疫情、汇兑、减值等因素导致20年业绩下滑，21年有望显著改善。公司公告2020年实现总营收225亿元，同降7.72%；实现归母净利润11.3亿元，同降28.8%；全年新签合同 341.89 亿元，逆势增长 9%；整体经营情况符合预期。20年公司业绩出现下滑主要因：1）受海外疫情影响，项目执行放缓，导致海外收入下滑28.5%。同时防疫支出导致相关成本与费用增加；2）20年人民币兑美元显著升值，导致公司汇兑损失增加2.5亿元；3）公司出于谨慎原则，对受疫情影响的安徽节源、德国HAZEMAG两子公司对应商誉合计计提1.63亿元减值损失。展望2021年，海外疫苗接种加速，全球经济复苏预期增强，公司海外项目有望加快执行；人民币兑美元升值进程放缓，汇兑损失有望减少；减值夯实资产质量，公司可以轻装上阵。疫情、汇兑、减值三个不利因素均有望得到改善，公司2021年业绩有望在低基数上实现明显反弹。

        海外业务影响整体毛利率，经营性现金流表现亮眼。公司20年综合毛利率为16.05%，较19年下降0.78个pct，分地域看境内/境外毛利率分别变化+2.91/-3.04个pct，境外业务拖累整体毛利率。期间费用率9.49%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.46/+0.1/+0.2/+0.25pct。销售费用率下降较多主要因疫情影响导致海外市场活动受阻；财务费用率增加较多主要因人民币兑美元升值造成汇兑损失增加。资产减值损失2.78亿，较19年增加约3亿元，主要是子公司商誉减值增加。归母净利率为5.04%，较19年下降1.49个pct。公司经营性现金流净额为17.49亿元，同比多流入15亿元，表现亮眼，主要因：1）公司加大收款力度，优化现金流管控；2）埃及 GOE等分期收款项目投入明显减少，进入回款期，实现现金净流入（长期应收款出现减少）。

        把握“碳达峰、碳中和”政策趋势，打造可持续发展”第二跑道“。公司水泥绿色化技术相关指标达到世界领先，以低热耗、低系统电耗技术和装备、水泥生产超低排放技术及装备、富氧燃烧减碳和捕捉技术、新型低碳水泥生产技术引领水泥行业节能减排、低碳绿色发展。节能环保业务作为公司战略性新兴业务，20年实现营业收入17.03 亿元，同比增长 15.53%；实现毛利2.94 亿元，同比增长 29.28%。公司年报公告将把握“碳达峰、碳中和”的政策要求和发展机遇，用 5 年时间，使节能环保产业初具规模，品牌初步形成，成为推动公司再上新台阶的重要动力和可持发展的“第二跑道”。

        智能制造打开新空间，推进公司向生产运维综合服务商转型。公司自主开发基于双中台数据湖技术的工业互联网信息化平台和基于人工智能、大数据预测技术的云边协同智能控制平台，可为客户提供水泥工厂智能化整体解决方案，智能化技术储备丰厚。年报披露，“十四五”期间，公司将加大数字化转型力度，实现数字设计、智能制造、智慧建造、数字交付、智慧运维、企业管理等全产业链数字化，将着力构建数字化运维+备品备件供应链生态，推进公司向生产运维综合服务商转型，潜力巨大。

        属地化经营投资有望结出硕果。公司年报披露，将进一步加大国际化发展力度，一方面充分利用公司国际化优势，紧密围绕属地化市场需求，拓展多元化工程业务，另一方面在协同建材企业走出去的同时，积极发展属地化轻制造业投资、海外园区建设等。“十四五”期末，公司力争在全球形成 5 个以上“亿元级”利润平台，打造全新的成长点。

        投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为17.5/19.2/21.2亿元（暂不考虑资产注入影响），同比增长54%/10%/10%，EPS分别为1.0/1.1/1.2元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。

        风险提示：疫苗效果不达预期、新业务推进不达预期、收购整合集团工程资产进度不达预期、国内水泥产能置换政策变化、测算与假设存在误差风险。