；2）常识而言，春节前后产品价格应该比较平淡，但是如果追踪一些主要的化工品，包括醋酸、纯碱、MDI、PC等在1月份又有所上涨，并不是单纯的环保问题可以回答的。我们认为归根结底还是2021年景气度确定性比较高，但是全球产业链库存低、比较脆弱；从而带动的行业需求即使在淡季也会由补库存来不断补充，导致产品价格很难大幅回落。

那么展望2021年逻辑则在于：景气大幅上升、业绩持续兑现之年

如果从历史上看，2014年以前的货币、财政政策弹性更高，化工品等大宗品种的两次大行情都与需求和货币宽松高度相关——其一是2003年“五朵金花”行情，2003年开始的货币宽松反映到2003-2004年实体经济过热（工业增加值同比到达高点）、PPI飞涨，煤炭、钢铁、有色、石化等板块表现极佳。其二是2009年的四万亿救市，情况是高度相似的，金融危机冲击之下工业增加值、PPI断崖式下跌，随后很快央行投放天量货币，工业增加值很快恢复增长，并开启长达两年的大宗商品牛市；最近的2016H2-2018H1，化工等工业品的牛市的核心逻辑是供给侧改革，在宏观经济没有出现大幅回暖的背景下，化工企业的利润增厚通过产业链上的利润转移实现。我们认为本轮化工行情从政策周期和需求端逻辑而言类似于03-04、09-11两轮行情，而从供应端逻辑类似于16-18年化工行情-国内资本开支2020年断崖式下滑，全球化工资本开支减少或滞后。由此从供需端的产能周期提供了长周期景气上升的逻辑基础。甚至2021年Q2、Q3季度这一现象有所加速：由于2020年后三季度海外疫情的持续不断，海外化工生产装置在整个后三季度开工持续不好，而化工装置是比较讲究连续性的化工装置，因此即使2021年Q1季度海外疫苗效果突出、疫情控制得当，但是化工装置由前期的开开停停到提升到满负荷完美状态通常需要半年时间，而需求的复苏大概率更快，由此国内化工企业将进一步受益于海外供需的更大缺口。

二、如何看待化工蓝筹的估值提升

我们再看化工主要标的，以万华化学、华鲁恒升、三友化工、龙蟒佰利等周期蓝筹为代表，业绩角度而言，2020年Q2季度普遍是业绩低点，刨除检修等的影响，Q3、Q4季度基本呈现环比上升的态势，业绩与行业景气匹配；而可预见的2021年景气上升-业绩增长的产业链传导仍将继续，而且由于龙头在过去两年景气下行期的持续扩产，2021年业绩很大概率超越2018年的高点。

但是2020直至如今化工主要蓝筹龙头不仅仅是业绩则呈现环比提高的态势，估值也在逐步提高，我们认为核心在于过去20年直至未来10年国内化工企业凭借着“天时地利人和”在逐步追赶海外巨头，甚至有超越之势，我们以最推荐的标的万华化学为代表，天时代表20世纪末21世纪初国内化工企业相对薄弱，在国家政策大力支持、一批有志之士投身化工行业，我国化工开始从无到有，从有到大；万华化学前董事长丁建生先生于1996年试产MDI成功，产能达到1.5万吨，万华皮革掌握了MDI核心技术——光气化学技术，打破国外寡头垄断局面。中国，成为继德、美、日之后第四个拥有这个核心技术的国家，而万华，也成了国内唯一拥有此技术的生产商，未来国内化工企业开始从大到强的演变，万华的战略规划更是非常清楚及远大，MDI和TDI是第一代，ADI和特种胺是第二代，尼龙12，柠檬醛是第三代，第四代就是特种塑料POE，第五代就是可降解塑料、大尺寸高纯度单晶硅片，甚至一些电池材料；地利则是国内化工企业在过去30年凭借着改革开放、优异的地理位置、低廉的人力成本，逐步形成了完整配套的产业链资源，国内通过进口原油，形成了庞大的油气化工产业链，同时凭借着煤炭、磷矿等的资源优势也形成了煤化工、化肥等产业链；近几年则是就加速进行化工园区的整合，在环保、安全、产业链循环方面进一步整合提升；万华化学在烟台、宁波等地方的化工工业园也就基本形成了从基础化工原材料到聚氨酯的产业链一体化，成本优势方面在全球聚氨酯化工企业中名列前茅，近几年进一步向上游石化产业链，向下游精细化工及新材料产业链进一步延伸，在更长更强的产业链上走强，有效的降本增效提质。人和方面，由于国内化工大型企业基本都是以国企为主，激励以前相对一般，但是近几年随着《国企改革三年行动方案(2020—2022年)》于年内通过中央深改委审议，员工激励计划开始陆续出台，而万华则是国内化工国有企业中为数不多的激励措施透明、组织架构高效的化工企业，彻底绑定员工与公司的远期利益；另外化工也属于基础科学，全球性的化工公司，例如巴斯夫对产品的技术研发和科技人才要求高，而这些的储备动辄需要十年甚至以上以及极高的资金和现金流储备，而万华就如我们前面所说，即使公司的第一代聚氨酯材料方面，公司在持续不断地技术、成本改造过程中，已经发展出第七代MDI技术，单吨投资额大幅小于国内外同行，成本优势也凸显；同时公司公司也早已经慢慢脱离传统的第一代聚氨酯；进化出第二代的ADI和特种胺，未来更有第三代的尼龙12、柠檬醛，第三代的POE等基本都中试完毕，更有第五代材料，而这些储备是其他企业难以项背，而万华则凭借此追赶巴斯夫的底气。

另外再看煤化工两大龙头，华鲁恒升、宝丰能源，华鲁恒升已经先后做过两次股权激励计划，而且其管理水平同行业遥遥领先，跟煤化工同行接近同等收入水平之下，华鲁的员工数量是同行的30%以下，另外华鲁的一头多线柔性联产的生产模式以及优异的管理水平也使得其生产装置一直可以维持满负荷高稳定的状态，所以在2020Q1、Q2这种疫情冲击下的极端水平下，公司单季度业绩仍有4亿之上；宝丰能源作为民企，凭借着煤炭资源的禀赋优势、以及在EPC方面的超强成本管控能力，其聚烯烃的成本优势可以再原油价格30美元/桶水平左右打平，遥遥领先国内同行；而且这两者有同样一个优势，所在的行业，两家公司市占率都不高，而且两者凭借着成本优势仍在不断地扩产，势必给与两家公司更高的成长天花板。同类别的还包括龙蟒佰利、华峰化学、扬农化工等成本控制能力优异、技术水平领先的化工蓝筹。

另一类，则是在精细化工领域，以金禾实业、新和成、梅花生物为代表的企业，他们已经呈现寡头垄断的格局，而且这三家企业已经在各自细分领域中跟国外企业处于相当地位，而且过去几年在成本和技术方面持续不断地发力，不仅仅在纵向一体化方面延伸，更是向精细化工其他领域不断拓展来实现更高的成长。

所以我们说完这些代表性的优质国内化工企业，纵览其过去历史、展望其未来发展，也就可以理解过去两年来他们已经逐步摆脱周期波动，陆续迎来戴维斯双击的逻辑所在：1）巴斯夫、拜耳过去十年收入复合增速基本在0%附近，而万华过去十年收入复合增速在26%，而未来万华再MDI、石化、新材料方面均有可观的增长，我们认为从成长角度以及企业所处的发展角度而言，以PEG作为估值定价基础，以万华为首的国内化工龙头过去处于15倍的估值水平明显偏低，而2020年以来则是市场认知的提升与基本面的增速逐步匹配；2）我们前期做过报告《以日为鉴、看化工兴替》中，指出未来国内大化工的发展史是朝向集中度提高、低成本优势、新材料涌现的局面发展，而万华、华鲁、扬农、龙蟒、宝丰、大炼化等巨头则恰恰是这一发展脉络中的弄潮儿；而在这一发展过程中，上述龙头也都有的特征体现在成本优势的扩大或者持续降低，代表着销售净利率的震荡提升；同时新材料方面的持续延伸也代表着销售净利率的提升；同时集中度的提高也陆续表征着议价能力的提升，资产周转率与现金流方面进一步提高；不考虑加减杠杆的背景下，优质企业的ROE无疑是在持续增长的，因此从PB-ROE的角度而言，优质化工企业PB提升也就理所应当了。

正如前述所分析，2021年行业景气确定，化工龙头估值和盈利进一步得到市场认可，而在这一致性预期叠加基本面匹配的背景下，市场对化工的关注度再度提升，截至2020Q4，公募（偏股和混合型基金）在化工行业的重仓比例约为4.21%，环比提升0.96pct，连续三季度有所回升，而这一趋势我们认为远未结束，大概率延续贯穿2021年。

三、当前时点的配置选择以及重点子行业分析

配置选择方面：持续重点推荐三大方向

第一，具备阿尔法与成长性的龙头仍然是优先配置领域，包括：万华化学（远期业绩中枢200亿以上）、华鲁恒升（远期业绩中枢60亿）、扬农化工（扬农化工远期业绩中枢20亿以上）、龙蟒佰利（远期业绩中枢50亿以上）、宝丰能源（远期业绩中枢150亿以上）、玲珑轮胎（远期业绩中枢70-80亿）、华峰化学、金禾实业、新和成等。

第二， 产品价格底部、2021年景气度确定性高的子板块龙头：1）化纤板块2019-2020年先后受到中美贸易战与疫情冲击，导致行业即使在2020年下半年需求旺季下，仍未恢复到正常水平，但是2021年有望直接受益于行业景气上行而价格上行，代表性的包括涤纶长丝-桐昆股份、恒逸石化、恒力石化等；粘胶短纤-三友化工、中泰化学；氨纶-华峰氨纶；锦纶-鲁西化工；2）农化板块，农产品价格已经率先上行，2021年农化有望迎来量价齐升，特别是在2020Q4季度开始，农民的种植意愿与施肥施药意愿已经开始上行，经销商采购热情也在提高，代表性的农药板块、化肥板块，两者产品价格在Q4季度已经开始陆续上行；3）添加剂板块，子行业已形成寡头垄断格局，如维生素、甜味剂、味精等，标的新和成、金禾实业、梅花生物等，三者既具备产品价格底部属性，也具备成长属性，近期我们的逻辑已经开始兑现，维生素、味精、氨基酸价格均有或多或少的涨幅表现。

第三，未来三年确定性增长的赛道板块：核心板块代表为可降解材料（其中PBAT相对成熟，主要代表龙头金发科技、彤程新材等；PLA技术难度相对较高，当前国内主要系金丹科技）、国六尾气排放升级产业链（沸石产业链的万润股份、蜂窝陶瓷载体中的国瓷材料、奥福环保；车用尿素中的龙蟠科技）、OLED材料（主推万润股份、濮阳惠成）、半导体材料（重点推荐华特气体、雅克科技、沪硅产业、安集科技、昊华科技等）、新能源产业链等。

重点子行业分析：石化方面，油价破60美元，继续看好民营大炼化+轻烃一体化、以及中海油

油价持续上涨，站稳60美元/桶关口。自2020年11月以来，原油价格持续上涨，布伦特原油期货2021年2月15 日结算价为63.33 美元/桶，坐稳60美元/桶关口，同时WIT 原油价格达到59.73美元/桶，均创下近一年新高。布伦特原油从2021年年初至今涨幅为22.2%，近一个月涨幅为13.4%，近三个月涨幅为55.9%。

原油需求逐步复苏叠加全球量化宽松助力油价持续上涨。2020年受到疫情影响全球需求收缩，叠加沙特价格战影响，原油供应过剩，全球库存上升，油价在四月份跌入历史谷底，石油全产业链受到强烈冲击，损失严重。2020下半年随着疫情逐步得到控制，世界各国生产生活逐步恢复，全球原油需求迎来复苏。OPEC报告预测2020年全球原油消费量为90.7百万桶/天，2021年随着疫苗不断推广，全球经济得到复苏，原油需求有望获得补偿式增长，达到97.7百万桶/天，同比增加7.7%。自2020年3月份以来，为推动经济复苏，各国开始实施量化宽松政策，美联储提出实行无限量QE，近期拜登新政府也在呼吁1.9万亿美元刺激法案，其他国家紧随其后，各国央行资产负债表快速膨胀，大量资金流入市场，成为原油价格上涨有力推手。

原油库存快速下降叠加沙特等国自愿减产支撑短期油价上行。全球需求复苏而供应收紧导致全球原油市场呈明显去库存趋势。EIA预测原油全球库存到2021年将以60万桶/天速度下降，到2022年将以50万桶/天速度下降。OPEC组织再次强调100%执行减产计划的必要性，且沙特自愿在2月、3月额外减产100万吨/天。此外，美国拜登政府对能源业系列改革也将导致美国本土油气供给受限。油价在现有产油国主动供给收缩和美国潜在供给收缩，需求逐步恢复，全球量化宽松情况下持续上涨，当前布油价格已经突破60美元/桶，未来有望达到70-80美元/桶。

部分石油企业破产，多数油企资本开支大幅降低，石油中长期新增产能受限。2020年油价暴跌导致石油企业盈利大幅下滑，亏损严重的部分石油企业宣布破产，高成本或高负债油田产能逐步出清。存活下来的油企因为盈利大幅下滑也纷纷缩减了资本开支，导致油气企业开采能力下滑，据统计2020 年美国本土活跃钻机数下跌幅度达53.8%。此外2021全球油气公司不同程度上开始加大新能源相关资本投入,或将进一步压缩上游油气资本开支，石油中长期新增产能受限。

投资建议：重点推荐全球优质油气上游企业中国海洋石油（港股）、推荐民营大炼化相关标的东方盛虹、恒逸石化、恒力石化、荣盛石化，石化产业链下游长丝龙头桐昆股份、新凤鸣，以及轻烃一体化龙头卫星石化，东华能源。这些优质企业将引领中国从化工大国走向化工强国。

中国海油石油：公司具备稳成长高分红低估值特征，开采成本达到国际一流水平，盈利能力超越海外石油巨头。油价上涨业绩弹性极大，当前55-60油价下，公司的盈利预计约为450-550亿元，按照10倍PE，对应市值为5400-6600亿港元，股价12.1-14.7港元/股。全球量化宽松情况下，油价有望继续上涨达到70-80美元/桶，届时公司的合理利润区间在740-930亿元，10倍PE下对应市值为8900-11200亿港元，有望冲击万亿市值。

东方盛虹：差异化DTY龙头，1600万吨炼化项目预计2021-2022年投产，千亿市值一年可期。

恒逸石化：文莱项目一期全面投产，二期预计在2023-2024年投产，2021年长丝业务和海外炼厂盈利都将好转，文莱炼化二期投产叠加行业好转市值可以看到2000亿以上。

桐昆股份：浙江石化二期达产后预计投资收益可达到40-50亿元，叠加PTA和长丝（周期底部合理利润在15-20亿）业务走出绝对底部，公司未来1-2年利润中枢有望达到60-70亿元，当前市值对应PE仅为10倍，公司未来成长性强，具备较高投资价值。

恒力石化：2000万吨炼厂投产，2020年7月乙烯装置达产，近期30万吨可降解塑料签约，具备高增长、高ROE、高分红属性。市值突破3000亿，二期炼化项目落地投产后有望冲向5000亿。

荣盛石化：浙石化一期全面投产，年度业绩预告高增长，二期2000万吨炼化2021年贡献业绩，近期市值接近3000亿，后续炼化陆续投产后公司有望冲向5000亿。

新凤鸣：“PTA+涤纶”成本优势显著，逆势产能扩张叠加行业复苏2-3年可以看到40-50亿利润。

东华能源：宁波基地二期投产在即，茂名基地打开未来10年成长空间。公司现有126万吨PDH、80万吨PP产能，以聚烯烃产能作为公司核心产能指标，2021年产能相对20年翻倍达到160万吨，22年相对20年产能翻3倍达到320万吨，未来10年PP+PE合计产能超过1000万吨。宁波基地二期66万吨/年的PDH装置和两套40万吨/年的PP装置投产在即，为2021年公司业绩提供增量。宁波三期60万吨PDH，40万吨PP，在建，2022年底投产。东华茂名基地总投资1000亿，占地30平方公里，2个五年计划，十年建设完成，分三期建设，打造世界级绿色化工产业基地。一期：2*60万吨PDH，3 *40万吨PP，2*75万吨PDH，3*50万吨PP，1套合成氨，1套100万吨尾气利用（乙烯），2*40万吨PE。二期：4*100万吨PDH，100万吨乙烯，8*50万吨PP三期。

卫星石化：C3龙头、乙烷裂解项目投产在即，二期投产业绩中枢预计可达50亿元，对应当前市值仅10倍PE。

基础化工方面，持续推荐粘胶短纤-三友化工、中泰化学，以及煤化工-宝丰能源

粘胶短纤：站在周期复苏的拐点；持续重点推荐三友化工、中泰化学。

经历两年漫长痛苦的景气谷底，粘胶短纤行业景气开始回升。我们认为当前粘胶短纤站在产能周期的拐点，有望迎来持续1-2年的持续景气上升：

需求：纺服需求复苏是后疫情时代主线。全球疫情蔓延的2020年，纺织服装行业作为出行需求的代表首当其冲。后疫情时代，欧美等地区的需求显著复苏将是必然趋势，将有力提振纺服外贸；另一方面，拜登政府已经释放关税方面积极信号，18年来压制粘胶段纤需求的两大核心因素将有望趋于消解。从长期看，产品替代效应和产业用纺织品应用扩展也有望提振粘胶短纤需求。

供给：2年行业谷底重塑供给格局：18年来，伴随行业陷入整体性亏损，产能扩张基本绝迹，行业两虎相争也趋于和缓；存量产能方面，据我们统计，目前已有约70万吨产能永久性地退出行业。在行业景气谷底，行业供给格局已悄然重塑，进入实质性的产能收缩周期，且当前上游浆料供应紧缺，一旦行业需求复苏，行业有望进入系统性供应紧张。

货币和棉花：棉花与粘胶短纤相互替代性强，而棉花作为大宗商品受货币因素影响大，粘胶短纤也因此成为“交易通胀”的良好品种之一。且20年棉花价格大幅领先于粘胶短纤，21年粘胶短纤的应用比例有望因此明显提升；此外， 21年预计全球棉花供应偏紧、国内国储棉库存仍为历史低位，棉价有望持续坚挺，并支撑起粘胶短纤价格。

重点推荐三友化工（约85万吨权益产能，粘胶产品技术位居行业第一，另一主业纯碱21年同样向好）、中泰化学（约73万吨产能，资产优化+景气上行双重逻辑，且公司在全国唯一配套棉浆→粘胶短纤→粘胶纱线全产业链）。

宝丰能源：α和β属性均极强，尚有充分配置价值

α来源：公司煤化工的竞争优势，简单概括就是，相比东部企业胜在原料成本，相比西部企业胜在管理能力。公司地处宁夏，第二基地在内蒙，均为煤炭资源产地，煤炭成本低廉，单吨聚烯烃成本低1000元/吨，为东部企业所不能逾越。而在西北，公司作为民企管理能力又明显优于神华、中煤等国企。这使得公司煤制烯烃成本优势冠绝行业，且相比于石化路线也有充分优势。

β来源：油价上涨带来纯利润。公司成本端以固定资产折旧、公用工程为主，煤炭成本也跟油价关系不大，因此成本端基本不受油价影响。产品端，公司聚烯烃产品全球定价，与油价相关性极高，价格随原油上涨推高。油价上涨对公司而言几乎是纯利润。

公司内蒙古项目可能2022-2023投产，届时年化业绩在200亿左右，对应当前PE仅7X，仍远低于行业一线白马。