会议要点

1. 电力行业一季度前瞻

火电行业一季度预计将表现强势，主要受电价、煤价和发电小时数三个因素影响。尽管煤价大幅下跌，但由于供需偏紧，电价并未出现下降，表现出强刚性。

水电行业一季度预计将呈现稳健状态，尽管一季度是枯水期，对水电公司业绩影响较小，全年展望改善乐观。

风电和光伏行业一季度发电量同比有所增长，但利用小时数出现下滑，反映出新能源发电效率和消纳受到一定影响。

核电行业一季度发电量同比略有下降，但整体稳定，且成本和利用小时数方面无需担忧，预计全年将保持稳健。

2. 投资推荐

国电电力因其火电业绩稳定及水电和绿电业务的增长潜力，被推荐为优选投资标的。

华能、华电等公司基本面持续向好，分红较高，也是推荐的投资标的。

陈宝新能源等弹性标的值得关注和跟踪，尽管短期内估值可能较高，但从长期角度看具有投资空间。

会议实录

1. 一季度火电业绩强势

水电和绿电的增长预计将更为稳健。具体来说，尽管许多人关注火电，但我们可以主要从三个因素来分析：电价、煤价和发电小时数。

从一季度来看，尽管年度长协是决定电价的关键，但目前所有火电企业的电价都通过市场化交易确定。市场化交易分为年度长协、月度交易和现货交易三部分。年度长协已在各省签订完毕，其中江苏和广东省的数据已公开披露。其他省份虽未公开，但从月度交易数据来看，2024年的电价基本与去年持平。即便在煤价大幅下跌的情况下，由于供需紧张，电价并未出现预期的下降，而是保持了较强的刚性。

关于容量电价，它不会像新增补贴那样出现拖欠问题。容量电价针对所有火电企业，只要企业运营，就能获得固定补贴。去年定价体系发生了重大变革，系统运行费用被单独列出。因此，用户支付的电费中已包含容量电价，电网企业收到费用后，会支付给发电企业，不存在拖欠问题。

综合考虑电价、煤价和发电小时数的影响，火电企业一季度的收入预计将保持稳定。煤价方面，一季度的跌幅较大，5500大卡煤价从去年的1128元降至901元，降幅达227元。与去年四季度相比，也降低了约56元。与过去三年的均值相比，下降了63元。根据我们的测算，电价变动一分钱、煤价变动30元或火电发电小时数变动300小时，对公司业绩的影响相当。因此，煤价的大幅下降对火电企业的影响是显著的。

至于发电小时数，虽然完整数据通常在次月披露，但1至2月的数据显示，由于运营需求旺盛和枯水期的到来，全国发电量实现了显著增长。1至2月的发电小时数为763小时，同比增长43小时。只要3月的发电小时数下降不超过20小时，一季度火电的平均发电小时数将明显高于去年同期。因此，从电价、煤价和发电小时数来看，火电企业一季度的表现预计将非常强势。不过，这种强势的程度也受到去年一季度基数的影响。去年电力企业的业绩基数各不相同，因此今年一季度的增长幅度也会有所差异。有些公司可能会实现翻倍增长，而其他公司可能增长20%至40%。总体而言，预计大多数公司的业绩将大幅增长，中枢可能在40%至50%以上，甚至可能超过100%。

2. 火电强势水电稳健

如果三月份的6小时发电量没有出现大的问题，我们估计至少能达到两块钱以上的盈利。因此，我们认为整个一季度火电公司的表现应该会非常强势。至于水电方面，近期有很多相关论文。去年往前数三年，我们经历了极端气候，导致水电业绩表现不佳。以去年为例，正常情况下6小时的水电发电量一般在3500左右。大多数时候，三巷地区的平均小时发电量在3800，甚至可达4000。但在过去三年中，发电量仅为3300，去年更是降至3100，反映出极端干旱的天气状况。

从去年季度开始，尽管已进入2022年末，但从一月份的数据来看，水电恢复情况并不理想，尤其是云南等偏南地区，还出现了不同程度的干旱。这是因为1到3月份本身就是枯水期，对水电公司的影响较小。根据国家披露的数据，一月份全国水电发电量同比增长仅为0.8%，这与基数问题和冬季降雨量少有关。从华南水电等公司的发电量情况来看，偏南地区和上游地区的降雨量确实较低。

然而，进入四月份后，对于水电行业来说，关键时期是4、5、6月的前汛期和7、8、9月的主汛期。这两个季度对水电公司至关重要，尤其是4、5月份，我们需要关注水库水位和降雨情况，这些因素对业绩影响极大。

虽然一季度水电发电量改善不明显，但我们对全年水电展望保持乐观。一季度水电公司整体呈现稳健状态，电力公司无需担忧减值问题。综上所述，火电业绩强势，水电展望稳健。

3. 一季度电力行业前瞻分析

然后我们来谈谈风能和太阳能。如果单独观察风能和太阳能，总体来看，实际上是三者——因为我们现在将风能和太阳能都归入绿色能源的范畴。它们基本上都实现了同比增长。而分布式发电的增长主要还是来自于大规模的装机投产，这带来了发电量明显提升。然而，如果单从发电效率来看，今年1至2月份我们观察到光伏和风电的利用小时数实际上都出现了明显的下滑。这也反映出除了春节和寒潮因素之外，新能源发电的效率和消纳能力确实受到了影响。

但我们也能明显看出，装机容量的大幅增长实际上也增加了整个消纳系统的压力。这也是为什么我们认为需求侧需要出台一些政策。在新型电力系统的建设过程中，不仅政策上会有所调整，实际运行中也可能出现一些错配现象。例如，在三北地区大量建设新能源，尤其是大规模的新能源项目。然而，这些新能源需要外送，而三北地区并非新能源的主要消费地区。目前，测量和调控精度的提升也需要一定的时间。因此，我认为目前可能很多问题都是暂时的，并不代表长期趋势。

包括在2026年，我们之前的报告也提到过，从2026年1月1日起，我们将正式开始征收碳关税。如果按照目前的碳价和去年电网固定的碳排放量来计算，碳关税的征收力度可能会达到每度0.27元。特别是对于那些高耗能且以出口为主的行业，我们认为今明两年内必须解决这个问题。

从年初以来，我们也可以看到，无论从美丽中国的角度，还是将环保与高耗能挂钩，或是重启双控政策，我们都有理由期待政策方面会有一些积极的变化。在绿色能源方面，政策调整应该是可以预期的。因为目前的很多问题，虽然我们最近出台了很多供给侧的政策，但需求侧也应该出台一些政策。此外，从业绩角度来看，新增项目的造价显然已经明显降低。而且，很多地区的供需关系也相当紧张。我们观察到，尽管1至2月份销量可能面临一定压力，但定价表现仍然较为强势。包括风电和光伏公司，现在也开始与一些售电公司合作，更加重视电力的市场营销。

4. 一季度电力行业稳健发展

在最近的投资交流会上，讨论了电力行业一季度的前景。目前，由于一季报尚未普遍披露，对于绿电电价的深度跟踪将在报告发布后进行。据悉，今年一季度绿电电价表现较为强势，尽管1至2月份的发电表现一般，但风电和光伏运营商的业绩预计仍将保持稳健。

在核电方面，尽管中国核电发布的一季报显示发电量同比下降了3.13%，但这主要是由于福星四号机组的检修所致。核电通常不会主动停运，每年都会有定期的检修，这通常会导致季度性的停运，但对全年发电量影响有限。综合考虑，去年一季度台山核电站的检修对基数有所影响，预计核电发电量同比增长约3.5%，整体表现稳定。核电的成本和利用率方面也无需过多担忧，预计一季度业绩将保持稳健。

中国核电虽然同比下降了3.14%，但其风电和光伏业务的增速较快，整体业绩呈现稳定增长态势。综合来看，今年一季度火电预计将非常强势，而风电、水电和核电预计将保持稳健。尽管一季度是枯水期，但来水对业绩的影响不大，全年业绩占比也较低。因此，核心关注点在于四、五、六这三个月的表现。总体而言，预计水电和核电将非常稳健。

对于火电行业，趋势预计将持续。市场对减值的担忧并未实现，潜在的盈利能力有望释放。去年股价政策的出台和输电价改革表明，国家对电力行业的定位已从过去的成本部门转变为公共事业。目前，电力行业的供需状况良好，煤价和电价的波动对行业的影响较小。只要煤价不出现大幅波动，火电的盈利趋势预计将持续。今年煤价不太可能出现剧烈波动，预计会有小幅下滑，这将限制煤价的大幅上涨。在供需偏紧的状态下，火电业绩的修复将是明确的。大部分火电公司都有超过50%的分红，预计今年无论是业绩还是估值都将进一步修复。

5. 火电稳健，水电绿电增长

如果从推荐的角度来看，我们依然坚持之前强调的几个优选标的，我们认为国电电力可能是一个不错的选择。从国内电力市场的角度来看，国电电力不仅具备贝塔层面的逻辑，还具备阿尔法的逻辑，即其具有较大的发展潜力。我们通常在讨论水电资源时，会提到金沙江、雅砻江，以及南城江等，而较少提及大渡河。实际上，大渡河也是国电电力的核心资产之一。

国电电力的火电业务因其成熟稳定，业绩表现一直较为稳健。至于绿电方面，公司在2022年初规划了35吉瓦的装机容量，目前已经完成了15吉瓦。预计今明两年每年将新增10吉瓦的装机容量，因此绿电业务在未来两年将有明显的增长。最主要的是水电业务，预计大部分明年将有30%的装机容量投产。目前，公司已经投资了1173万千瓦，明年还有350万千瓦的装机容量投产，这意味着明年水电装机容量将增加30%。

另外，明年国电电力将建成一条重要的输电线路，这将有助于解决电力输送问题，从而使电价波动减小。我们预计，未来电价至少不会大幅下降，甚至可能出现类似华能水电的上涨趋势。因此，明年国电电力的水电业绩表现预计将较好。

值得注意的是，国电电力明年将建成的水库电站是其龙头水库。如果研究过长电和华南水电，以及雅砻江的情况，就会知道龙头水库的建成不仅能带来装机容量的增长，还可能带来发电量50%的增长。龙头水库对下游电站具有调节作用，能显著提高效益。因此，明年国电电力在水电方面的变化将非常显著。

综上所述，尽管许多人关心短期估值问题，但我们认为从长期角度来看，国电电力的估值仍有上升空间。明年，公司的核心增长动力将来自水电和绿电业务。

此外，我们还推荐华能、华电以及智能申总等公司，这些公司的基本面持续向好，分红比例也较高。在水电核电方面，我们优选的标的是中国核电和川投华能水电等公司，它们都是值得长期持有的投资标的。同时，我们还关注一些具有较大弹性的标的，如陈宝新能源等公司。尽管这些公司今年业绩可能不会有太大问题，但明年可能会有明确的增长点。

广东省今年的电价虽然较低，但由于其进口煤炭较多，煤价下跌对其影响较大，但这并不意味着这些公司的业绩会出现大问题。总体来说，各地区的火电业绩都将有所改善。