核心要点：

1.关注防疫工作进展对于消费基本面的影响。策略层面看，消费整体处于底部位置，符合“三低“”主线，随着国常会消费政策边际变化，消费具备脉冲性行情的基础，能否持续、需要关注防疫工作的进展，这会形成基本面改善预期，基本面改善的预期逐步变成现实，会出现预期到基本面兑现的行情。如果迟迟不及预期，总体消费仅仅是一波脉冲式的表现。

2.优质龙头估值底部，不输空间、只输时间。优质消费品在疫情下加速向龙头集中，疫情结束后优质消费龙头的业绩确定性很强，市占率处于提升的过程。历史上，优质消费品定价具有合理的上下空间，到达一定历史底部估值，不用太纠结，就是难得的买入机会，更多是兑现时间的不确定性，相对底部买入后隐含的复合回报率较高，要买就买行业最优质的底部消费品资产。

开场发言：

A：正常情况下，可选消费需要看到边际改善或者是预期边际改善才会上涨，在当前上海疫情和全国城市防控趋背景下，短时间看不见可选消费基本面的清晰拐点。上周三国常会之后，消费板块开始上涨。接下来我们通过专题访谈方式，探讨消费有没有可能复制地产、出行链的行情。首先请出交运社服和农业两位率先实现困境反转的首席。

一、交运社服：困境反转先行代表行业

A：李丹作为最早坚定推荐出行链的分析师，请分享一下推航空和出行链条的过程和逻辑体系

出行产业链演绎的前提。2021年8月出行产业链见底，当时部分标的估值达到历史最低，白云机场在8月创下过去二十年PB估值最低；航空、机场也没有机构关注，机构仓位处于极低水平。

出行产业链演绎的特征。第一，行业比较集中，酒店CR3能到35%-40%；第二，行业越惨，龙头越集中，有供给出清逻辑，比如航空和酒店；第三，这一轮，国内、国外受到同样的疫情影响，国外的做法可以作为国内的参考，比如国外率先放开，被一部分投资者认为是先行指标。

行情演绎的过程。1、去年8月份受到南京Delta疫情影响，市场极度悲观，行业出现加速下跌，机构主动持仓几乎全部砍掉，PB估值到20年最低；2、最先一批投资者发现机会，开始布局；3、进入到9-10月份，欧美国家纷纷宣布放开国门，市场对出行板块预期从极度悲观走向乐观；4、到10-11月，默克、辉瑞先后宣布特效药三期临床结果好，意味着全球未来得新冠病之后可以有药物治疗了，全球抗疫迎来新的里程碑；5、12月到新年前，亚太也有部分国家宣布放开国门，市场信心进一步增强，因为亚太人的种族、疫苗和国人更加类似，因此，我们对亚太国家的政策关注度更高；6、新年以后，国内也开始逐步出现政策调整，（1）辉瑞特效药在国内紧急获批；（2）抗原自测获批；（3）第九版新冠诊疗方案获批；（4）4月8省市试验减少隔离时间，等等，让大家看到了国内防疫政策调整的可能性。包括今年3月上海疫情发生后，出行板块股价走得更清楚，就是因为这个行业越惨，龙头越强，可以讲产能出清的逻辑。

A：请对后期行情进行展望

先讲一下行业背后逻辑，大家在争论清零和共存，我们想用一个词“出行自由”，是一个返回出行自由的过程。从出行限制到出行自由，全球到中国都会做很多调整，每次调整都是我们板块的催化剂，直到重新到达出行自由的过程。防疫政策、特效药、出行政策等都是行业催化剂。推荐标的：1）航空：国航、南航、春秋；2）机场：白云机场、上海机场；3）酒店：锦江、首旅、君庭。

二、农业：困境反转最佳代表行业之二

A：请谈一下农业和出行链条的共性和差异性，同时介绍一下农业行情演绎的逻辑。

农业跟出行链条的区别。农业不太受宏观经济、新冠疫情的影响。股价演绎角度上，去年能繁母猪见顶开始去化，从去年6月开始，经历了逐渐从产能逐步出清左侧走向猪价逐步上涨的右侧过程，猪价近期开始脉冲，右侧行情新周期开始。

A：股价从去化左侧逻辑涨到猪价上涨推动的右侧了，能不能做一下未来展望？

展望猪价，三季度还会继续上涨。近期农产品价格都出现明显的价格脉冲，这轮暴涨很像2019年，属于新冠疫情导致运输不畅的次生灾害，不是供需基本面带来的。但是，从猪的角度讲，4月猪价上涨是5月上涨的预演，上涨提前了，且涨价还会持续，预计7、8、9月，猪价还会一直上涨，大部分公司迎来业绩释放。

A：从去库存的角度，当下猪价的上涨会不会影响行业出清的预期？会不会影响2023年猪价上涨的高度？

本轮周期高度值得期待。国家统计局大概有8个点出清，农业部大概有10个点的出清。大家会质疑明年猪价的高度，认为去化可能会不足。现在大家对三季度的猪价比较乐观，其实今年能出多少猪已经定了，散户的二次育肥、外贸进口是小变量，可能有季节性波动。从产能去化的角度，未来产能去化的节奏肯定放缓，但是只要没过成本线之下，环比能繁母猪会持续去化。农业部有10-15点的去化，足以发动下一轮周期，需求目前是新冠前的85%左右，这一轮周期高度可以期待。

A：重点公司推荐有哪些？

牧原、新希望、天邦。在一线大票里，这些公司的成本优势、出栏预期在股价上没有很多表现。天邦明年出栏350万头，生猪估值只有80、90亿、新希望有1800万头出栏量，生猪只给了500亿不到的估值。相对小票来说，有很强的估值吸引力，未来表现值得期待。

三、策略：坚定三低主线、稳增长主线

A：王杨一直强调从去年的三高投资策略过渡到今年的三低投资策略，从策略角度如何看当下消费？

现在策略角度如何看行情演绎，做好几个要点梳理：

2022年有从“三高”到“三低”的转变。我们策略在自上而下做行业比较的时候，不得不考虑的一个因素就是市场环境。年初以来大家可以看到主流预期会习惯性误判三高，但我们自1月持续建议三低，并多次分析22年不同于19年-21年，建议从三高战略转三低。主要原因在于：其一，2022年1月，直观看到三高赛道股估值和机构持仓、估值均处在历史高位；其二，国内和全球宏观环境有很大变化，国内仍处稳增长发力窗口期，近期在地产链和疫情扰动下，二季度的经济拐点仍需等待；其三，外因方面，在全球高通胀背景下，随着美联储开启加息以及后续缩表的推进，10年和2年美债利差倒挂后，二季度需关注美股潜在波动，跟过去三年不同。

4-5月建议继续深挖三低洼地。展望4-5月，市场部分观点期待三高赛道股反击，但我们建议继续深挖三低洼地。三低特征是股价领先基本面，以地产链、出行链、通胀链为代表的周期反转为主，成长逻辑偏弱，这点与三高赛道正好相反，因此三低板块股价走势往往提前演绎而且呈现脉冲式特性。这点对投资影响的落脚点在于，三低适合逢低布局而非趋势追高。

三大逻辑有望驱动低洼地中部分消费品种阶段活跃。地产、建筑板块从1 月以来依次发力，到了这个位置，需要基本面的兑现。展望4-5月，就三低洼地的挖掘，预计部分消费品种有望阶段活跃，包括通胀链（部分大众消费）、地产后周期链（如家电、家居等）、出行链等（机场、航空、酒店等）。逻辑在于：其一，政策层面，国常会重点提及“部署促进消费的政策举措”；其二，复盘季节增长规律，2010年至2021年的行业涨跌规律显示，4月份家电、食饮、汽车、银行、非银上涨概率最高（约58%），5月份此规律进一步强化，食品饮料上涨概率最高（达75%）而有色、家电、医药次之（达67%）；其三，消费属于稳增长链中一环，基建和地产依次发力后，部分消费子领域的股价处在低位。

进一步展望下半年，随着两大宏观因素逐步清晰化，我们认为成长机会将逐步增多，这里面少数品种进入了左侧投资窗口，后续我们也将寻找契机进行精准提示。

A：总结一下，1、今年的特点三低是脉冲性行情。上周消费类上市公司都在底部，赶上国常会政策上有边际变化；2、从稳增长路径预期的角度，从地产、基建，再过渡到消费的传导。

A：接下来进入到前期一直处于调整中的消费品，后面是否能够演绎出一波上涨的行情。首先有请食饮首席。2020疫情表现最好的都是必选消费，这一轮能不能成立？

四、食品饮料

上周我们陆续发出食品饮料Q2策略，整体概括为疫情后反弹谁拔头筹？对比20年、03年疫情，往往疫情期间食品饮料表现不好，但疫情拐点时往往会有不错的涨幅。疫情角度来看，上海疫情超出预期，过程中明显看到疫情对经济影响、对食品饮料消费场景影响。但现在国家各种政策出台、为疫情防控政策纠偏修正，为经济和企业纾困提供政策托底，我们也看到一些疫情政策拐点出现的迹象。我们也认为一旦疫情防控政策的拐点出现，市场将进入正常。食品饮料里业绩最确定的白酒板块，它的消费升级趋势比较确定。食品板块中有疫后修复和有成本拐点的公司，在后续都会有比较好的表现。

1、2020年疫情背景下，食品饮料板块行情如何演绎？ 1）白酒板块：白酒行业属于“疫情期间下跌明显，疫后具备强反弹力”子板块。2020年在疫情爆发之初，消费信心指数迅速下降的同时CPI、PPI、社会消费品零售总额等数据也出现下滑风险，厌恶往往使得市场进入调整期，但前期超跌&业绩表现优质的板块于中后期往往会实现反弹（20年白酒板块受益于消费升级加速，在景气度延续下，提价+结构升级推动利润端实现高增长，20Q2-3白酒板块均取得亮眼绝对&相对收益）。

2）大众品板块：疫情期间适用于居家囤货消费场景的子板块受益，餐饮产业链相关板块受损；但疫情后必选消费&优质龙头表现坚挺。疫情爆发之初，居家办公消费场景使得速冻、调味品、休闲零食等板块持续受益；但由于餐饮企业短期停摆，啤酒、卤制品板块受损。疫情缓解后，大众品全板块持续复苏，需求进一步修复；在疫情常态化后，必选消费品如调味品、乳制品表现依旧坚挺。

2、2020年疫情与本轮疫情有和不同？ 1）白酒板块：① 影响范围和时间不同：20年春节前疫情开始大爆发，影响次高端及区域酒需求显著；22年疫情主要分布省份为河南、陕西、天津、北上广、杭州等地区，另外，22年春节疫情影响期覆盖了主要酒企春节发货阶段，但节前河南等地已开始陆续解封，回补性消费或减缓疫情对白酒大省的影响。②从动销时点来看：20年春节主要动销均已在疫情爆发前完成；22年消费者在节前最后两周活跃度逐步增加，之前相对比较冷清，终端动销时间有所缩短。

2）大众品板块：①春节动销：由于爆发时点不同，20年疫情对春节动销产生影响，但22年疫情对春节及宴请活动产生的需求影响有限；②影响时长和范围：本次疫情涉及的省份较多，封控时间较长，导致对于部分板块如啤酒、卤制品、调味品板块的影响程度更大；③成本：相对2020年，本轮疫情期间，大众品整个行业面临较大的成本压力。

3、后续如何进行布局？ 1）白酒板块：①优选布局疫情对业绩影响小/拥有抗风险能力的高端酒；② 优选22Q2业绩增速具备较强确定性&边际变化向好&估值合理的标的，其中具体要素包括：具备强经营实力及抗风险能力&主要基地市场受疫情影响较小&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&22Q2业绩增速较22Q1仍表现优异等。相关标的：贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒、舍得酒业、迎驾贡酒等。

2）大众品板块：应优先关注必选龙头标的&盈利能力持续提升的可选优质龙头：涪陵榨菜、重庆啤酒、洽洽食品、巴比食品、伊利股份。

①相比20年，大众品板块面临的一大问题即成本端的压力较大。由于21年原材料的持续上涨以及22年国际地缘冲突的影响，当前大众品大部分的原料及包材成本仍处在历史高位，由此优先关注【业绩确定性相对较高的必选消费品】，当前时点，我们建议关注必选优质龙头中提价传导顺利和成本出现拐点的涪陵榨菜、巴比食品。

②同时我们也建议关注疫后需求修复后，具备盈利能力提升逻辑，估值合理的可选消费品龙头：重庆啤酒、洽洽食品。

③另外，龙头乳企防御配置价值凸显，有望通过量增+品类结构调整+产品结构升级推动双位数收入增长，通过费用率优化实现利润率提升：伊利股份。

五、新零售

A：国家最近明确提到统一大市场，请零售首席谈谈自己看法。

1、商超未来基本面演绎仍存不确定性。从整个板块来看，3月中旬深圳疫情可控后上海开始蔓延，商超个股开始一轮上涨，领头羊是步步高、中金商业。商超受疫情影响大，在疫情后会有一轮反弹修复，这一次上涨起点是在疫情还在逐步严重化的过程中的，而上一轮的起点是在疫情阶段性控制较好的时候，大概在4月，所以今年的见底是提前了的。

商贸零售以商超为主，处于历史底部的位置。以步步高为例，在过去半年内上涨一倍但仍为历史上低位。从PB角度，累计上涨近1倍，才到1.2的范围，也就是说上涨前在0.6-0.7，在估值角度是比较低的。我们没有在这个领域做推荐是因为存在一个问题，从交易角度，商超的龙头界定也比较容易，但整个行业朝着商业数字化发展、存在线上线下融合，那么发源于线下的商超升级业务体系能否跟上进度？因此存在长期不确定性，较难推荐，这也是我们正在研究的。这两周深圳、上海的实践可以看到即时零售的价值，看到了原有的电商平台跟线下互相融合的状态。我们未来也会继续这一方面的研究，涉及A股线下的上市公司能否在未来找到自己的竞争力和商业模式脉络。

2、黄金珠宝：看好头部品牌，受益格局优化和消费趋势。我们态度比较确定，2020年后，珠宝头部品牌展现市场份额集中化趋势，原因在于消费趋势变化、头部企业抗风险性强和自身竞争力强。疫情后这样的趋势会继续。港股周大福这一轮较大上涨，起点是在20年疫情后的3月中旬。A股的潮宏基、周大生、老凤祥在过去一年走势不稳定，和周大福比，周大福自身壁垒强使它业绩表达顺畅。我们从12月底-1月初是在板块性推荐黄金珠宝，逻辑是行业在竞争格局、消费趋势有大的变化，头部企业会受益于此。疫情对这一逻辑没有影响。我们观察到疫情中头部品牌和中小型品牌的表现存在分化，但疫情影响的是大家的短期业绩。因为之前大家对黄金珠宝关注度不高，因此需要一个持续的业绩表达周期才能让投资者认识行业逻辑。基于这样的判断，我们在珠宝上对头部品牌持乐观态度。如果大家预期疫情会达到悲观状态的话，那么珠宝商头部上公司的股价底部可以找到。我们给投资者的贡献是动态监测疫情影响，把握长逻辑，无后顾之忧。

六、纺织服装

A：今天港股服饰涨幅大，消费角度纺织服装受疫情影响大，下面请詹陆雨分享观点

关注疫情后运动时尚标的机会。今日港股品牌服饰行情表现较好，李宁领涨（+4.4%），安踏（+1.5%）、特步（+1.8%）跟涨。昨晚李宁发布Q1营运情况，流水增长25%-30%，同时零售折扣率同比提升近1个点至7折以上，库销比保持在4的健康水位，库存新品占比维持90%。所以即使在3月末上海疫情影响严重的情况下，李宁还是展示了高度健康的运营成果。并且虽然有3.24开始的新疆棉带来的的超高基数以及疫情对上海为代表的高线城市的冲击因素在，公司仍然表示维持年初指引不下调（收入高双位数到20%低段增长，净利率高双位数），展现出对阿尔法性的高度信心。从运营成果看，年初至今的表现好于内部预算。考虑到3月初俄乌冲突带来的系统性冲击、前期挪威主权基金冲击、美国ESG对李宁的冲击，对应22年估值仍然维持了25X，结合当前公司对下半年业绩的充足信心，今日股价领涨，估值目前定22年28X。从基本面演绎来看，疫情管控一旦放松，对于服装品牌，以及李宁、安踏、特步、比音勒芬为首的运动时尚标的会有基本面的反弹，这也是我们的首推。

同时值得一提的是，波司登今日涨6.2%，主要由于本身22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升。同时现在疫情较为严重，它又正好处于其销售淡季，所以受到的冲击不大。在23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其轻薄羽绒产品）并继续保持21年开始的新三年计划期间的业绩增长目标（20%+），由此新财年估值仅14X，显著低于最近几年6月行情启动前的平均估值水平，在当下时间点值得布局。

七、医美

A：爱美客等从去年7月调整到现在终于略有反弹，如何看行情后续演绎？

最近反弹标的特征。最近医美化妆品反弹，从近期美容个护板块反弹来看，这轮率先反弹的标的，即投资者积极寻找的标的具备两个特点：1）首先，长期来看，是估值调整够深的真正核心优质龙头，博一个底部上车、长期持有的机会；2）其次短期来看，市场对于业绩确定性的要求大幅提升，要求疫后反弹速度快、反弹确定性强、业绩算的清楚的。

投资风格带来本轮板块下跌。龙头去年6、7月份到现在，此前美容护理板块核心龙头企业平均股价回调幅度约40%，基本都处于过去1年的市值底部位置，但是龙头公司的投资逻辑、业绩兑现都没问题，而且在股价回调过程中，龙头公司的投资逻辑、基本面和业绩兑现能力均没有发生太大变化，例如爱美客、贝泰妮都是业绩超预期优秀的行业龙头，回调主要是因为行业投资风格变化而带来的估值体系调整和估值中枢下移。现在板块位置和2020年年初很像，跌出了好价格、高弹性。

重点关注疫后反弹情况。分医美和化妆品两个板块，1、医美：1）反弹时间早、反弹速度快。随着疫情的解封，各大医美医院逐步恢复营业，在恢复营业的过程中，医美医院首先要备货，储备玻尿酸、肉毒素等产品迎接行业复苏，因此以爱美客、华熙生物为代表医美上游供应商，会最快迎来业绩反弹，比如预计5.1解封，四月底就会进货。2）确定性强：一方面是轻医美注射的复购率高、消费粘性强，而且医美医院在疫情期间组织了大量的团购优惠活动，所以随着消费者逐步恢复正常的社交或者外出工作，医美消费会迅速反弹；另外，医美本身属于消费升级赛道，面向的是收入稳定且收入水平较高的中高消费人群，通常来说，这部分消费群体的收入受疫情冲击较小，消费力有保障。2、化妆品：1）电商占比高：头部国货品牌如薇诺娜、珀莱雅，8成左右收入都来自于线上渠道，只是个别区域物流受到影响，相比线上实体消费，受冲击更小；2）消费旺季比较集中：一般消费者会选择在大促囤货化妆品。而这轮疫情管控起始于3月底，那个时候3.8节日大促已经落幕了，所以本轮疫情管控对一季度业绩影响有效；而Q2化妆品业绩又主要取决于618大促，6月份物流等应该全面恢复了，所以Q2业绩也相对有保障。

所以综合来看，医美化妆品板块前期调整多、近期反弹确定性强的消费板块、公司基本面依然很强、行业逻辑没有破坏。推荐行业龙头，爱美客、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等。

八、家电

A：大方向上，我们认为后周期家电和家居属性类似，但今天家电表现好、家居表现较弱，请家电首席谈谈后期行情如何演绎。

疫情后续演绎，我从三个方面谈一谈。

1、本轮疫情和上次疫情区别。两轮疫情家电细分板块表现很分化，上一轮没有以物传人的现象，最后一公里的配送没有影响，2020年低渗透率的小家电受益居家烹饪，2-8月少的上涨2-3倍、多的4-5倍。今年上海居家拿不到外卖，奥密克戎明显以物传人的现象使得最后一公里配送很困难，封城时间比上次更加超预期，上次疫情预期打的比较满，对于居家烹饪的需求在疫情刚开始时没有充分的预期。本轮疫情后，大家会希望购买大容量的冰箱等。调研看，北京地区门店冰柜和冰箱销量4月份明显提升，北京消费者已经担忧，并提前做了布局。另外，大家对家电产品的更新周期基于两次疫情和产品本身的迭代，也有了变化，比如对于冰洗的容积率、功能诉求等，大家电更新周期相较于以往的8-12年，可能缩短到6-8年，或者购买第二台。总结下，这轮疫情和上次对于家电影响不同的是，小家电保有量提升后本轮没有明显行情，需求端对消费进行了一次深刻教育，家电产品在面对突发情况下催生额外增长。

2、复盘政策端变化。复盘2019年，2018年底已经有地产端放松预期，2019年 1月发改委提出消费刺激措施，2月北京出节能减排补贴。因此2018年底炒放松预期，2019年年初回落后有一把持续的上涨，直到4月份政治局重提“房住不炒”才结束，这轮行情家电指数上涨40%，本轮小周期要素没变化，11月份地产放松预期，现在回调基本到位，3月份地产政策放出，现在国常会提出刺激消费，北京推出2022年消费券的发放，政策端要素都具备。

3、长周期看家电估值。家电下乡后，行业估值上限一直有变化，但是指数估值下限2008年后基本稳定在10倍左右。我们复盘海尔估值，行业β决定家电公司估值下限，公司α决定估值上限。行业现在运行的估值在10倍左右，回调力度够了。

九、轻工

A：家居龙头一直是我们强烈看好的方向，接下里有请史凡可。

下半年地产数据预计回暖，估值底部安全边际高。家居板块今天的表现，我们认为主要还是受到了地产悲观情绪的压制。这里我们复盘历史每一轮周期的地产政策，会发现基本都会经历政策放松、数据没兑现、政策加速放松、数据兑现的过程，本轮在弱二线和三四线城市已经开始跟进取消限购限贷的背景下，今年下半年地产数据的实质改善依然值得期待。目前家居板块估值在历史15%分位，安全边际已经很高，在二季度受到疫情拖累、地产销售和新开工持续磨底的这个过程，我们认为对应家居板块是全年最好的上车机会。

客单值、客流量驱动龙头超额增长。除了地产链β，我们本轮更强调关注家居板块格局加速优化、龙头个体马太效应凸显的个股α，这点在去年到一季度的高频数据跟踪中尤其明显，龙头公司比如顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居、喜临门本轮较行业持续跑出很强的超额，比如一季度综合实现双位数的收入增长、而社零数据中的家居月度同比压力很大。我们认为这一轮超额增长主要来自两个方面：一是客单值角度，龙头公司通过整家套餐和一站式消费场景的打法普遍实现10%+的客单提升，对应背后其实是供应链、数字化、团队和组织的整套升级；二是客流量角度，头部经销商能够狼性的进行引流新打法、同时通过更好的场景展示提高转化率。综合来看，赛道龙头本轮打法和区域小品牌充分差异化，匹配行业龙头的份额进入到加速提升的阶段。

疫情后递延需求加速释放。关于大家最近比较关注的疫情影响，我们认为装修偏刚需，5月下旬递延的需求可能加速释放，因此下半年家居龙头的业绩兑现的确定性也非常高。短期看好下半年行情，长期消费品龙头的角度建议关注份额提升黄金期。重点公司主要是欧派家居、顾家家居。

A总结：

1.关注防疫工作进展对于消费基本面的影响。策略层面看，消费整体处于底部位置，符合“三低“”主线，随着国常会消费政策边际变化，消费具备脉冲性行情的基础，能否持续、需要关注防疫工作的进展，这会形成基本面改善预期，基本面改善的预期逐步变成现实，会出现预期到基本面兑现的行情。如果迟迟不及预期，总体消费仅仅是一波脉冲式的表现。

2.优质龙头估值底部，不输空间、只输时间。首席都分享了，优质消费品在疫情下加速向龙头集中，疫情结束后优质消费龙头的业绩确定性很强，市占率处于提升的过程。历史上，优质消费品定价具有合理的上下空间，到达一定历史底部估值，不用太纠结，就是难得的买入机会，更多是兑现时间的不确定性，相对底部买入后隐含的复合回报率较高，要买就买行业最优质的底部消费品资产。