随着中国经济的换挡和转型，最近叶秋一直在思考未来的投资方向，暂时有两条思路：未来的消费主体、未来的经济增量。

未来的消费主体以80、90后为主，化妆品、互联网娱乐（B站、直播、游戏、短视频等）都是值得深入研究的方向。

未来的经济增量毫无疑问来自制造升级和科技兴国，新能源、云计算、IDC等领域都是值得重点研究的行业。

今天的主角是新能源热管理领域的银轮股份，持有一段时间啦，重新梳理分享出来，只为记录和思考，不构成任何投资建议。

行业投资逻辑

了解银轮股份前，我们先来看看汽车零部件行业的一些典型特征。

深度绑定整车厂：零部件企业是典型的TO B业务，与整车企业是伴生关系，整车产需要低成本、高效用的零部件，零部件企业需要大量的业务来实现低成本和搞研发，呈现相爱相杀的局面。

研发要求高：整车在车型上有不同的要求，因此产品需要定制化，这要求零部件企业有很强的研发实力，才能满足用户的需求。

长周期行业：零部件产品从研发到导入客户量产，需要经历重重测试关卡，往往需要2-3年。

产品的生命周期和车型一致，至少5年以上，只要不出大问题，同一车型不会轻易更好零部件厂商，这意味着零部件企业有进入门槛相对较高，费时费力，但是一旦导入供应链体系内，盈利周期会比较长的特征。

盈利和车型相关性高。车型销售好，零部件企业的营收和需求也会相应提高。这也是近期长城企业销售超预期，下游零部件企业如华阳集团等股价也趁势走强的原因。

另外车企对零部件都有采购价格每年下降的要求，因此要想维持住毛利，零部件企业必须持续推进产品升级和规模效应，否则迟早被淘汰。

并购是常态：汽车行业并购事件非常之多，但这是由行业属性决定的，并购能实现客户资源和技术共享，快速推进业务发展。

基于汽车零部件的行业特征，其行业成长逻辑如下：

1、客户导入路径：单一国内客户——更多国内客户——外资或合资客户，实现客户全球化。产品初步导入国内客户供应体系，利用工艺成熟+成本优势+服务迅捷的优势拓展更多国内客户，最后导入合资或外资等高端用户供应体系。

2、用户价值提升路径：拓展产品品类+提高产品价值量，利用稳定的客户体系，逐步提高客户价值，在单一产品的基础上实行集成化提高产品价值，拓展产品品类，为客户提供更多产品和服务。

3、并购路径：利用资本市场加速发展，零部件企业蛇吞象并购案例十分常见，通过并购迅速导入客户和提高用户价值。

4、增量市场：新能源汽车是对传统汽车的颠覆，目前新能源汽车的渗透率5%左右，正迎来行业加速增长的拐点，将提供巨大的增量市场。

4个逻辑中｢增量市场｣是最流畅也是最受认可的逻辑，市场对新能源汽车相当看好，会给予新能源汽车零部件企业远高于传统汽车零部件的估值。

公司投资逻辑

回到银轮股份身上，目前公司初步形成热交换器+尾气处理+汽车空调三大布局，其中热交换器业务占比最大，也是公司盈利大头。

商用车热管理和乘用车热管理为主要营收来源，新能源汽车热管理正在积极导入客户，目前在手订单已有80亿，会在未来几年逐步释放。

银轮股份的投资逻辑也很清晰：

1、商用车维稳：国内份额超60%，市场占有率高，后续需要进军国际或者模块化深耕客户价值

2、传统乘用车热管理：典型的汽车零部件成长路径，新产品中油冷器进口替代和海外配套，新产品中水空中冷器和EGR导入原有客户体系

3、新能源汽车热管理：看空间和格局，空间上量价齐升，前景远大，格局上银轮二次创业，积极拥抱新能源汽车，在手订单60亿，有望逐步提高公司竞争地位，市占率提升空间大。

4、财务上：乘用车和新能源汽车单车价值量更高 ，业务毛利率更高，规模效应可以降低费用率，可以提高公司整体的盈利能力。

 估值逻辑

当然以上都是逻辑，还得看公司有没有落到实处，推进逻辑的兑现。

从公司的战略看，公司从18年起积极推进二次创业和国际化战略，大力增加资本支出，负债水平也是大幅提高，卯足火力推进乘用车和新能源车业务的飞速发展。

业务上公司新能源业务已经导入吉利、江铃、特斯拉等客户，发行7亿可转债推进新能源商用车热管理和新能源热泵空调项目（未来的技术方向）。

有战略，有客户，有订单，有产能，有技术，未来几年大概率进入业绩释放期，确定性还是蛮高的。

我们再来看看银轮股份的历史估值波动区间，历史估值区间的妙用在于可以结合基本面的变化来理解市场对公司的看法。

我们可以看到银轮近5年的PE在20-30波动，今年由于国六标准的推进，尾气处理业务推动公司业绩高增长，所以估值有所拔高。

看到这里很多人估计会认为公司目前已经处于估值区间上沿，投资价值不大，真的如此吗？

我们再来对比同行三花智控，三花智控的估值区间在20-60波动，振幅相当之高，特别是2018年直接从20飙涨到60，估值涨了3倍，为何会如此呢？

莫非企业的业绩有爆发增长，市场愿意给予高估值？

原本我也是这么认为的，结果打开报表一看，并非如此？2018-2019年公司的营收和净利润增速相当平庸，然而估值却飙涨3倍，市场先生莫非疯了？

其实不然，分析三花智控的业务结构，你会发现2017年后三花智控并购了汽车零部件业务，一举成为新能源汽车热管理龙头。

典型的大行业（400亿市场），小公司（十几亿营收），并且行业处于高景气阶段，市场愿意给予高估值，所以在新能源热管理赛道的高景气预期推动下，估值硬生生拔高3倍，这就是市场的估值逻辑。

眼下银轮股份正在复制三花的道路（当然三花目前盈利能力要强于银轮），2018年开启二次创业，积极布局新能源汽车热管理业务。

银轮原本就聚焦于商用车和工程机械热管理，深耕热管理领域，未来随着银轮股份新能源汽车热管理订单（80亿订单）和产能的释放，根据车型的生命周期，未来5年逐次释放，不考虑另外新产品、新客户、新订单的导入，公司接下来几年不俗的增速跑不掉。

其实类比三花智控的估值逻辑，哪怕业绩的提升幅度不大，只要公司持续深耕新能源汽车热管理业务，盈利能力有所提升，公司的估值逻辑也会发生巨大变化，并且估值的提升空间还蛮大的。