中国疫苗国产化浪潮的受益者
　　我们认为中国疫苗产业的核心矛盾在于供给侧而非需求侧，中国拥有全球第二多的新生儿人群与庞大的中产阶级人群，足以支撑疫苗的广阔需求，但优质疫苗供给仍不充分，未来数年市场驱动力来自于全球重磅疫苗的国产化。康泰生物是中国最大的疫苗制造商之一，在全球前十大疫苗上广泛布局，有望成为全球重磅疫苗国产化浪潮中的主要受益者。我们预计归母净利润2020-22年7.1/12.1/20.5亿元（暂不考虑新冠疫苗），目标市值1551亿元，目标价227.10元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　PCV13：世纪重磅疫苗的国产化进程
　　公司PCV13已报产，我们预计2021年获批并产生销售收入，2021-22年收入为5/21亿元，峰值超60亿元：1）肺炎链球菌是肺炎的主要诱因之一，新生儿与老年人负担较重，且在新冠疫情期间出现大量合并感染；2）接种肺炎链球菌多糖结合疫苗是有效的预防方式，沛儿13在2019年全球销售额约60亿美金，中国PCV需求广阔；3）随着新生儿接种与1~5岁儿童补种，我们预计中国PCV13销量将从2020年的800万支攀升至2024年的3000万支，鉴于竞争格局相对温和，公司长期市占率有望在25%。
　　DTP联苗：短期看提价，中期看渗透，长期看五联苗
　　我们预计DTaP-Hib 2020-22年收入14/19/22亿元，DTaP-IPV-Hib上市后有望接棒增长：1）DTaP-Hib已升级规格，我们预计2020-21年均价逐步提升，带动短期增长；2）DTP联苗在中国的现实意义在于以更少的针次为更多PCV/RV疫苗结余接种窗口，我们估算2019年Hib接种率约38%、DTP联苗约占其中70%，中期渗透率均有增长空间；3）我们预计DTaP-Hib独家状态可能在2025年被打破，但公司DTaP-IPV-Hib（已批准临床）有望在2025年左右上市，成为长期增长单元。
　　新冠疫苗：三线共进，曙光渐近
　　公司在新冠疫苗研发上布局三条路径，分别为ChAdOx1载体（海外三期中期结果已经出炉、中国尚未开展桥接试验，我们预计2~3Q21上市，2021年产能2亿剂）、灭活（正在进行一期、二期临床，我们预计2~3Q21上市，扩建后产能2~3亿剂）、VSV载体，我们预计2021年产能在4~5亿剂，假设单剂利润10元、满产满销则贡献40~50亿元利润。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　暂不考虑新冠疫苗，受益于PCV13上市、HepB复产、DTP四联苗提价放量，我们预计公司营业收入2020-22年25.0/39.6/62.6亿元，归母净利润2020-22年7.1/12.1/20.5亿元（+24%/69%/70%yoy），EPS 1.05/1.77/3.01元。基于SOTP，我们给予主业市值1151亿元（2021年12.1亿元利润，PEG 1.8x，PE 95x）、新冠疫苗400亿元（2021年40亿元利润，PE 10x），目标市值1551亿元，目标价227.10元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：商业化不达预期，研发不达预期，新冠疫苗价格不达预期。